硬質(zhì)合金回收價格最新（金屬及新材料行業(yè)研究）

（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛，黃禮恒）金屬資源估值修復，金屬新材超跌反轉(zhuǎn)金屬資源企業(yè)估值修復有望繼續(xù)金屬資源品均是強周期品種，但同時都具備成長性，只是成長的過程比較波折且漫長。因此對于金屬資源的投資，把握周期運行規(guī)律更為重要，但同時

（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛，黃禮恒）

金屬資源估值修復，金屬新材超跌反轉(zhuǎn)

金屬資源企業(yè)估值修復有望繼續(xù)

金屬資源品均是強周期品種，但同時都具備成長性，只是成長的過程比較波折且漫長。因 此對于金屬資源的投資，把握周期運行規(guī)律更為重要，但同時也需要清楚具體品種所處的 成長階段。本輪金屬周期中，鋰無疑是表現(xiàn)最亮眼的，核心原因就是鋰目前正處于從小金 屬向工業(yè)金屬進階的高速成長階段，因此不管是以周期視角還是成長視角去看待本輪鋰的 投資機會，都是可行的，只是需要各行其軌。

通過復盤和總結(jié)歷史幾輪金屬資源大周期，我們認為每一輪周期啟動后，一般會出現(xiàn)三次 較為明確的投資機會：預期金屬價格上漲階段（金屬價格前期已經(jīng)歷長期下跌或低位運行， 觸及成本線且產(chǎn)能開始出清，市場開始預期價格觸底反轉(zhuǎn)）、金屬價格上漲兌現(xiàn)階段（金屬 價格實際開始上漲至加速上漲，市場按當前價格預期企業(yè)業(yè)績大幅增長）、金屬價格高位運 行企業(yè)業(yè)績爆發(fā)式增長階段（金屬價格上漲至高位區(qū)，一般會經(jīng)歷回調(diào)再企穩(wěn)運行，企業(yè) 開始兌現(xiàn)業(yè)績。

本輪周期運行中表現(xiàn)最為典型的是鋰，目前已進入第三階段。我們認為包括鋰在內(nèi)的有色 金屬價格在 2022-2025 年普遍會維持高位運行，企業(yè)業(yè)績將繼續(xù)躍升。

復盤有色金屬 A 股歷史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考慮資本開支周 期，剔除 2008 年極端行情影響）。以銅為例，銅價從 2002 年進入上行周期，在 2006 年 5 月見頂后開始回調(diào)，2007 年 1 月回調(diào)結(jié)束，企穩(wěn)回升，不考慮 2008 年的短期下跌，銅價相當于從 2002-2006 年上漲 5 年，2006-2012 年高位運行 5 年左右。全球銅資源勘查和開 發(fā)環(huán)節(jié)的資本開支是從 2005-2006 年開始加速增長，至 2012 年見頂，而銅產(chǎn)量加速增長 是從 2012 年開始的，相當于銅資源前端資本開支轉(zhuǎn)化周期至少在 5 年以上，這也是銅價高 位運行 5 年的基礎(chǔ)支撐。

按照周期運行規(guī)律，目前有色金屬資源普遍進入周期上行的第三階段，資源企業(yè)相繼迎來 價值重估機會。周期規(guī)律疊加高通脹，產(chǎn)業(yè)鏈利潤快速向資源端集中，金屬 資源的供給約束將會支撐資源企業(yè)持續(xù)高盈利，這是價值重估的基礎(chǔ)，而過去 7 年礦產(chǎn)勘 查和開發(fā)環(huán)節(jié)的低資本開支是未來幾年有色金屬資源端形成供給強約束的底層邏輯。2012 年以來，全球金屬礦業(yè)活動一直處于深度調(diào)整中，2014 年后全球礦業(yè)勘查投資和采礦業(yè)投 資維持低水平運行，直至 2021 年才明顯回升。據(jù) S&P Global，2021 年全球有色金屬資源 勘查預算為 112 億美元，同比增長 35%，但仍然不到 2012 年 205 億美元的 55%，預計 2022 年同比提升 5%-15%。金屬礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)需要很長的周期（DOGGETT 等對1989-2008年銅礦統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，銅礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)所需的時間平均為22年，中位數(shù)是16 年），在可預見的未來幾年，金屬礦產(chǎn)將受制于開發(fā)前端長期低投入帶來的產(chǎn)出增速下滑， 供給彈性逐步趨弱。同時最近幾年的各類事件（疫情反復、“雙碳”政策、俄烏沖突、能源 危機等）均對資源供給釋放形成較強限制，延長了資本開支轉(zhuǎn)化周期。當前有色金屬各品 種庫存普遍回到歷史低位，我們預計低庫存現(xiàn)象在未來幾年將繼續(xù)維持，金屬價格整體將 維持高位運行。對于需求，長期看全球經(jīng)濟穩(wěn) 定運行，短期看全球各國從疫情中逐步恢復，同時中國政府工作報告設定 2022 年中國 GDP 目標為 5.5%左右，進一步強化了穩(wěn)增長預期，固定資產(chǎn)投資有望發(fā)力，為金屬資源 需求提供支撐。

把握金屬新材料超跌反轉(zhuǎn)機會

“十四五”（2021-2025 年）是中國由全面建成小康社會向基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化邁進的 關(guān)鍵時期，也是中國新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入從規(guī)模增長向質(zhì)量提升的重要窗口期。“十四五” 規(guī)劃表示中國要加快推動新材料產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)合理，技術(shù)工 藝達國際先進水平，與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)深度融合發(fā)展，顯著提高產(chǎn)業(yè)效益，推動中國 逐步向新材料強國邁進。

過去 10 年，中國新材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，由 2010 年的 6500 億元增長至 2020 年的 5.3 萬億元，年均復合增速 23%。工信部預計在“十四五”期末新 材料產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達到 10 萬億，規(guī)劃時期年均復合增長率約 13.5%。

當前全球新材料產(chǎn)業(yè)已形成三級梯隊競爭格局，各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展各有所長。第一梯隊是美國、 日本、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)，在經(jīng)濟實力、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場占有率等方面占 據(jù)絕對優(yōu)勢。第二梯隊是韓國、俄羅斯、中國等國家，新材料產(chǎn)業(yè)正處在快速發(fā)展時期。 第三梯隊是巴西、印度等國家。從全球看，新材料產(chǎn)業(yè)壟斷加劇，高端材料技術(shù)壁壘日趨 顯現(xiàn)。大型跨國公司憑借技術(shù)研發(fā)、資金、人才等優(yōu)勢，以技術(shù)、專利等作為壁壘，已在 大多數(shù)高技術(shù)含量、高附加值的新材料產(chǎn)品中占據(jù)了主導地位。

中國新材料產(chǎn)業(yè)長期存在材料支撐保障能力不強、關(guān)鍵材料受制于人、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控性 較差等問題，為推動新材料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)部委先后推出了一系列政策文件，如《增 強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）》、《“十三五”先進制造技術(shù)領(lǐng)域科技 創(chuàng)新專項規(guī)劃》、《“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專項規(guī)劃》、《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南》、《國家 新材料生產(chǎn)應用示范平臺建設方案》、《國家新材料測試評價平臺建設方案》、《新材料標準 領(lǐng)航行動計劃（2018-2020 年）》、《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）》等。 在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢推動下，近幾年新材料各細分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專精特新“小 巨人”企業(yè)，在眾多細分領(lǐng)域逐步進行國產(chǎn)替代，標志著中國新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)?；l(fā) 展向高質(zhì)量發(fā)展進階。

根據(jù)《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，新材料指新出現(xiàn)的具有優(yōu)異性能和特殊功能的材 料，或是傳統(tǒng)材料改進后性能明顯提高和產(chǎn)生新功能的材料，主要包括特種金屬功能材料、 高端金屬結(jié)構(gòu)材料、先進高分子材料、新型無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材 料等。其中特種金屬功能材料和高端金屬結(jié)構(gòu)材料均屬于金屬新材料范疇，特種金屬功能 材料主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金屬材料（高純稀有金屬及靶材，鉬電極、鎢窄 帶、硬質(zhì)合金、銀銦鎘控制棒、貴金屬催化材料等）、半導體材料（晶硅、氮化鎵、碳化硅、 磷化銦、鍺及碲化鎘等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（銦錫氧化物（ITO）靶材、 軟磁材料等）；高端金屬結(jié)構(gòu)材料主要有高品質(zhì)特殊鋼（高溫合金、耐蝕合金等）和新型輕 合金材料（鋁合金、鎂合金、鈦合金等）。

國內(nèi)金屬新材料已進入供需同步發(fā)力的加速發(fā)展階段，銅、鋁、鎂、鈦等高端合金，金屬 粉體，高溫合金，軟磁等在眾多細分領(lǐng)域快速實現(xiàn)國產(chǎn)替代。（報告來源：未來智庫）

鋰：鋰資源價值有望再重估

需求長期確定性高速增長是鋰行業(yè)演進的核心動力

隨著各大經(jīng)濟國紛紛提出“碳達峰碳中和”實現(xiàn)目標，全球有望步入碳資產(chǎn)擴張大周期。 碳資產(chǎn)擴張的過程實際上是能源轉(zhuǎn)型的過程，將推動能源和交通領(lǐng)域大力發(fā)展風電、光伏 等清潔能源和新能源汽車。鋰作為儲能和動力電池的核心生產(chǎn)元素，將持續(xù)受益。

能源轉(zhuǎn)型是指人類利用能源從木柴到煤炭、從煤炭到油氣、從油氣到新能源、從有碳到無 碳的發(fā)展趨勢。以清潔、無碳、智能、高效為核心的新能源體系是世界能源轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨 勢與方向。第一次能源轉(zhuǎn)型開啟了煤炭的利用，催生了人類文明進入“蒸汽時代”；第二次 能源轉(zhuǎn)型開啟了石油和天然氣的大規(guī)模利用，保障了人類文明相繼進入“電氣時代”和 “信息時代”；第三次能源轉(zhuǎn)型以新能源替代化石能源，將推動人類文明“智能時代”的來 臨。智能化時代將會催生更多的鋰離子電池應用場景及需求。

鋰行業(yè)需求持續(xù)增長的動力主要源自鋰離子電池，鋰離子電池主要可分為三大類：3C 電池、 動力電池、儲能電池。目前動力電池是鋰需求主力，除了不斷超預期的新能源汽車用動力 電池外，電動兩輪車、電動船舶以及新能源車換電（BAAS）等市場也貢獻了較大的需求 邊際增量。未來除了動力電池需求持續(xù)增長外，智能化時代將會催生更多的鋰離子電池應 用場景及需求，我們認為市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮氖莾δ茈姵?。中國、歐洲等國紛紛提 出實現(xiàn)“碳中和”的年限，預計將出臺更多有效的政策來推動傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型，有 望提升光伏、風電等新能源配置儲能的比例，同時“光伏+儲能”作為未來人類能源的終極 解決方案之一，將會出現(xiàn)更多的應用場景。因此，儲能有望接力（合力）新能源汽車，成 為下一波鋰價長周期上行的核心驅(qū)動力。

全球新能源車銷量共振，鋰需求增長將繼續(xù)超預期

據(jù) EV-Volumes，2021 年全球電動汽車銷量為 675 萬輛，同比增長 108%；其中 71%為純 電動汽車，29%為插電式混合動力車；全球電動汽車滲透率為 8.3%。新冠疫情并沒有抑制 新能源汽車銷量高速增長的勢頭。

2022 年，中國新能源汽車市場將維持自然高速增長，美國新能源補貼政策有望推動新能源 汽車銷量爆發(fā)，全球新能源汽車有望在更多爆款車型的共同推動下維持銷量高速增長和滲 透率快速提升，我們預計 2022 年全球新能源車銷量將超過 1000 萬輛，增速超過 50%；同 時預計 2022 年全球鋰需求約 65.5 萬噸 LCE（不考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫存），同比增加 40%。

未來伴隨越來越多的爆款新車型投放市場，電動車銷量將持續(xù)高速增長，同時在碳資產(chǎn)擴 張的推動下，企業(yè)運輸車輛電動化率也將不斷提升，鋰需求增長或不斷超預期。我們預計 到 2025 年，全球新能源車銷量將接近 2500 萬輛，鋰需求達到 143 萬噸 LCE（其中動力電 池需求 117 萬噸，占比 82%）。

儲能或接力（合力）新能源車，長期支撐鋰需求高速增長

“碳達峰和碳中和”背景下的碳資產(chǎn)擴張，將推動全球化石能源向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，也 將推動“光伏+儲能”和“風電+儲能”的加速發(fā)展，尤其是“分布式光伏+儲能”有望迎 來歷史性發(fā)展大機遇。因此，儲能領(lǐng)域?qū)︿囯x子電池的需求有望進入爆發(fā)期，并帶動鋰進 入新一輪需求擴張周期。

太陽能光伏發(fā)電和風電等可再生能源發(fā)展過程中有兩個問題比較突出：第一個問題是成本， 第二個問題是光伏和風電發(fā)電間歇性和波動性對電網(wǎng)帶來沖擊。

近十年光伏和風電成本大幅下降，據(jù) IRENA，2010-2019 年間，全球公用事業(yè)規(guī)模的光伏 電站加權(quán)平均發(fā)電成本急劇下降了 82%。國內(nèi)光伏和風電的平均度電成本均已降至 0.39 元 /kWh 上下，光伏發(fā)電在 2020 年也迎來了平價上網(wǎng)時代（2020 年 8 月 5 日，發(fā)改委公布 2020 年風電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目，結(jié)合各省級能源主管部門報送信息，2020 年風電 平價上網(wǎng)項目裝機規(guī)模 1139.67 萬千瓦、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目裝機規(guī)模 3305.06 萬千瓦）。發(fā)電成本的不斷降低使得可再生能源裝機規(guī)模的快速上升。據(jù)國際能源署（IEA）預測， 到 2025 年，可再生能源將占到全球電力凈增長的 95%，僅太陽能光伏發(fā)電就占所有可再 生能源新增裝機容量的 60%，風能占 30%；到 2030 年全球光伏累計裝機量有望達到 1721GW，到 2050 年將進一步增加至 4670GW。

儲能可以平滑光伏和風電發(fā)電間歇性和波動性對電網(wǎng)帶來的沖擊。解決第二個問題的相應 措施包括傳統(tǒng)電源的靈活性改造、擴大輸電能源調(diào)配能力等，而增加儲能便是行之有效的 手段，不管是電源側(cè)儲能以使可再生能源平滑出力、并網(wǎng)，還是電網(wǎng)側(cè)儲能、調(diào)峰調(diào)頻， 或是用戶側(cè)儲能，都可以達到較好的效果。間歇性可再生能源的規(guī)?；帽貙⒁詢δ転?前置條件，高比例可再生能源的實現(xiàn)將帶動儲能需求，而儲能的價值也將通過平滑和穩(wěn)定 電力系統(tǒng)運行而體現(xiàn)，可以說，未來儲能和可再生能源必將“孿生發(fā)展”。

據(jù) CNESA，截至 2020 年底，全球已投運儲能項目累計裝機規(guī)模 191.1GW，同比增長 3.4%。其中，抽水蓄能的累計裝機規(guī)模最大，為 172.5GW，同比增長 0.9%；電化學儲能 的累計裝機規(guī)模緊隨其后，為 14.2GW；在各類電化學儲能技術(shù)中，鋰離子電池的累計裝 機規(guī)模最大，為 13.1GW。2020 年中國投運儲能項目中鋰離子電池的累計裝機規(guī)模為 2.9GW，新增投運的電化學儲能項目規(guī)模 1.56GW，首次突破 GW 大關(guān)，是 2019 年同期 的 2.4 倍。

目前，雖然光伏可以平價上網(wǎng)，但全球主要地區(qū)光伏配套儲能系統(tǒng)的度電成本（LCOE） 仍高于煤電度電成本，要使得光伏發(fā)電配套儲能具有相對于煤電的經(jīng)濟性，還需要光伏發(fā) 電成本和儲能成本的“雙降”。

電化學儲能系統(tǒng)的主要技術(shù)參數(shù)為功率（單位：kW）和容量（單位：kWh），例如， 3MW/12MWh 的儲能系統(tǒng)代表在額定放電功率 3MW 可放電時長 4 小時的容量為 12MWh 的儲能系統(tǒng)。電化學儲能系統(tǒng)的應用一般分為能量型（容量型）場景和功率型場景，前者 一般更關(guān)注儲能系統(tǒng)的容量大小，需要較長的放電時間而對響應時間要求不高，后者則一 般更關(guān)注儲能系統(tǒng)的功率大小，往往要求較短的響應時間而放電時間不長。太陽能光伏發(fā) 電能量時移、容量機組等屬于典型的能量型應用，系統(tǒng)調(diào)頻則屬于典型的功率型應用。評 價儲能系統(tǒng)在容量型和功率型應用場景中的成本，一般分別采用儲能系統(tǒng)能量成本（元 /Wh）和儲能系統(tǒng)功率成本（元/W）。如用全生命周期成本來衡量儲能電站的經(jīng)濟性，將 運維成本等計算在內(nèi)，則一般采用平準化度電成本（元/KWh）和里程成本分別評價容量型 和功率型儲能電站的經(jīng)濟性。

鋰離子電池成本的降低將使得電化學儲能系統(tǒng)越來越具有經(jīng)濟性。電化學儲能中，鋰離子 電池的功率密度和能量密度均較大，其功率密度范圍為 1300-10000 W/L，能量密度范圍為 200-500 Wh/L，顯著高于液流電池和鉛酸電池。根據(jù)美國 EIA 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在 2003-2018 年間大型電化學儲能累計裝機容量大幅增加，且大型電化學儲能項目裝機容量的 90%以上 為鋰離子電池儲能系統(tǒng)。鋰電池儲能系統(tǒng)成本的 60%來自于電池成本，而隨著新能源汽車 的推廣普及，鋰電池的技術(shù)迭代相對迅速，如寧德時代和比亞迪分別推出了 CTP(Cell to Pack)和“刀片”電池，主要采用低成本的磷酸鐵鋰(LFP)且提高了能量密度。此外，電芯層 面技術(shù)發(fā)展使得電池壽命大幅提升，使得電池全生命周期成本下降。鋰電池技術(shù)的迭代帶 來成本的持續(xù)走低，且有繼續(xù)下行的空間。據(jù) Bloomberg NEF 數(shù)據(jù)，全球鋰離子電池組價 格已由 2010 年的 1183 美元/kWh 下降至 2019 年的 156 美元/kWh，降幅達 87%，鋰電池 成本的降低將使得電化學儲能系統(tǒng)越來越具有經(jīng)濟性。

雖然據(jù) GTM Research 的數(shù)據(jù)，電化學儲能電站成本自 2012 年至 2017 年大幅下降了 78%， 但目前制約電化學儲能大規(guī)模應用的瓶頸仍然是其成本尚未達到經(jīng)濟性拐點，無論是發(fā)電 側(cè)上網(wǎng)標桿電價與發(fā)電成本之差還是用戶側(cè)峰谷差價均不足以覆蓋儲能成本。業(yè)內(nèi)一般認 為，1.5 元/Wh 的系統(tǒng)成本是儲能經(jīng)濟性的拐點，0.3 元/kWh 的度電成本則可推動儲能的規(guī) 模化應用。據(jù) Bloomberg NEF，2019 年公共事業(yè)電站級放電時長為 4 小時的儲能系統(tǒng)成本 為 300-446 美元/kWh，平均為 331 美元/kWh，約合 2.3 元/Wh，其中使用安全性高、循環(huán) 壽命長的磷酸鐵鋰電池的儲能系統(tǒng)成本比使用鎳鈷錳酸鋰電池的儲能系統(tǒng)成本平均低 16%。 Bloomberg NEF預測，對于20MW級4小時放電時長的儲能電站，儲能系統(tǒng)成本將由2019 年的 331 美元/kWh 降至 2025 年的 203 美元/kWh（約合 1.3 元/Wh），即在 2025 年達到經(jīng) 濟性拐點。

碳資產(chǎn)擴張將有效推動電化學儲能快速發(fā)展。碳資產(chǎn)擴張將助推以新能源為主體的新型電 力系統(tǒng)建設，為儲能大規(guī)模的市場化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，除了提升企業(yè)布局和投資風光等清 潔能源的積極性，還可以有效降低“光伏（風電）+儲能”系統(tǒng)成本。根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng) 發(fā)展合作組織發(fā)布的《中國 2060 年前碳中和研究報告》，構(gòu)建中國能源互聯(lián)網(wǎng)，全社會碳 減排邊際成本約 260 元/噸。結(jié)合全社會減碳成本（260 元/噸）和歐美等國際市場當前碳價 （超過300元/噸），我們假設中國碳價可以達到260元/噸。如果按照1kwh煤電排放0.87kg 二氧化碳計算，相當于 1kwh 光（風）電可以減少碳排放 0.87kg，即可獲取 0.87kg 的碳資 產(chǎn)，按照 260 元/噸的碳價計算，價值為 0.226 元。意味著當碳價達到 260 元/噸時，“光伏 （風電）+儲能”系統(tǒng)度電成本可降低 0.226 元/kwh。成本有效下降可加速儲能系統(tǒng)的發(fā) 展。

儲能領(lǐng)域有望成為繼新能源車之后鋰需求增長的主要驅(qū)動力。企業(yè)不管是為了降低碳排放 還是擴張?zhí)假Y產(chǎn)，都將積極布局和投資“光伏（風電）+儲能”，而電化學儲能電池未來將 主要以磷酸鐵鋰為主，因此儲能的快速發(fā)展將帶動碳酸鋰需求大幅增長。我們預計到 2025 年儲能電池領(lǐng)域鋰需求將達到 7 萬噸 LCE，2030 年達到 62 萬噸 LCE，年復合增速約 67%。 儲能領(lǐng)域有望成為繼新能源汽車之后推動鋰需求增長的主要驅(qū)動力，帶動鋰行業(yè)進入新一 輪上行大周期。

鋰資源將長期是鋰行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸

2021 年鋰行業(yè)主要矛盾為鋰資源供給有限與新能源汽車需求超預期增長導致的鋰供需失衡， 我們認為 2022 年這一矛盾依然存在。全球鋰資源供給龍頭集中度較高，雖然 2022 年龍頭 企業(yè)將集中釋放一批產(chǎn)能，但整體進度緩慢，并沒有因為鋰價大幅上漲而加快投產(chǎn)進度， 若考慮產(chǎn)能爬坡，在需求高速增長的情況下，鋰資源供應仍將維持緊缺狀態(tài)。本輪鋰價創(chuàng) 歷史新高，推動了鋰資源綠地項目的加速并購和勘查，但資本開支轉(zhuǎn)化周期普遍在 3-5 年 甚至更久。2022 年下半年至 2023 年會集中有一批鋰礦投產(chǎn)或復產(chǎn)，多為疫情前資本開支 推遲后遺留的項目，本輪周期資本開支加速是從 2021 年下半年才開始，因此轉(zhuǎn)化成產(chǎn)量基 本在 2025 年以后。因此我們預計 2022-2025 年全球鋰資源供應整體將維持緊張狀態(tài)。

長期看，鋰鹽一二線龍頭企業(yè)已經(jīng)具備成熟的鋰鹽生產(chǎn)線、技術(shù)團隊及穩(wěn)定的客戶，產(chǎn)能 復制擴張周期將明顯縮短，一般不超過 1 年。而鋰資源端由于不同礦山（鹽湖）開發(fā)條件 各異，產(chǎn)能不具備可復制性，擴張周期更長、資本開支更大，同時受制于部分國家政策限 制，鋰資源的獲取和控制難度也非常大。若需求持續(xù)高速增長，則資源端的產(chǎn)能擴張可能 在很長一段時間內(nèi)均處于落后狀態(tài)，導致資源供給不足。因此，我們認為鋰資源將成為中 長期限制行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。

靜態(tài)考慮當前企業(yè)未來幾年產(chǎn)能規(guī)劃，同時考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫存，我們預測 2022-2023 年鋰資 源供給邊際增量分別為 23.4、28.2 萬噸，同期需求邊際增量為 19.6、25.6 萬噸，從 2022 年下半年開始供給端邊際增量明顯擴大，至 2023 年下半年開始放緩。而 2024-2025 年， 鋰資源供給邊際增量均小于需求邊際增量，在需求持續(xù)高速增長的背景下，鋰資源將長期 處于緊缺狀態(tài)，核心變量取決于綠地項目投產(chǎn)進度。

供需維持緊平衡，鋰價有望高位運行

2020 年 Q3 碳酸鋰價格觸底反轉(zhuǎn)，Q4 在新能源汽車消費旺季推動下鋰價經(jīng)歷了本輪超級 周期的第一波加速上漲，電碳價格上漲至 9 萬元/噸，實現(xiàn)翻倍漲幅；2021 年上半年鋰價 維持 9 萬元/噸左右的價格，Q3 隨著新能源車進入消費旺季后開啟了第二波加速上漲，再 度實現(xiàn)翻倍漲幅且創(chuàng)歷史新高，超過 18 萬元/噸；Q4 以來鋰價在 19-20 萬元/噸持穩(wěn)運行， 11 月底開啟了第三輪加速上漲，2022 年 4 月沖高至 50 萬元/噸以上，近期碳酸鋰價格在疫 情影響下開始回調(diào)，目前為 47.5萬元/噸。我們認為二季度新能源車傳統(tǒng)消費淡季以及疫情 影響導致需求端短期走弱疊加供給端邊際增量逐步增加，鋰鹽價格迎來難得的回調(diào)窗口期， 但鋰精礦價格仍處于上漲趨勢，成本上對鋰鹽價格形成強支撐，同時三季度又進入新能源 車消費旺季，鋰價回調(diào)時間和空間有限。2022-2025 年，我們預計鋰供需將持續(xù)維持緊平 衡狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈維持低庫存水平，鋰價有望維持高位運行。

估值修復可期，鋰資源儲備豐富且成長性較好的企業(yè)

在能源變革和轉(zhuǎn)型的大時代大趨勢下，鋰行業(yè)將逐步向資源為王、強者恒強的寡頭格局演 變，已經(jīng)掌控豐富鋰資源（鹽湖鋰、硬巖鋰）的企業(yè)或資源自給率較高的鋰鹽企業(yè)將持續(xù) 受益。在鋰礦持續(xù)緊缺和價格持續(xù)上漲的趨勢下或在鋰價下跌的情況下，企業(yè)安全邊際均 來自豐富的低成本的鋰資源儲備。

按照周期運行規(guī)律，目前鋰行業(yè)已進入周期上行第三階段，伴隨著鋰價短期回調(diào)后再企穩(wěn)， 以及企業(yè)業(yè)績大幅躍升。（報告來源：未來智庫）

鋁：行業(yè)深度變革，盈利穩(wěn)步抬升

2000 年以來國內(nèi)電解鋁行業(yè)經(jīng)歷 4 輪周期，目前處于第 4 輪周期的上升階段。結(jié)合目前階 段國內(nèi)電解鋁行業(yè)的政策情況、海外能源沖突的持續(xù)演化，我們認為站在當前時點，電解 鋁短中長邏輯均支撐電解鋁行業(yè)景氣度提升并高位維持。本輪周期與前 3 輪的周期最大的 不同表現(xiàn)為供給端得到嚴格控制、原材料端供需結(jié)構(gòu)改變導致其價格持續(xù)上行動力不足， 共同支撐電解鋁環(huán)節(jié)在需求維持增長的趨勢下價格、議價能力以及盈利能力持續(xù)提升。

復盤 2000年以來鋁價波動情況，我們發(fā)現(xiàn)，在跟隨宏觀經(jīng)濟波動的前提下，鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán) 節(jié)基本面的變動情況決定了電解鋁價格及盈利變動的彈性。鋁價波動大致可分為四個階段： 2000-2009 年需求快速增長推升鋁價后，美國地產(chǎn)次貸危機導致金融危機造成鋁價大幅波 動；2010-2015年“四萬億計劃”刺激國內(nèi)經(jīng)濟帶動鋁價快速反彈后，產(chǎn)能過剩和消費增速下 降導致價格長期波動向下；2016-2020 年電解鋁供給側(cè)改革階段壓制產(chǎn)能增長與消費較疲 弱共同弱勢抬升電解鋁價格中樞階段；2020 年以來全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來鋁價大幅波 動后供給彈性減弱并伴隨海外能源危機的持續(xù)演化供給端加速收縮，疊加需求復蘇推動鋁 價持續(xù)上漲并維持高利潤。

供給：行業(yè)深度變革，供給彈性減弱

短期來看，俄烏沖突帶來的能源價格持續(xù)上漲仍為鋁價短期上漲的主要因素：1）自 2021 年 12 月以來歐洲能源危機持續(xù)發(fā)酵以來，歐洲天然氣價格上漲超 4 倍，能源成本持續(xù)上漲 推升倫鋁價格上漲 42%至 4073美元/噸高點。2）持續(xù)上漲的能源成本使部分高成本電解鋁 產(chǎn)能出現(xiàn)虧損，正常生產(chǎn)活動難以維持。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，當前已有 92 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能受 能源危機影響減產(chǎn)，預計伴隨沖突繼續(xù)演化，供給端將持續(xù)趨緊。

3）從俄羅斯產(chǎn)能布局角度來看，俄羅斯最大電解鋁企業(yè)俄羅斯鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布整體呈現(xiàn) “鋁加工在內(nèi)，原料端在外”的態(tài)勢。當前受俄烏沖突影響，俄鋁烏克蘭鋁廠 175.9 萬噸/ 年電解鋁產(chǎn)能已停產(chǎn)，澳大利亞政府已于 3 月底宣布禁止向俄羅斯出口氧化鋁產(chǎn)品（俄鋁 在澳大利亞擁有氧化鋁權(quán)益產(chǎn)能約 79 萬噸/年），預計若沖突進一步演化，俄鋁海外原材料 端或進一步受到制裁，成本端支撐逐漸偏強下，鋁價仍有上行動力。

中長期來看，國內(nèi)外電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量雖有增長，但彈性減弱；再生鋁雖可作為鋁供給補充， 但難以快速彌補缺口：1）新增產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預計 2022 年新增電解鋁投產(chǎn)產(chǎn) 能約 125 萬噸/年,綜合投產(chǎn)時間，預計 2022 年全年新增產(chǎn)能貢獻產(chǎn)量增量約 80 萬噸。2）復 產(chǎn)產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預計 2022 年新增電解鋁復產(chǎn)產(chǎn)能約 356 萬噸/年,綜合投產(chǎn)時 間，預計 2022 年全年貢獻產(chǎn)量約 211 萬噸。綜合上述分析我們預計 2022 年中國電解鋁產(chǎn)量 約 4080 萬噸，同比增長 3%。

2）從海外電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)情況來看，預計 2022-2025 年合計新增電解鋁投產(chǎn)產(chǎn)能約為 238 萬噸/噸，年均產(chǎn)能增速約為 60 萬噸/年，考慮海外電解鋁 2022 年有 91 萬噸/年減產(chǎn)產(chǎn)能， 預計 2022 年海外電解鋁仍有 39 萬噸/年電解鋁缺口。

3）再生鋁碳排放量明顯小于電解鋁全流程碳排放量（生產(chǎn)一噸電解鋁碳放量約為 17 噸， 生產(chǎn)一噸再生鋁平均碳排放量約為 0.6 噸，僅為原鋁全流程的 3%），提高再生鋁的供給占 比更加符合碳中和政策精神。預計伴隨碳中和政策的持續(xù)推進，再生鋁在鋁供給端占比將 逐步提高。但考慮再生鋁金屬本身特性，其應用領(lǐng)域仍有賴于全球循環(huán)體系的建設以及下 游需求領(lǐng)域的擴大，因此再生鋁雖可作為鋁供給的補充，但其短期難以完全彌補原鋁缺口 甚至替代純鋁。

綜上所述，預計在供給側(cè)改革及雙碳政策持續(xù)推進下，電解鋁供給彈性將減弱，供給年均 增速約2%，新增產(chǎn)量有賴于國內(nèi)產(chǎn)能利用率的提高及海外產(chǎn)能的增加；再生鋁供給量雖有 增加，但考慮應用范圍及再生循環(huán)體系仍需完善，預計增量主要來源于與之匹配的下游需 求。我們預計 2022-2025 年全球鋁（原鋁+再生）供給年均增速穩(wěn)定在 3.2%，產(chǎn)量變動逐 漸趨緩，供給彈性減弱。

需求：應用領(lǐng)域擴張，消費增量可期

電解鋁質(zhì)輕、耐腐蝕特性使其逐步順應全球能源轉(zhuǎn)換趨勢，傳統(tǒng)領(lǐng)域滲透率提高，新能源 領(lǐng)域需求成最大亮點：1）電解鋁傳統(tǒng)消費主要集中在房屋門窗、幕墻和裝飾板、扶梯階梯、 大型建筑結(jié)構(gòu)件等，預計地產(chǎn)政策的邊際寬松將帶來下游房地產(chǎn)需求的回暖。

2）a.鋁作為低密度輕質(zhì)材料，提高鋁在汽車中的廣泛應用可有效減輕車身重量，而新能源 對輕量化需求更為迫切，當前國內(nèi)新能源汽車單車用鋁量約為 139kg，而燃油車單車用鋁 量約為 78kg。我們預計伴隨汽車輕量化的逐步推進以及新能源汽車的市占率不斷提高， 2025 年燃油車及新能源車單車用鋁量將達到 102/280 kg/輛，將分別帶動汽車用鋁量 240/310 萬噸，汽車領(lǐng)域純鋁量將達到近 682 萬噸，較 2021 年增長超 1 倍。

b.汽車輕量化的迫切需求以及超大型壓鑄機使一體壓鑄工藝落地成為可能，一體壓鑄工藝 成熟將帶來免熱合金材料需求快速增長。我們考慮易損部件維修及保險費用，分情景假設 免熱處理合金用量：悲觀假設，僅運用在車身前中后底板，預計單車用量 90kg；中性假設， 可運用在車身前中后底板以及車身核心結(jié)構(gòu)架，預計單車用量 218kg；樂觀假設，假如車 頂及散熱器也可以運用，預計單車用量 230kg。假設全球新能源汽車達 3000 萬輛，對應滲 透率 43%，以上情景假設中的核心零部件免熱處理合金滲透率為 100%，預計乘用車（新 能源+燃油）免熱合金悲觀/中性/樂觀假設下用量約為 612/1934/2066 萬噸。免熱處理合金 市場市場空間巨大，將帶動汽車用鋁需求持續(xù)增長。

光伏用鋁也將顯著帶動電解鋁需求，據(jù)光伏協(xié)會預計 2025 年國內(nèi)新增光伏裝機量將達到 100 GW，按照 1GW 裝機量需用 1.5 萬噸鋁我們預計 2022/2023/2025 年光伏用鋁量約為 123/135/150 萬噸。對應年均復合增長率 7%。

綜上，新能源汽車用鋁量隨新能源汽車滲透率及單車用鋁量的提高持續(xù)增長，預計 2025年 將達到 254 萬噸，對應年均復合增長率約 40.6%；光伏用鋁量隨光伏裝機量的提高顯著上 升，預計 2025 年中國光伏用鋁量將達到 150 萬噸，年均復合增長率約 7%。受益于新能源 汽車，光伏用鋁驅(qū)動以及傳統(tǒng)領(lǐng)域消費結(jié)構(gòu)的改善，預計 2022-2025 年全球鋁需求年均增 速 3.3%左右。

雙碳及能耗政策的推進，一方面汽車輕量化、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)用鋁量持續(xù)上升，將繼續(xù) 作為未來驅(qū)動鋁需求的強勁動力；另一方面，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板，“雙碳”及能耗控制 等政策使原鋁供給彈性逐漸減弱，原鋁供給彈性將更多依賴于政策推進節(jié)奏；再生鋁能耗 及碳排放量均低于原鋁，未來伴隨廢鋁保級利用以及回收體系的完善，再生鋁的運用空間 將持續(xù)打開。應綜合考慮原生鋁+再生鋁的合并供需情況，我們預計至 2022 年全球鋁（原 生+再生）供需缺口將達到 90 萬噸。

盈利：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)清晰，盈利中樞抬升

自 2018 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，電解鋁產(chǎn)能無序擴張情形有所緩和，同時伴隨中鋁、贏 聯(lián)盟等電解鋁龍頭及企業(yè)聯(lián)盟在幾內(nèi)亞及印尼等鋁土礦資源過投資建廠，鋁土礦進口量上 升導致氧化鋁成本端支撐弱化，伴隨 2020 年以來鋁價的持續(xù)上升，行業(yè)盈利在持續(xù)的情況 下，盈利重心逐步向電解鋁板塊傾斜。

電解鋁主要生產(chǎn)原材料為氧化鋁、電力、預焙陽極、氟化鋁以及冰晶石。原材料成本占比 中，氧化鋁和電力成本占比最高，其中氧化鋁占比約 35%，電力成本占比約 33%。電力成 本受各地區(qū)電力政策影響而有所不同，氧化鋁成本則受自身原材料價格以及供需情況而有 所波動。

據(jù)百川盈孚， 2021 年氧化鋁總產(chǎn)能為 8952 萬噸/年，2022 年預計新增產(chǎn)能 200 萬噸/年， 且仍有 720 萬噸/年規(guī)劃產(chǎn)能待建，總產(chǎn)能遠超當前 4500 萬噸/年電解鋁需求（超約 1187 萬噸/年）。氧化鋁生產(chǎn)原材料主要由鋁土礦、石灰燒堿等構(gòu)成，其中鋁土礦原料占比最高， 約為 45%，由此來看鋁土礦為氧化鋁成本變動的主要驅(qū)動力。自 2018 年，伴隨海外鋁土 礦進口量不斷上升，氧化鋁成本支撐逐步弱化，板塊盈利下降后逐步趨于平穩(wěn)。

綜上所述，供給端國內(nèi) 4500 萬噸/年產(chǎn)能天花板確定，新增產(chǎn)能有限，海外電解鋁新增產(chǎn) 能無明顯增量，再生鋁隨作為電解鋁供給端補充，但受限于全球回收體系的建設以及下游 對應需求的擴張，難以在短期內(nèi)迅速彌補電解鋁供給缺口。需求端方面，當前傳統(tǒng)需求受 需求結(jié)構(gòu)改善仍有動力，新能源汽車以及光伏用鋁量將為電解鋁需求邊際增量貢獻顯著， 在全球節(jié)能減排的大背景下，電解鋁需求仍有韌性。基本面持續(xù)改善，鋁價仍有上行動力， 電解鋁板塊盈利也將繼續(xù)受益產(chǎn)業(yè)鏈盈利結(jié)構(gòu)的改善。

貴金屬：避險疊加高通脹，繼續(xù)支撐金價上行趨勢

作為避險資產(chǎn)，貴金屬價格在全球經(jīng)濟不確定性增加時具有較好表現(xiàn)。鉑、鈀、銀價整體 跟隨金價波動，三者均與金價具有極強的正相關(guān)性（黃金與鉑、鈀、銀相關(guān)系數(shù)分別為 0.85、0.84以及0.94），在跟隨金價變動的同時，三者變動的彈性又受自身工業(yè)屬性驅(qū)動。

俄烏沖突延續(xù)，短期難以緩解；美聯(lián)儲雖持續(xù)“鷹派”，但高通脹下經(jīng)濟邊際增速減弱，或 將使美國經(jīng)濟面臨高通脹和衰退交織的滯漲局面。避險情緒疊加高通脹，貴金屬價格上行 趨勢仍有支撐。

黃金：防御功能強化，支撐金價上行趨勢

復盤 1960年以來國際金價波動情況，我們發(fā)現(xiàn)金價核心受避險、通脹以及貨幣主導國經(jīng)濟 波動情況的影響，金價波動大致可分為三個階段：

1976-1982 年戰(zhàn)后全球經(jīng)濟迅速恢復，美國經(jīng)歷 50-60 年代的 “黃金十年”，但伴隨越南戰(zhàn) 爭升級以及約翰遜總統(tǒng)提出“偉大社會”計劃，美國財政赤字迅速擴大，而美聯(lián)儲也同步采 用了擴張性貨幣政策，通貨膨脹率大幅攀升，美國 CPI 同比由 3.7%大幅攀升 111pct 至 14.8%，美國經(jīng)濟進入惡性通脹，并由此進入經(jīng)濟衰退期，金價則由 114.5 美元/盎司上升 465%至 665.32 美元/盎司。

2007-2015 年美國金融危機引發(fā)了全球金融海嘯，美聯(lián)儲為快速度過危機并修復經(jīng)濟，進 行了三次量化寬松，美國 CPI 由大蕭條時期-1.5%上升 45pct 至 3.5%，疊加恐慌情緒的推 動，金價由 805 美元/盎司上升 119%至 1764 美元/盎司。

2020 年以來，新冠疫情持續(xù)蔓延，經(jīng)濟活動節(jié)奏被疫情打亂甚至出現(xiàn)停擺，美聯(lián)儲為使美 國經(jīng)濟盡快恢復至疫情前水平，將基準利率維持在 0~0.25%之間，并推出“無上限”量化 寬松政策，同時總統(tǒng)拜登先后簽署了 1.9 萬億、2.25 萬億美元經(jīng)濟救助計劃及美元基建計 劃，美國經(jīng)濟在充裕的流動性呵護下企穩(wěn)復蘇，疊加當前俄烏沖突原材料供應端受阻，能 源價大幅上漲，流動性充裕疊加原材料價格持續(xù)上漲，美國CPI由0.1%上升84pct至8.5%， 金價也由 1595 美元/盎司上升 23%至 1969 美元/盎司。

避險與通脹為金價短期主導因素

2 月初以來的俄烏沖突帶來的避險情緒以及隨后產(chǎn)生的供給端收縮帶來的通脹大幅上漲成 為 2022 年初以來金價中樞抬升的主要驅(qū)動力。俄羅斯及烏克蘭兩國為能源及農(nóng)產(chǎn)品大國， 其中俄羅斯在能源、糧食以及部分工業(yè)金屬資源端占比均超 10%，兩國糧食資源占比約 15%。俄烏沖突持續(xù)升級，疊加歐美等國加大對俄羅斯經(jīng)濟制裁，俄烏對全球能源、糧食 等供給持續(xù)收縮，疊加前期各國為應對新冠疫情持續(xù)釋放流動性，商品價格持續(xù)上漲逼近 2008 年以來高點（據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2020 年以來全球能源、食物以及金屬和礦物商品價 格指數(shù)分別上漲 448%、84%以及 115%）。

考慮俄烏沖突短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)，能源等大宗商品供應端難見緩和，預計原材料價格仍將維 持高位并有上行動力。在此背景下，美聯(lián)儲大概率通過加快縮表及加息進行通脹預期管理 或?qū)饍r形成干擾；但綜合考慮當前俄烏沖突或?qū)⒀永m(xù),疫情對經(jīng)濟干擾依然存在，以及難 以遏制的史詩級通脹或成金價短期再創(chuàng)新高的主要因素。

滯漲衰退信號漸強支撐金價中樞上行

受益美聯(lián)儲量化寬松以及拜登政府的基建刺激計劃，美國經(jīng)濟自 2020 年疫后持續(xù)好轉(zhuǎn)， GDP 同比增速最高上升至 16.76%，當前仍維持在 10%增速。與美國強勁經(jīng)濟增速表現(xiàn)不 同的是，供給端持續(xù)帶來的物價上漲導致消費者信心有所下降（2021 年 6 月以來密歇根大 學消費者信心指數(shù)由 88.3 持續(xù)下降至 65.7），而個人可支配收入增速逐漸趨緩，并且逐漸 落后于通貨膨脹率（CPI）增速（2022 年 2 月美國個人可支配收入同比增 4.64%，落后于 美國 2 月 CPI 7.9%增速），表明居民實際收入有所下降，后續(xù)個人消費動能有所不足。

從企業(yè)端來看，雖然美國經(jīng)調(diào)整后企業(yè)利潤絕對值持續(xù)上升，但原材料端持續(xù)趨緊背景下 使得企業(yè)盈利被壓縮，增速自 2021 年 9 月開始下降。從企業(yè)用工情況考慮，當前美國非農(nóng) 企業(yè)平均時薪繼續(xù)上漲，但增速開始落后于 CPI 增速，疊加當前美國勞動參與率仍未恢復 至疫情前水平，預計伴隨原材料及人工成本的進一步上升，企業(yè)邊際利潤或?qū)⒗^續(xù)收斂。

雖然美聯(lián)儲于 3 月宣布加息 25bp，并持續(xù)釋放鷹派信號，但考慮本輪通脹持續(xù)上漲主因供 給端收縮而非消費端支撐，同時考慮當前俄烏沖突延續(xù)，供給端對能源等大宗商品價格上 行仍有較強支撐，美聯(lián)儲通過縮表及加息來平抑物價的效力或?qū)⒉贿_預期。另外，若美聯(lián) 儲加快加息節(jié)奏，雖可短期對通脹進行降溫，但考慮當前企業(yè)原材料及用工成本上升壓縮 企業(yè)盈利，過高或過快加息將使企業(yè)融資成本提升，企業(yè)邊際利潤加速收斂，將打擊企業(yè) 投資熱情，供給趨緊困境難以打破；從居民收入角度來看，當前居民收入增速已落后于通 脹增速，若美聯(lián)儲加快加息力度，將降低居民收入減少工作積極性，勞動參與率或?qū)⑦M一步下降，居民消費端增速放緩也將拖累經(jīng)濟。

綜合來看，考慮當前通脹持續(xù)高位運行，美聯(lián)儲面臨縮表和加息以平抑物價，考慮當前通 脹持續(xù)上升主因供給端持續(xù)收縮，而俄烏沖突或?qū)⑹构魶_突進一步強化，因此美聯(lián)儲通 過縮表及加息來平抑物價的效力或?qū)⒉贿_預期。但若美聯(lián)儲加速加息，或?qū)砩a(chǎn)端進 一步約束，以及居民收入邊際下降帶來的消費降速。通脹高企疊加消費預期邊際下降，美 國或?qū)⒚媾R高通脹和衰退交織的滯漲局面，在此背景下金價中樞上行趨勢仍有支撐。

美元地位的逐漸下降提升黃金配制價值

自布雷頓森林體系解體以來，由于黃金與美元都具備貨幣屬性，二者存在天然的替代關(guān)系。 而從長期來看，金價長期跟隨美國債實際收益率反向變動，二者具有極強的反相關(guān)性，主 因美國為全球經(jīng)濟主導國，其經(jīng)濟變動及貨幣匯率的變動情況，反映了全球經(jīng)濟及貨幣體 系的穩(wěn)定性，而實際利率則可視為投資者對該國信用的信心表征。自 2008 年金融危機以 來，美國十年期國債實際收益率便持續(xù)下行，而伴隨后期石油美元、商品美元的萎縮以及 人民幣國際化及去美元化，美元價值的不穩(wěn)定及長期貶值等問題逐步顯露，而各國逐步提 高外匯儲備的多元化從而降低美元儲備的比例。在以美元為主導的世界貨幣體系矛盾不斷 顯露下，黃金作為“最安全的資產(chǎn)”，其真實價值相對美元更受國際社會的認可。自 2008 年 以來全球黃金外匯儲備已由 3 萬噸上漲 20%至 3.6 萬噸，考慮當前美國經(jīng)濟的不穩(wěn)定性， 大國間的博弈以及新興國家的經(jīng)濟增長也對其經(jīng)濟主導國的地位存在挑戰(zhàn)。美元國際貨幣 主導地位逐漸降低，而黃金或?qū)⒃诖似陂g維持上行趨勢。

白銀：受益新能源光伏需求驅(qū)動

光伏驅(qū)動，缺口擴大

白銀在新能源方面的運用主要集中在光伏領(lǐng)域，由于其具有良好的導電導熱性，白銀在光 伏領(lǐng)域主要運用于電池銀漿。2016 年以來白銀需求平穩(wěn)波動，整體維持在 2.8 萬噸水平， 其中工業(yè)需求占比最多，約占白銀總需求 52%。在工業(yè)需求中，白銀工業(yè)需求的邊際變動情況與光伏用銀變動情況基本一致，其他工業(yè)需求邊際貢獻較小。近年來受新能源需求驅(qū) 動，光伏用銀在白銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2013 年 1431 噸增長 125%至 2021 年 的3223噸，結(jié)合2021年新增光伏裝機量測算，我們預計2021年這一占比將上升至30%。

目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P 型（PERC 及 BSF）電池和 N 型電池 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質(zhì)結(jié) HJT 電池使用低溫銀漿。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會測算， 2021 年 P 型電池耗銀量約為 96mg/片，TOPCon 耗銀量約為 154mg/片，異質(zhì)結(jié)電池耗銀 量約為 190mg/片。從轉(zhuǎn)換效率來看異質(zhì)結(jié)電池轉(zhuǎn)換效率最高，約為 24.2%，TOPCon 為 24%，單晶 PERC 電池為 P 型電池中轉(zhuǎn)換率最高電池片，平均轉(zhuǎn)換率約為 23.1%。

從當前市場占有率來看，2021 年 P 型電池市場占有率約為 91.2%，異質(zhì)結(jié)及 TOPCon 電 池市場占有率3%。銀漿用量大、價格貴是異質(zhì)結(jié)電池成本高的原因之一，也是造成其滲透 率較低的原因，但其高轉(zhuǎn)換率逐漸受到市場青睞，我們預計未來伴隨技術(shù)改進帶來低溫銀 漿消耗量的下降，生產(chǎn)成本的降低以及良率的提升，異質(zhì)結(jié)電池將會是電池技術(shù)的主要發(fā) 展方向之一，其市場占有率將不斷提高。

結(jié)合光伏協(xié)會測算，我們預計2025年在降本增效的趨勢帶動下，未來五年HJT及TOPCon 電池的市場滲透率將逐步攀升至 40%，從而帶動銀漿市場規(guī)模的擴張，進而將帶動約 4499 噸白銀需求。白銀需求結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，工業(yè)用銀占比近 50%，我們預計 2025 年剔除 光伏用銀白銀工業(yè)需求量將維持在 1.4 萬噸，2025 全年白銀需求量約為 4.3 萬噸。

2021 年勞工關(guān)系緩和以及疫苗接種率不斷提高，疫情對于礦山影響降低，疊加銅、鉛、鋅 等大宗商品價格持續(xù)上漲，礦山廠商生產(chǎn)積極性提高，全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增長 5%至 2.3 萬噸。 2022 年預計伴隨泛美銀業(yè)等主要礦山復產(chǎn)，疊加銅、鉛鋅等金屬價格高位運行，鉛鋅礦、 銅金礦產(chǎn)量增加將帶動作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量有所增加，預計 2022 年全球白銀產(chǎn)量將上升 2.5%至 2.9 萬噸，預計將形成 3000 噸白銀缺口。

鉑族金屬：國六催化短期需求，氫能接棒長期增量

國六持續(xù)推進，氣催驅(qū)動鉑族新需求

據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2021 年全球探明鉑族金屬儲量為 7 萬噸，其中南非、俄羅斯、津巴布韋和 美國金屬儲量占比最大，占比分別為 90%、6%、2%以及 1%，四者合計占比近 99%，礦 產(chǎn)資源集中。從近年來鉑族供應量來看，2016 年以來，全球鉑族（鉑鈀為主）供應量（含 回收供應）整體圍繞 500-600 噸區(qū)間波動，其中礦產(chǎn)供應占比最大，平均占比為 70%。

鉑族金屬工業(yè)屬性很大程度上受汽車市場影響，自 2016-2019 年間，鉑鈀合計需求受汽車 尾氣催化劑驅(qū)動影響增長 10%，其中鈀金受中國、歐洲以及印度輕型汽車排放法規(guī)的進一 步趨嚴增速明顯，汽車催化劑需求帶動用鈀需求由 2016 年 250 噸增長 20%至 2019 年 300 噸。盡管 2020年受疫情影響，鉑族金屬的汽車尾氣催化劑需求下降，但中國重卡產(chǎn)量的顯 著增長仍對鉑族金屬需求形成較強支撐。接下來，我們預計伴隨國六排放法規(guī)的持續(xù)推進， 中國對鉑族金屬的需求有望進一步提升。

綜合來看，受中國國六法規(guī)的持續(xù)推進以及海外歐美及印度等國排放法規(guī)進一步趨嚴，燃 油車尾氣催化劑將成為鉑族金屬未來重要需求增長點，而鉑金由于鉑鈀價差的持續(xù)擴大， 部分廠商為降低催化成本將更傾向于選擇鉑金作為催化金屬，我們預計 2022-2023 年受汽 車尾氣催化劑及石油化工等領(lǐng)域催化劑需求的擴大，鉑需求量將繼續(xù)擴大，缺口將維持在 15 噸左右。

燃料電池應用前景廣闊，鉑鈀催化劑長期需求支撐強勁

氫能作為一種清潔高效的新能源，在能源、交通、工業(yè)、建筑等領(lǐng)域具有廣闊的應用前景， 氫燃料電池在汽車等領(lǐng)域率先開展的示范應用成為氫能初期應用的突破口與主要市場，隨 著氫能技術(shù)突破和規(guī)模化應用，氫能全產(chǎn)業(yè)鏈將迎來發(fā)展爆發(fā)期。因為燃料電池必須滿足 快速啟動和在高可變負載下高效運行的要求，鉑族金屬催化劑由于具有較好的降溫效果， 其在燃料電池發(fā)電過程中擔任重要的催化作用。

氫能源燃料電池的發(fā)展將顯著帶動鉑金需求，當前汽車及燃油車尾氣催化單車鉑族金屬用 量約為 7-15 克，而其中由于鉑金應用領(lǐng)域主要集中于柴油車占比較小，平均單車用鉑量不 足 2 克，而燃料電池商用及乘用車單車平均用鉑量約為 25-30g 之間，遠超燃油用鉑量。據(jù) 中國汽車工程學會，預計 2025 年國內(nèi)氫燃料電池車運行車輛有望達 10 萬輛，截止 2021 年中國氫燃料汽車保有量約為 8921 萬輛，假設 2025 年國內(nèi)氫燃料汽車為 10 萬輛，則自 2021年起中國氫燃料汽車需保持 83%年均增速，而在此背景下鉑金將受下游燃料汽車需求 驅(qū)動，需求量將由 2021 年 0.3 噸增長近 6 倍至 2.2 噸。

擁有資源優(yōu)勢的龍頭企業(yè)

考慮當前短期俄烏沖突難緩，中期美國經(jīng)濟或?qū)⒚媾R高通脹和衰退交織的滯漲局面，長期 美元國際貨幣地位下降，帶來貴金屬投資價值的凸顯，價格中樞上行仍有支撐。 白銀關(guān)注資源優(yōu)勢明顯，在銀價上漲過程中充分享受價格彈性的優(yōu)質(zhì)白銀礦業(yè)龍頭。鉑族 金屬將受益于下游汽車尾氣催化劑以及石油化工等工業(yè)領(lǐng)域需求的持續(xù)上升，而氫能源燃 料電池的應用領(lǐng)域不斷擴大也將驅(qū)動鉑族金屬特別是鉑金需求空間的擴大。

鈦材：受益軍工與航空航天裝備升級

中國產(chǎn)業(yè)升級推動高端鈦材需求增長

高端鈦材市場受益于航空航天等領(lǐng)域升級換代、國產(chǎn)化提升影響，需求旺盛。中國鈦行業(yè) 市場長期存在高端產(chǎn)品產(chǎn)能不足，中低端產(chǎn)品競爭激烈、產(chǎn)品趨同化等問題，近幾年經(jīng)過 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，已由過去的中低端化工、冶金和制鹽等行業(yè)需求，快速轉(zhuǎn)向中高端的 軍工、高端化工（PTA 裝備）和海洋工程等行業(yè)，行業(yè)利潤由上述中低端領(lǐng)域正逐步快速 向以軍工為主要需求的高端領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，尤其是高端領(lǐng)域的緊固件（高端下游）、3D 打印以 及高端裝備制造等產(chǎn)品精加工領(lǐng)域。

初級鈦產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，深加工材銷量穩(wěn)步增長

海綿鈦產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)提升，但產(chǎn)能利用率較低。2021 年全球海綿鈦產(chǎn)量為 21 萬噸，產(chǎn)能 利用率為 60%；中國海綿鈦產(chǎn)量為 12 萬噸，產(chǎn)能利用率為 68%，產(chǎn)量占全球的 57%。中 國海綿鈦產(chǎn)量逐年增長，且產(chǎn)能利用率在不斷淘汰舊產(chǎn)能的基礎(chǔ)上近幾年持續(xù)回升，但中 國仍面臨高端產(chǎn)能不足，主要依賴進口的產(chǎn)業(yè)瓶頸。2021 年中國進口海綿鈦 1.38 萬噸， 進口單價 7568 美元/噸；出口海綿鈦 0.43 萬噸，出口單價 5138 美元/噸。

鈦錠產(chǎn)能產(chǎn)量逐年穩(wěn)步提升。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會鈦鋯鉿分會對 33 家鈦錠生產(chǎn)企業(yè) 的統(tǒng)計，2020 年中國鈦錠產(chǎn)能達到 19.9 萬噸，比 2019 年增長了 11.8%，這主要是由于新 疆湘晟和云南鈦業(yè) 2 家企業(yè)新上鈦熔煉設備所形成的產(chǎn)能。2020 年鈦錠產(chǎn)量為 12 萬噸， 同比增長 35%，已連續(xù) 6 年增長。2020 年產(chǎn)能利用率為 60%，同比有所增長，但仍處于 較低水平。由于鈦錠是海綿鈦到鈦材的中間產(chǎn)物，其產(chǎn)能產(chǎn)量變化趨勢與海綿鈦保持一致。

鈦加工材產(chǎn)量保持高增長，板材占比最高，絲材增速最快。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會鈦 鋯鉿分會對國內(nèi) 32家主要鈦材生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量的統(tǒng)計，2020年中國總共生產(chǎn)鈦加工材 9.7萬 噸，同比增長了 28.9%。其中板材產(chǎn)量為 5.77 萬噸，占總產(chǎn)量的 59%，占比最高；其次是 棒材產(chǎn)量1.55萬噸，占比16%；管材0.95萬噸產(chǎn)能位列第三，其它形態(tài)的鈦材占比較低。 絲材產(chǎn)量 1198 噸，同比增長 55%，增速最快。

航空航天、醫(yī)療與海洋工程成為拉動需求的三架馬車

目前中國的高端需求存在增長空間。全球鈦材消費結(jié)構(gòu)中，商用飛機與民用飛機占比達到 56%，中國航空航天用鈦材消費占比近年來逐年上升，但目前占比仍不足 20%，主要是因 為中國航空航天領(lǐng)域的制造生產(chǎn)多處于艙門、機身等附加值不高的層面，較少用到高端鈦 材。但隨著中國航空航天事業(yè)的推進，航空鈦材需求空間將快速擴大。

2018 年以來，中國航空航天領(lǐng)域鈦材銷量增速持續(xù)提升。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020 年，中國在航空航天高端領(lǐng)域的鈦材需求比例雖與 2019 年基本相當，但總量同比有 一定的增長（4628 噸）。2018-2020 年，中國航空航天領(lǐng)域鈦材銷量增速分別為 15%、22% 和 37%，增速持續(xù)提升且高于總體鈦材增速。我們預計未來 3-5 年內(nèi)，航空航天高端領(lǐng)域 的需求將呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢。

全球客機市場空間廣闊帶動鈦材需求增長。2021 年全球通用飛機出貨量為 2630 架，同比 增長 9.63%。據(jù)中國商用飛機（2020-2039）預測，2020-2039 年間，在現(xiàn)役機隊 84.3% 的替換需求和航空市場新增需求的推動下，全球交付約 40664 架噴氣客機，價值接近 6 萬 億美元（按 2019 年飛機目錄價格計算）。我們以 C919 大飛機為例，在 C919 大飛機的設 計結(jié)構(gòu)中，鈦合金在單架飛機用量占比達 9.3%，一架 C919 大飛機空機重量為 42.1 噸，在 不考慮損耗率的情況下，我們推測單架飛機用鈦量為 3.92 噸，則 2020-2039 年，全球客機 將帶來 15.94 萬噸的鈦材需求量。

軍工領(lǐng)域：中國國防和軍隊現(xiàn)代化建設將帶動高端鈦材需求增長。中國軍費支出占 GDP 比重不斷增加，軍機不斷升級至體量更大，第四代戰(zhàn)機運-20、殲-20 等用鈦量亦更高，軍 用鈦材需求也將大幅提升。根據(jù) 2019 年 7 月國務院發(fā)布的《新時代的中國國防》白皮書， 中國將全面推進國防和軍隊現(xiàn)代化建設，加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術(shù)裝 備為骨干的武器裝備體系。另外俄烏沖突給全球政治經(jīng)濟帶來不確定性，中美俄三國的國 防財政支出及預算不斷上漲，預計俄烏沖突事件將加快全球各國的軍工裝備建設速度，帶 動軍用高端鈦材需求持續(xù)增長。

此外，醫(yī)療及海洋等新興市場有望成為鈦材需求新增長點。醫(yī)療方面，鈦合金已成為臨床 上用于人體硬組織修復與替代的理想功能結(jié)構(gòu)材料，主要用于骨科植入、人工植牙和正畸、 心臟起搏器、心血管支架等。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020 年中國醫(yī)藥領(lǐng)域用鈦材 為 2517 噸。假設鈦及鈦合金在醫(yī)療器械中的使用比例保持不變，考慮到骨科植入市場和人 工植牙和正畸市場的快速增長貢獻鈦材用量增長，我們預計未來 3-5 年整體醫(yī)療用鈦年增 速也將保持在 20%左右，經(jīng)過我們測算，2024 年中國醫(yī)療行業(yè)用鈦量有望達到 5000 噸。

海洋工程方面，隨著海洋開發(fā)的不斷深入，鈦合金工程化應用程度的加快以及材料成本的 降低，未來海洋工程用鈦將有非常大的發(fā)展空間。實踐表明，先進的海洋工程裝備，無論 是深海油氣開采裝備，還是核潛艇、深潛器等裝備，都是涉鈦裝備，質(zhì)輕耐蝕的鈦及鈦合 金材料能為實現(xiàn)海工裝備的高效能、長壽命和高可靠作出重大貢獻。2012 年中國海洋工程 鈦材消費量為 572 噸，2020 年上升至 7240 噸，年均復合增速為 37%。我們預計 2021 年 海洋工程鈦材消費量將增長至 9920 噸，2022 年將首次突破 10000 噸。

具備產(chǎn)能優(yōu)勢的鈦材龍頭

關(guān)注產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，鈦產(chǎn)業(yè)鏈完整，受益航空航天景氣周期的鈦材龍頭。

稀土磁材：工業(yè)與新能源雙驅(qū)動，成本壓力有望傳導

稀土磁材應用范圍廣，不斷涌現(xiàn)新增長驅(qū)動

稀土磁材進入新一輪高速增長

稀土磁材作為大規(guī)模應用的性能最為優(yōu)異的磁材品類，因此釹鐵硼電機的效率大幅優(yōu)于常 規(guī)電機（其他永磁電機、感應電機等）。目前釹鐵硼電機在小型電機中的滲透率達到較高水 平，而在中大型電機中的應用主要集中在對成本敏感度低的行業(yè)。2021 年“雙碳”政策以 及電力緊張等因素下，普通電機加速向釹鐵硼高效電機轉(zhuǎn)換，成為釹鐵硼需求最大的增量。

釹鐵硼永磁體產(chǎn)業(yè)鏈相對較短，但應用領(lǐng)域極其廣泛。行業(yè)上游為主要稀土原材料，下游 為各種類型電機產(chǎn)品，終端產(chǎn)品滲透到整個工業(yè)體系，包括消費電子、風力發(fā)電機、節(jié)能 空調(diào)、節(jié)能電梯、伺服電機、汽車電機（多種）等。消費電子、傳統(tǒng)汽車用小型電機等領(lǐng) 域成熟度高、增速相對較慢，而新能源方向則將在電動汽車、風電的加速滲透的趨勢下迎 來新一輪增長。此外，工業(yè)領(lǐng)域潛移默化地加速替代傳統(tǒng)電機進一步拓寬釹鐵硼的應用范 圍。

2020-2021 年中國釹鐵硼永磁體產(chǎn)銷量進入新一輪加速成長。所有對電磁性能要求較高的 領(lǐng)域均可使用釹鐵硼產(chǎn)品，2015 年后中國稀土磁材行業(yè)重回大個位數(shù)增長，2019 年國內(nèi) 釹鐵硼毛坯產(chǎn)量為 17.79 萬噸，同比增長 9.5%；其中燒結(jié)釹鐵硼約 17 萬噸，同比增長 9.7%；粘結(jié)釹鐵硼 0.79 萬噸，同比增長 5%；而熱壓釹鐵硼處于起步階段，中國第一條 300 噸/年產(chǎn)能于 2018 年在成都投產(chǎn)。按照毛坯到成材平均 70%的成材率測算，2019 年釹 鐵硼永磁體成材的產(chǎn)量約為 12.45 萬噸，扣除出口釹鐵硼磁材后，國內(nèi)釹鐵硼永磁體成材 需求量約為 8 萬噸左右。我們預計 2020 年伴隨海外訂單轉(zhuǎn)移、國內(nèi)風電搶裝、變頻空調(diào)新 能效標準實施以及新能源汽車的加速成長，國內(nèi)釹鐵硼磁材毛坯產(chǎn)量等領(lǐng)域的需求帶動， 國內(nèi)需求量增長將超過 10%。2021年工業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)化加速與新能源汽車需求高增共同支撐釹 鐵硼快速增量，據(jù)百川資訊不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量達到 24.30 萬噸，同比增長 25.38%；2022 Q1 國內(nèi)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量達到 6.43 萬噸，同比增長 9.07%。

需求增長動力不斷涌現(xiàn)

釹鐵硼永磁體因其廣泛適用性，新的需求增長點不斷涌現(xiàn)，驅(qū)動需求總量不斷增加、下游 結(jié)構(gòu)的持續(xù)演變。2008-2013 年傳統(tǒng)汽車是需求增長的主要動力，2015 年后風電、空調(diào)等 成為主要增量，2018 年后新能源汽車需求快速崛起，2021 年多領(lǐng)域共同驅(qū)動，我們預計 十四五期間新能源方向和工業(yè)電機轉(zhuǎn)換將成為釹鐵硼需求的主要驅(qū)動力。

2018 年釹鐵硼的下游需求中傳統(tǒng)汽車、新能源汽車、工業(yè)位列前三位，占比分別為 37.5%、 11.8% 和 10.9%；其次為風電、消費電子、變頻空調(diào)和節(jié)能電梯，分別占比 10%、9.1%、9% 和 8.4%。2019 年主要消費領(lǐng)域除新能源汽車之外均受到宏觀經(jīng)濟下行一定影響，需求 有所降速。2020 年雖遭受“新冠疫情”沖擊，但全球宏觀刺激、流動性寬松等政策對釹鐵 硼下游領(lǐng)域有巨大推動作用，其中新能源汽車在下半年實現(xiàn)快速放量，風電裝機量受益于 平價上網(wǎng)的搶裝行情大幅跳升，我們預計兩者占比均有望提升至 15%以上。國內(nèi)除新能源 汽車外，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷量也實現(xiàn)觸底反彈，2020 年 4 月后實現(xiàn)連續(xù)單月同比正增長。傳統(tǒng) 應用領(lǐng)域電聲學、VCM 等也取得逆勢增長。而變頻空調(diào)是增長最為明顯的細分方向之一， 國內(nèi)新的空調(diào)能效標準在 2020 年 7 月生效，使用釹鐵硼永磁電機才能滿足能效標準，大幅 提升釹鐵硼永磁體在空調(diào)領(lǐng)域的滲透率，預計空調(diào)領(lǐng)域的需求量增長達到 50%以上。

2021 年全球新能源汽車超預期增長，銷量同比提升 106%至 668.5 萬輛；國內(nèi)銷量同比增 長 165%至 350.73 萬輛，帶動釹鐵硼磁材的快速增長，按照單車對釹鐵硼需求 2.5 千克測 算，國內(nèi)新能源汽車對釹鐵硼的需求量達 8827 噸，我們預計 2022 年全球新能源汽車的總 產(chǎn)量將超過 1000 萬輛，對應釹鐵硼的需求量為 26088 噸，同比增長接近 1 萬噸。

新能源汽車需求成為釹鐵硼主要增長源

全球新能源汽車在經(jīng)歷 2018-2019 年補貼退坡和全產(chǎn)業(yè)鏈降成本后，2020 年進入到爆款產(chǎn) 品（供給端）和市場真實需求的的高速成長期階段，滲透率加速提升。新能源汽車驅(qū)動電 機成為釹鐵硼需求最重要的增長源。直流永磁電機由于能量能換效率高，體積較小、安全 可靠，適于在速度頻繁變化的使用場景，是目前新能源器汽車主要的驅(qū)動電機種類；高性 能的交流同步永磁電機依靠優(yōu)異的綜合性能、大功率及扭矩快速滲透，兩者合計占新能源 汽車驅(qū)動電機的 95%以上。主流電動車品牌和車型基本均采用永磁電機，僅特斯拉 Model S 和 X 等采用適于在高速公路穩(wěn)定行駛的交流感應電機。

新能源汽車驅(qū)動電機釹鐵硼永磁體用量在 2.5Kg 左右。普通電動汽車一般使用單電機，部 分高性能型號使用雙電機，驅(qū)動電機釹鐵硼用量為 2.5Kg（具體用量需要根據(jù)汽車扭矩和 功率計算）。由于電動車用釹鐵硼磁材的體積較大，后端機加工相對簡單，因此成材率和良 品率高于消費電子、VCM 等小型器件產(chǎn)品，我們預計平均可達到 70%左右。

我們預計新能源汽車行業(yè)未來將向兩極化發(fā)展，類似于手機行業(yè)，低端產(chǎn)品憑借親民的價 格和城市內(nèi)短途使用的便利性快速放量、市場占比增長，以五菱宏光 MINI EV 為代表；而 高端電動車產(chǎn)品憑借整車定位、高續(xù)航、完備自動駕駛及車聯(lián)網(wǎng)配置在中高端汽車市場擴 大份額，以比亞迪漢（EV 及 DM 系列）為代表。低端產(chǎn)品配備低端電池和電機，對釹鐵硼 的需求量相對較少，而高端產(chǎn)品配置大扭矩高功率電機，部分型號配置雙電機系統(tǒng)，所需 釹鐵硼的數(shù)量翻倍，因此我們預計平均單車驅(qū)動主電機對釹鐵硼的需求量將保持穩(wěn)定，并 不會隨著中低端電動車占比增加而下滑。

我們預計 2022-2025 年，釹鐵硼永磁體需求量將跟隨新能源汽車高速增長，根據(jù)測算我們 預計到 2025 年僅永磁同步主電機所需的釹鐵硼成材數(shù)量達到 6.16 萬噸，對應釹鐵硼毛坯 的產(chǎn)量為 8.79 萬噸；而國內(nèi)需求量將達到 2.97 萬噸，對應毛坯的數(shù)量在 4.23 萬噸。新能 源汽車將成為釹鐵硼磁材最重要的下游需求。

碳中和驅(qū)動下風電未來發(fā)展空間廣闊

風電進入平價上網(wǎng)時代

風電具有零排放、制造成本低、使用周期較長等優(yōu)勢，是全球清潔能源中重要的組成部分。 2019 年之前全球風電裝機在政策補助的推動下波動增長，隨著技術(shù)進步、風電制造規(guī)模優(yōu) 勢持續(xù)顯現(xiàn)以及全產(chǎn)業(yè)鏈降本增效，風電也快速過渡到市場化驅(qū)動，國內(nèi)風電市場平價上 網(wǎng)已經(jīng)在 2020-2021 年來臨。

2021 年全球風電裝機容量 837.45GW，同比增長 12%；新增風電裝機量 93.6GW，同比下 滑 2%。海上風電發(fā)展迅速，全球海上風電新增裝機量同比增長 208%至 21.10GW，中國 海上風電新增裝機量冗筆增長 340%至 16.9GW，占全球的 80%。

直驅(qū)、半直驅(qū)類風機更適合大風機

根據(jù)國務院新能源發(fā)展規(guī)劃，到2025年國內(nèi)清潔能源占比達到國內(nèi)能源供給的20%左右， 對應國內(nèi)風電和光伏合計年均裝機容量需要保持在 120GW 以上，根據(jù)光伏和風電大致 6:4 的結(jié)構(gòu)，未來 5 年中國風電新增裝機量平均在 50GW/年，保持穩(wěn)定增長。我們預計海外裝 機量在 30GW 的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)步增長，年復合增長率為 5-8%左右，到 2025 年海外裝機量 達到 45GW，全球新增裝機量有望達到 100GW/年。

風力發(fā)電電機目前階段主要有四種：異步風力發(fā)電機、雙饋異步風力發(fā)電機、半直驅(qū)式永 磁同步發(fā)電機及直驅(qū)式交流永磁同步發(fā)電機，其中異步風力發(fā)電機與雙饋異步風力發(fā)電機 不需要使用釹鐵硼永磁體，半直驅(qū)和直驅(qū)式交流永磁同步電機需要使用釹鐵硼永磁體。半 直驅(qū)和直驅(qū)式永磁同步電機由于易于維護更適合于大風機，滲透率快速提升。尤其是板直 驅(qū)永磁電機在大型風電機組方面具優(yōu)勢明顯，未來隨著機組大型化，尤其是海上風電進入 經(jīng)濟性范圍后，半直驅(qū)永磁電機的市占率將進一步提升。

國內(nèi)外公司加快直驅(qū)及半直驅(qū)產(chǎn)能建設，直驅(qū)電機國內(nèi)以金風科技、湘電風能為代表，海 外以 GE-Alstom、Siemens-Gamesa 為代表，2019年四家企業(yè)具有代表性的大型直驅(qū)機組 分別為 6.7W、5MW、6MW、6/7MW 的產(chǎn)品；半直驅(qū)式電機國內(nèi)以東方電氣、海裝風電、 明陽智能為代表，海外以 MHL-Vestas 和 Adwen 為代表，代表大型機組分別為 5/5.5MW、 5MW、6.5/7.25MW、8MW 和 5MW 的產(chǎn)品。

直驅(qū)和半直驅(qū)型交流永磁同步電機對釹鐵硼的消耗量在 0.67 噸/MW 左右，國內(nèi)滲透率從 2016 年的 35%提升至 2020 年的 40%左右，到 2025 年有望伴隨機組大型提升至 45%，對 應全球釹鐵硼的需求從 2016 年的 4392 噸提升至 2021 年的 13067 噸，國內(nèi)需求在 2021- 2025 年有望維持在 13000-22000 噸/年之間。全球風電對釹鐵硼的需求量 2021 年達到 25538 噸，2025 年有望達到 30150 噸。

工業(yè)領(lǐng)域加速滲透，未來需求空間有望超過 2 萬噸/年

2021 年 11 月 20 日，工信部和市場監(jiān)管總局近日聯(lián)合印發(fā)《電機能效提升計劃（2021- 2023 年）》，目標到 2023 年高效節(jié)能電機年產(chǎn)量達到 1.7 億千瓦，在役高效節(jié)能電機占比 達到 20%以上，實現(xiàn)年節(jié)電量 490 億千瓦時，相當于年節(jié)約標準煤 1500 萬噸，減排二氧 化碳 2800 萬噸。針對風機、水泵、壓縮機、機床等通用設備鼓勵 2 級能效以上的電機，其 中釹鐵硼電機作為目前最為高效的電機種類，將直接受益于國家政策支持。工業(yè)電機領(lǐng)域 的轉(zhuǎn)換在 2021年有明顯加速，一方面為國家政策大力支持，另一方面釹鐵硼電機相對于普 通感應電機具有 10%-30%的節(jié)能，在近年來政策推動能耗雙控的推動下，工業(yè)企業(yè)從自身 總能耗以及降低電力成本的角度考量，更換意愿持續(xù)提升。尤其是在 2021年全國范圍內(nèi)出 現(xiàn)電力緊張致使電價市場化浮動上行的背景下，工業(yè)電機領(lǐng)域更換釹鐵硼的速度加速。

《電機能效提升計劃2018》中提到2018年我國電機能效比海外發(fā)達國家低3-5個百分點， 高效滲透率只有 3%，而電機系統(tǒng)運行效率比國外先進水平低 10-20 個百分點。我們預計目 前我國電機保有量約 20 億千瓦，其中工業(yè)電機占比超過 75%，同時每年電機新增量超過 2 億千瓦。工業(yè)電機的種類較多，能效和功率強度有所差異，根據(jù)電梯、空調(diào)電機、伺服電 機等電機的情況，釹鐵硼的需求量在 0.1-0.7kg/kw，平均約在 0.2-0.5kg/kw。如果未來 5年 新增工業(yè)電機中釹鐵硼滲透率為 10%，則每年新增需求為 4000-10000 噸/年；若存量電機 中每年釹鐵硼電機滲透率每年增加 5 pct，則需要 20000 噸釹鐵硼，增長和替代空間巨大。

汽車行業(yè)需求占比較大

目前傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域仍是釹鐵硼永磁體最大的消費方向，占比在 25%左右，相對于 2017- 2018 年高點超過 35%的水平有所下降。普通燃油汽車所需要的小微特電機超過 25 個，對 電機性能要求較高的 EPS（電子助力轉(zhuǎn)向，Electric Power Steering）、防抱死系統(tǒng)（ABS） 及點火器等需要使用釹鐵硼永磁體，且主要為燒結(jié)釹鐵硼永磁體（部分 EPS 電機采用熱壓 釹鐵硼永磁或粘結(jié)釹鐵硼永磁體）。中高端汽車使用 40-50 個小微電機，而豪華汽車可以超 過 100 個，除了傳統(tǒng)的 EPS 和 ABS 產(chǎn)品外，扁平式、離心式的永磁步進電機在汽車速度 表、通風系統(tǒng)加速滲透；汽車方向盤扭轉(zhuǎn)傳感器、油泵電機、座椅調(diào)節(jié)器、風扇等零部件 也向釹鐵硼永磁體過渡。

我們認為未來汽車行業(yè)釹鐵硼永磁體需求提升主要來自兩個方面的驅(qū)動，一方面燒結(jié)釹鐵 硼永磁利用晶界滲透等技術(shù)提升性能、降低成本，高電能效率帶來全生命周期成本優(yōu)勢將 體現(xiàn)。汽車利用效率更高、質(zhì)量更輕（不僅磁體自身重量輕，還使整個電機更為緊湊、重量更?。?。另一方面汽車數(shù)字控制化、電動化、智能駕駛化程度提升，對各控制電機的靈敏 性、準確性等性能均提出較高要求，加速釹鐵硼永磁體等在汽車各類控制電機方面的應用。 2010 年之后汽車 EPS 和 ABS 滲透率快速提升，帶動傳統(tǒng)汽車用釹鐵硼永磁電機額的提升， 改變釹鐵硼永磁體的下游消費結(jié)構(gòu)；2013年汽車消費占比僅不到10%，而到2017-2018年 之后燃油汽車及新能源汽車應用占比接近 50%。

優(yōu)選技術(shù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)領(lǐng)先及產(chǎn)能快速擴張的磁材龍頭

稀土磁材需求在新能源及工業(yè)電機轉(zhuǎn)化需求的帶動下有望加速增長。

軟磁：新能源加速擴大軟磁市場規(guī)模

電動智能化時代的必備材料

軟磁材料可分為金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料、非晶和納米晶軟磁材料以及其他軟磁材 料。

軟磁終端領(lǐng)域應用廣闊，新能源領(lǐng)域打開需求空間。軟磁是電動化智能化時代的關(guān)鍵材料， 主要應用領(lǐng)域包含電網(wǎng)、光伏、儲能、新能源汽車與充電樁、5G 通信、無線充電、UPS、 變頻空調(diào)、軌道交通、綠色照明等領(lǐng)域。未來高頻低功耗和寬溫低低功耗為重要發(fā)展方向， 高端消費和工業(yè)電子、新 能 源、云 計算、物聯(lián)網(wǎng)、4G 和 5G 通訊、電源供應器等新基建 領(lǐng)域市場和新型消費電子為重要應用領(lǐng)域。尤其新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展，將為軟磁的應用 打開需求空間。

軟磁鐵氧體是高頻超高頻場景下的最優(yōu)材料。軟磁鐵氧體是具有磁性的 Fe2O3 與其他金屬 氧化物配置燒結(jié)而成的復合氧化物軟磁材料。由于軟磁鐵氧體在高頻下具有高磁導率、高 電阻率、低損耗等特點，適用于高頻低功率場景，可利用模具制成各種形狀的磁芯，廣泛 應用于電子元件中，如濾波器、電磁感應線、錄像磁頭以及汽車中的傳感器等。

非晶及納米晶主要用于配電變壓器及無線充電領(lǐng)域。非晶合金又稱“液態(tài)金屬、金屬玻璃”， 保留了金屬軟磁飽和磁感應強度高和磁導率高的優(yōu)點，渦流損耗卻比金屬軟磁小很多，其 制成的非晶合金薄帶主要應用于全球配電變壓器領(lǐng)域。納米晶是在制成非晶態(tài)合金后，再 經(jīng)過高度控制的退火環(huán)節(jié)，形成具有納米級微晶體和非晶混合組織結(jié)構(gòu)的材料，具有較高 的飽和磁密、高初始磁導率和較低的高頻損耗等特性，廣泛應用于中、高頻領(lǐng)域的能量傳 輸與濾波，目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車電機等產(chǎn)品端實現(xiàn)規(guī)?；瘧?。

金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁和鐵氧體軟磁優(yōu)勢。金屬磁粉芯又稱軟磁復合材料 （SMC），于 20 世紀 80 年代產(chǎn)業(yè)化。是在金屬磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介質(zhì)后，采用 粉末冶金工藝壓制成所需形狀得到的粉體材料。金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁的高飽和 磁通密度和鐵氧體軟磁高電阻率的優(yōu)勢。由于金屬磁粉芯可以滿足電力電子器件小型化、 高功率密度，高頻化，集成化的要求，多被作為功率因數(shù)校正（PFC）電感、輸出濾波電 感、諧振電感、EMI 差模電感和反激式變壓器鐵芯用于光伏逆變器、儲能逆變器、新能源 汽車、充電樁、服務器電源、UPS 電源、5G 通信等領(lǐng)域。

中國是世界上主要軟磁生產(chǎn)國家

全球磁性材料生產(chǎn)企業(yè)主要集中在日本和中國，中國產(chǎn)量約占全球的 70%左右，各種門類 的磁性材料產(chǎn)量均居世界第一。據(jù)磁性材料行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020 年中國磁性材料產(chǎn)業(yè)生產(chǎn) 銷售磁性材料約 130 萬噸（其中，永磁鐵氧體 80 萬噸，稀土永磁 16 萬噸，軟磁 29 萬噸， 其它磁體約 2 萬噸），總銷量較 2019 年同比增長 2%，全年實現(xiàn)銷售總額 1100 多億元，較 2019 年同比增長約 3%。面對新冠疫情的沖擊，整個行業(yè)表現(xiàn)出了較強的抗風險能力和新領(lǐng)域拓展能力。

發(fā)達國家的軟磁材料技術(shù)水平較為先進。以日本、美國為先，如日立金屬、美磁等；國內(nèi) 軟磁供應商多生產(chǎn)鐵氧體軟磁，金屬軟磁粉芯供應商較少。由于軟磁下游客戶應用范圍較 廣，各公司需針對下游不同用戶需要為其提供整套的完整解決方案，技術(shù)水平及研發(fā)能力 是公司獲得國際客戶認證的基礎(chǔ)。

中國磁性材料裝備自動化和自主創(chuàng)新能力不斷提高。目前，中國磁性材料生產(chǎn)專用設備基 本上已經(jīng)國產(chǎn)化，鐵氧體粉料自動控制全自動封閉生產(chǎn)線已經(jīng)較為成熟；中國磁性材料及 器件大型主要企業(yè) 2020 年的研發(fā)經(jīng)費內(nèi)部支出占主營業(yè)務收入比重已提升到 5%～8%， 磁性材料及器件產(chǎn)品國際影響和話語權(quán)得到進一步提高。

新能源打開軟磁需求空間

電動化智能化時代，軟磁材料終端領(lǐng)域應用廣闊，主要包括電網(wǎng)、光伏、儲能、新能源汽 車與充電樁、5G 通信、無線充電、UPS、變頻空調(diào)、軌道交通、綠色照明等領(lǐng)域。隨著 新能源革命推進及軟磁材料技術(shù)進階，軟磁材料市場空間快速擴大，需求增速不斷提升。

1.電網(wǎng)領(lǐng)域

軟磁在電網(wǎng)領(lǐng)域的應用主要是制成配電變壓器實現(xiàn)電能的轉(zhuǎn)化與傳輸，配電變壓器主要采 用硅鋼和非晶材料。2018-2020 年，國家電網(wǎng)非晶合金變壓器招標量占比分別為 27.44%、 23.22%和 15.49%；2019、2020 年，南方電網(wǎng)非晶合金變壓器招標量占比分別為 74.40%、 58.82%。綜合來看，2020 年國內(nèi)非晶合金變壓器的市場份額占比約為 25%。

2021 年電網(wǎng)投資同比增長 5.4%，十四五電網(wǎng)投資規(guī)模向好，帶動軟磁材料需求增長。

2.光伏領(lǐng)域

軟磁材料主要用于光伏發(fā)電系統(tǒng)的中的光伏逆變器。其中金屬軟磁粉芯憑借低損耗特性主 要用于開關(guān)頻率較高的組串式逆變器中；硅鋼則憑借抗飽和能力強主要用于集中式逆變器 中。

光伏新增裝機量的持續(xù)增長以及老化光伏逆變器替換需求帶動軟磁需求。目前光伏發(fā)電已 經(jīng)實現(xiàn)平價上網(wǎng)并進入發(fā)展快車道。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年中國新增裝機量為 54.88GW，預計 2022 年光伏裝機量為 75~85GW；預計 2021 年全球光伏新增裝機容量為 170Gwh。光伏逆變器逐年上升的高存量背景下，其替換需求將成為軟磁需求增長的另一 推動力。由于光伏組件平均壽命為 20-25 年，光伏逆變器的 IGBT 零部件壽命為 10-15 年， 因此，在組件的壽命周期中，至少需要更換一次逆變器。

3.儲能領(lǐng)域

軟磁材料主要用于儲能模塊（充放電及逆變模塊）電源中，以金屬軟磁粉芯為主。

隨著儲能成本的逐年下降，儲能在全球范圍內(nèi)越來越受到重視。據(jù)上證報統(tǒng)計，目前已有 超 20 個省份要求或建議新能源電站配置儲能，配置比例約 10%，配置時長約為 2h。在新 能源裝機大幅增長的驅(qū)動下，發(fā)電側(cè)儲能有望迎來加速發(fā)展，未來隨著新能源應用規(guī)模加 大，可再生能源將加速發(fā)展。同時伴隨著分布式電站、充電樁、微電網(wǎng)等衍生新型生態(tài)系 統(tǒng)的應用，儲能下游三大應用端將迎來對金屬軟磁材料不同程度的新增應用需求，成為公 司業(yè)績增長的新驅(qū)動。

儲能裝機量指數(shù)型增長帶動軟磁需求提升。中國國家發(fā)改委、國家能源局也在 2021 年的 7 月正式印發(fā)《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》，明確到 2025 年實現(xiàn)新型儲能從商 業(yè)化初期向規(guī)?；l(fā)展轉(zhuǎn)變，累計裝機規(guī)模 30GW 以上。

4.新能源汽車&充電樁領(lǐng)域

充電樁、車載充電器 AC/DC 和車載 DC-DC 變換器是軟磁材料在新能源汽車領(lǐng)域中的三個 主要應用領(lǐng)域。

2021 年中國和全球新能源汽車銷量分別為 351 萬輛和 669 萬輛，分別同比增長 1.65 倍和 1.06 倍。2022 年一季度，中國新能源汽車消費市場淡季不淡，銷售 43.1 萬輛，同比增長 1.4 倍。隨著全球新能源汽車銷量共振，軟磁需求將進一步增長。

新能源汽車的快速增長拉動充電基礎(chǔ)設施建設需求。截至 2021 年底，全國新能源汽車保 有量為 784 萬輛，同比增長 59.25%；充電基礎(chǔ)設施保有量達 261.7 萬臺，同比增加 70.1%， 其中公共充電基礎(chǔ)設施 114.7 萬臺，隨車配建充電樁 147.0 萬臺。車樁增量比 2021 年為 3.75，存在下降空間。

充電基礎(chǔ)設施在《2020 年政府工作報告》中被納入“新基建”，成為七大產(chǎn)業(yè)之一。政策 加碼下新基建有望加快短期充電樁建設節(jié)奏，同時持續(xù)增長的新能源汽車保有量為充電樁 中長期建設保障空間，軟磁材料需求將直接受益充電樁的建設。

5.空調(diào)領(lǐng)域

軟磁材料主要用于變頻空調(diào)的 PFC 電感中。

變頻空調(diào)具備快速制冷制熱和節(jié)約能耗等優(yōu)勢，隨著 2020 年 7 月國家空調(diào)能效標準的提 高，定頻空調(diào)將全面升級為變頻空調(diào)，目前中國家用空調(diào)中，2021 年 1-10 月變頻空調(diào)的 滲透率為 69%，我們預計 2025 滲透率為 100%，變頻空調(diào)滲透率提升拉動軟磁需求。

6.UPS 領(lǐng)域

軟磁材料主要制成 UPS 電感應用于高頻 UPS 電源中，實現(xiàn)儲能、濾波、穩(wěn)壓等功能。

“東數(shù)西算”工程將帶動數(shù)據(jù)中心規(guī)模提升。中國數(shù)字經(jīng)濟增長強勁，數(shù)字化建設已經(jīng)成 為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動因素，2020 年中國數(shù)據(jù)經(jīng)濟規(guī)模達 39.2 億元，同比增長 9.7%， 在 GDP 中的占比為 38.6%。2022 年 2 月，國家發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)通知，同意在京津 冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、內(nèi)蒙古、貴州、甘肅、寧夏啟動建設國家算力樞紐節(jié) 點，并規(guī)劃了 10 個國家數(shù)據(jù)中心集群。至此，全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系完成總體布局設 計，“東數(shù)西算”工程正式全面啟動，數(shù)據(jù)中心規(guī)模有望進一步提升。

7.無線充電領(lǐng)域

軟磁在無線充電中起導磁降阻、隔磁屏蔽作用。

目前發(fā)射端主要使用鐵氧體軟磁，接收端鐵氧體、非晶、納米晶并行。非晶、納米晶材料 的優(yōu)勢在于高的飽和磁感應強度，納米晶具有更高的磁導率和更低的磁損，同時能夠做到 柔軟超薄化，這是鐵氧體軟磁難以實現(xiàn)的。鐵氧體軟磁的優(yōu)勢在于性價比較高，特別是在 大功率的發(fā)射端選材時，納米晶軟磁成本可能是鐵氧體軟磁的 2 倍以上。

預計未來高端輕薄化接收端向納米晶切換，發(fā)射端和大功率接收端以鐵氧體主導。目前市 場上發(fā)射端磁性材料全部使用鐵氧體軟磁，追求輕薄化的高端機型在軟磁片的選擇上逐步 從鐵氧體向納米晶方案轉(zhuǎn)變，而在電動車等大功率無線充電領(lǐng)域上，還是以鐵氧體為主導。

消費電子+新能源汽車將帶動無線充電領(lǐng)域需求釋放。5G 時代拉動智能手機換機需求，全 球智能手機出貨量 2021 年扭轉(zhuǎn)頹勢同比增長 5%，未來疊加無線充電城滲透率提升，手機 充電用軟磁材料有望快速增長。同時可穿戴設備近年來增長迅速，可穿戴耳機、智能手環(huán)、 智能手表等熱潮有望帶動軟磁材料需求進一步提升。

8.其他領(lǐng)域

除以上主要應用領(lǐng)域外，軌道交通、電能質(zhì)量整治、粒子加速器等其他市場未來價格隨著 環(huán)保節(jié)能要求的提升以及金屬創(chuàng)新與迭代，對軟磁材料的需求將進一步擴大。

經(jīng)我們測算，軟磁材料需求量預計將由2020年的23.90萬噸增長至2025年的48.39萬噸，復合增速為 15.15%；市場規(guī)模將由 2020 年的 57.79 億元增長至 2025 年的 147.94 億元， 復合增速為 0.98%。

電力系統(tǒng)變壓器對軟磁的需求量最大，2025年占軟磁總用量的34%，但由于非晶個硅鋼的 單噸價格較低，市場規(guī)模占比逐年降低，至 2025 年為 13%。

光伏和新能源汽車市場規(guī)模增幅明顯。光伏裝機量和新能源汽車銷量的不斷提升帶動軟磁 需求，同時由于光伏和新能源汽車市場應用的軟磁附加值較高，因此市場規(guī)模增長明顯。 2025 年光伏和新能源汽車所需的軟磁市場規(guī)模占比分別為 18%和 23%，是最主要的軟磁 應用領(lǐng)域。

受益于新能源景氣周期的軟磁龍頭

在“雙碳”政策驅(qū)動下，光伏、風電、儲能、新能源汽車等新能源領(lǐng)域發(fā)展提速，疊加電力 系統(tǒng)改造升級以及“東數(shù)西算”等工程推進，軟磁材料的市場空間加速擴大、需求增速持 續(xù)提升，軟磁材料相關(guān)企業(yè)受益明顯。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站