保妥適價格（醫美行業專題報告）

（報告出品方/作者：長城國瑞，胡晨曦）1中國醫美行業增速快于全球，輕醫美項目未來可期1.1“醫療”+“消費”的雙屬性特征，決定了醫美行業的高壁壘和高成長1.1.1醫美行業簡介醫療美容，簡稱“醫美”，指主要通過手術、醫療器械、藥物及其他醫療技

（報告出品方/作者：長城國瑞，胡晨曦）

1 中國醫美行業增速快于全球，輕醫美項目未來可期

1.1 “醫療”+“消費”的雙屬性特征，決定了醫美行業的高壁壘和高成長

1.1.1 醫美行業簡介

醫療美容，簡稱“醫美”，指主要通過手術、醫療器械、藥物及其他醫療技術來改變外觀或改善生理機能的所有醫學治療。醫美可分為手術和非手術兩大類。其中，手術類即通常意義上的整形手術；非手術類主要包括注射類醫美、能量源類醫美及其他。

醫美產業鏈上游主要為藥械產品生產商，也包括藥品原料供應商；中游為服務類機構，主要包括公立醫院、大型連鎖醫院，中小型民營企業以及小型私人診所；下游為獲客平臺。

對比中下游，上游企業因技術研發投入大、對儀器精密要求高等因素拉高行業準入壁壘。同時，上游企業還是產業鏈中利潤最高的一環。

1.1.2 醫美行業雙屬性特征明顯

從醫美行業的發展歷史看，早期的醫療美容主要用于戰后的外科修復，后逐漸發展為人們對于外在美的追求。隨著這種發展，醫療美容行業也從最初僅具有醫療屬性，演變為“醫療”+“消費”雙重屬性特征。 醫美行業的醫療屬性主要體現在：1）行業整體受政府的強監管，進入的門檻高，特別是上游藥械生產廠商，其生產的產品受到各國政府藥械管理機構的嚴格審批和監管。2）醫美行為不僅依賴于產品本身的質量及效用，同時還高度依賴于醫生技術水平，特別是手術類的醫美治療。

醫美行業的消費屬性則主要是體現在人們日益增長的對外在美的需求。這種需求受人主觀驅動的影響，但不具有剛性的特征，因此醫美消費是一種可選消費行為。醫療美容本質上是醫療行為，但受人主觀驅動力、個人可支配收入等因素的影響，其又具有消費屬性。我們主要從兩個維度對醫美行業進行分析：1）醫療的維度，強監管、研發技術的高門檻、產品布局的前瞻性、產品獲批速度帶來的先發優勢等，決定了產業鏈各環節的競爭格局和利潤分配格局。2）消費的維度，產品力、品牌力、渠道力，決定產品的定位和競爭力。

1.2 全球醫美市場保持快速增長，非手術類增速顯著高于手術類

全球醫美市場規模快速增長，2016 年至 2019 年的年均復合增速（CAGR）為9.0%，2020年新冠疫情影響，市場規模較 2019 年減少 15.72%；2020 年至2030 年的CAGR預計超過10%，達到 11.1%，其中 2021 年至 2025 年，全球醫美行業市場規模將保持10%以上的增速，而后5年增速緩慢降至個位數。

結構方面，手術類醫療美容市場規模顯著高于非手術類醫療美容，2020 年以前，手術類市場規模大約是非手術類的 4 至 5 倍。近年來，非手術類項目因其創傷小、恢復期短、風險更低、更經濟等因素，越來越受到求美者的青睞。2020 年以后，手術類和非手術類市場規模的比值預計逐步縮小至 1.5 倍左右的水平。從增速看，非手術類市場規模增速遠高于手術類，預計2020年至 2030 年，非手術類市場規模的 CAGR 為 19.3%，而手術類的CAGR 為7.6%。

國際美容整形外科學會（簡稱“ISAPS”）最新的《2020 年度全球醫美報告》顯示，2020年出于美容目的的整形外科手術同比下降了 10.9%，全球 77.8%的外科醫生在新冠疫情期間暫停了手術；非外科手術（主要是指填充和脫毛）則持續增加，同比增速為5.7%。從細分的項目上看，全球最常見的手術類項目在 2020 年期間基本沒受到影響，其中隆胸手術占手術總量的16%，抽脂手術占 15.1%，眼部手術占 12.1%，鼻部整形手術占8.4%，腹部整形手術占7.6%。前五種非手術類項目也基本無變化，分別為肉毒桿菌毒素（占非外科手術總量的43.2%）、透明質酸（28.1%）、脫毛（12.8%）、非手術減脂（3.9%）和光子嫩膚（3.6%）。

1.3 中國醫美市場規模增速高于全球，結構呈現差異化

醫療美容近年來在中國的受歡迎程度提升。中國醫療美容市場的市場規模自2016年的776億元增至 2020 年的人民幣 1549 億元，CAGR 為 18.9%，預計2030 年將達到6535 億元，2020年至 2030 年的 CAGR 為 15.5%。中國醫療美容市場的增速高于全球市場。

非手術類項目市場規模的增速遠高于手術類，預計 2020 年至2025 年，非手術類項目CAGR將達到 21%，手術類項目為 14%；2025 年至 2030 年，非手術類項目CAGR降至16%、仍為兩位數增長，手術類項目增速則降為 9%。和全球醫美市場規模的結構不同，我國醫美市場自2020年以后呈現將出非手術類項目市場規模大于手術類項目的情況，且非手術類項目/手術類項目的市場規模比值逐步從 2020 年的 1 倍左右增長至 2030 年的近 2 倍，說明我國的非手術類醫美項目增長空間巨大。從細分項目看，新氧數據顏究院數據顯示，2021 年中國手術類項目前五分別為吸脂（占比 17.07%）、鼻綜合（8.64%）、眼綜合（8.10%）、面部提升（8%）、隆胸（6.11%），非手術類項目前五分別為緊致抗衰（25.07%）、除皺瘦臉（20.22%）、玻尿酸（16.43%）、美白嫩膚（10.11%）、祛斑去色素（5.82%）。

中國醫療美容行業市場規模雖呈現快速增長態勢，但在滲透率方面，仍然低于日本、美國、韓國、巴西等國家，有較大的增長潛力。將每千人進行的醫療美容治療次數作為滲透率指標，2019 年中國醫療美容行業的滲透率為 17.4 次/千人，低于日本的29.1 次/千人，遠低于美國及韓國等醫美發達國家。弗若斯特沙利文報告顯示，2020 年中國醫美治療次數為29 百萬次，預計2025 年將增至 72.7 百萬次，在 2030 年達到 147.1 百萬次。若按照14 億人口基數計算，我國醫美行業滲透率在 2025 年和 2030 年分別達到 52 次/千人、105 次/千人。

我國醫美市場具有以下 3 個特征：1）一線城市的滲透率遠高于其他城市；2）年齡分布看，20 到 35 歲為主力消費人群且 20 到 25 歲人群的滲透率最高；3）醫美用戶規模呈快速增長態勢。

弗若斯特沙利文數據顯示，中國的大部分醫療美容消費者來自一線城市，一線城市的醫美滲透率達到了 22.1%，遠高于二三線城市，同時也表明，二三線城市未來有巨大的增長潛力。造成這種差距的因素是多方面的，發達地區人群的人均可支配收入更高、醫療美容機構和相關產品的供應更全面合規、醫美接受度的差異等。新氧數據顏究院數據顯示，二線城市消費人群數量近三年來持續增長，至 2021 年這一群體比例已經達到 18.33%，與一線、新一線城市呈現三足鼎立之勢。未來，二線城市有待成為醫美市場新的增長極，預計，到2023 年，我國醫美用戶規模將突破 2300 萬大關。

與其他發達國家的醫美消費人群分布不同，我國醫美消費人群主要分布在20 到35歲年齡段，其中 20 至 25 歲年齡段人數占比最高，達到了 40%，其次為26 至30 歲，占比為24%。從滲透率看，20 到 25 歲年齡段醫美消費人群的滲透率最高，達到7.7%，其次為26 至30歲年齡段，滲透率為 4.9%。 根據新氧數據顏究院與第一財經聯合調查的數據，59.2%的人在20-30 歲就開始對衰老產生了壓力，19.64%的 20 至 25 歲青年人對衰老感到“非常焦慮”。在身體機能衰老問題中，皮膚松弛、身材變形、白發與脫發成為大眾最為關注的三大問題。

從具體的醫美項目看，目前我國醫美行業呈現以下特征：1）不動刀是大趨勢，非手術用戶占比連續三年提升；2）以光電儀器操作為主的緊致抗衰項目最受歡迎、以肉毒素為主的除皺瘦臉項目位居第二、玻尿酸項目位列第三，光電類和注射類項目平分秋色；3）注射類項目中，肉毒素消費占比超過玻尿酸，位列第一。4）美白嫩膚、非手術類減脂項目增速迅猛。

根據我國醫美行業的現有特征，以及醫美本身的醫療屬性帶來的產業鏈上游占據行業大部分利潤的現狀。我們重點對醫美產業鏈上游的藥械產品（涉及具體的醫美項目）做投資分析，挖掘相關細分產品領域的投資機會。

2 注射類醫美邁入再生時代，三類產品競爭格局各異

2.1 透明質酸市場競爭激烈，進口替代效應或將加速

透明質酸是一種由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖，廣泛存在于脊椎動物結締組織和體液中，如關節滑液、眼玻璃體、臍帶、皮膚等。在一定濃度的水溶液狀態下，透明質酸分子在空間上呈剛性的螺旋柱狀結構，柱狀內側由于存在大量的羥基而產生強親水性，可將其結合的水分子鎖定在螺旋柱狀結構中，使得水分不易流失，因此具有優異的保濕功能。在大分子量、高濃度的水溶液狀態下，透明質酸可在分子間作用下形成雙螺旋甚至網狀結構，使其在具有保濕性的同時還體現出粘彈性，從而可以保護和抵抗外界壓力、摩擦帶來的形變，并具有良好的潤滑性。人類和各種動物體內都含有透明質酸，在一些細菌的莢膜上也有很高的含量，這些透明質酸沒有物種的差別，來源不同的透明質酸，其化學結構完全相同，均為單一的雙糖重復結構，因此其具有可降解性、生物相容性和免疫原性，同時，透明質酸具有上述保濕性、粘彈性和潤滑性，被廣泛用作生物醫用材料。

透明質酸天然存在于人類皮膚中，作為表皮及真皮的主要成份之一，除上述具有的保濕性、粘彈性、潤滑性外，透明質酸還可防止皮膚老化或出現皺紋，促進營養物質的吸收，防止及修復皮膚上的損傷，并改善皮膚的新陳代謝。然而，人體皮膚中的透明質酸會隨著年齡的增長而流失，導致皮膚保濕能力下降，失去彈性與光澤，并出現皺紋等衰老現象。因此，透明質酸常被添加至食品、化妝品中，用于增強皮膚保濕功能、改善皮膚狀態。在醫療美容用途中，透明質酸可以通過皮下填充劑的形式，人工注射進入真皮褶皺凹陷或希望豐潤的部位，更為直接、快速地補充透明質酸，從而達到上述皮膚美容效果，并借由透明質酸的粘彈性和塑形功能，同時實現消除皺紋以及修飾面部的效果。

自然狀態的透明質酸結構是線型單鏈的，分子鏈之間關聯松散，常以游離的形式存在。這種狀態下的透明質酸穩定性較弱，容易被人體代謝吸收，無法在體內持久地起到保濕作用，同時其較弱的支撐性也無法起到塑形的效果。醫療美容注射填充用的透明質酸產品普遍采用交聯的技術手段，使得透明質酸分子鏈之間形成鏈接，構成立體結構，增強透明質酸的穩定性、延長透明質酸的吸收代謝時間和重復注射的周期。這同時也使得透明質酸在質地上轉變為具有適宜粘彈性的凝膠狀，具有較好的支撐力和塑形功能，達到更為理想的醫療美容臨床效果。

透明質酸在醫療美容方面主要應用于填充、塑型、除皺（靜態皺紋），通常以注射劑的形式使用，在我國歸屬于第三類醫療器械產品，需經過國家藥品監督管理局的注冊審批后方可上市銷售。弗若斯特沙利文的數據顯示，我國基于透明質酸的皮膚填充劑產品（以下簡稱為“玻尿酸”）市場于 2020 年已達 49 億元，2016 年至 2020 年的 CAGR 為18.9%。未來10年，在醫療美容注射類治療服務不斷發展及基于透明質酸的產品類型擴張的推動下，該市場預計仍將保持 20%以上的快速增長，市場規模預計于 2025 年將達到 157 億元，2020 年至2025年的CAGR為 26.3%，于 2030 年將達到 443 億元，2025 年至 2030 年的 CAGR 為23.1%。

當前，我國玻尿酸市場產品種類豐富，競爭較為充分，參與廠商達到10 家以上，市場上流通的合規產品在 20 種以上。玻尿酸的競爭力主要體現在以下幾個方面：1）交聯技術、生產工藝決定了產品的持久性和舒適性。2）獲批的適應癥決定了產品的應用前景和競爭格局。3）獲批速度決定產品的先發優勢和競爭格局。

目前，進口的玻尿酸在中國占據主導地位。但隨著國內廠商的研發技術、產品種類、品牌影響力和營銷能力的快速提升，進口替代效應已經加速體現。弗若斯特沙利文 2019 年發布的《中國透明質酸行業市場研究報告》顯示，2018年中國玻尿酸銷量前三的企業分別為韓國 LG（23.3%）、昊海生科（18.4%）、愛美客（12.5%），銷售金額排名前三的分別為韓國 LG（25.5%）、美國艾爾建（19.4%）、韓國Humedix（13.2%）。到 2020 年，中國玻尿酸市場中，國產品牌的銷量占據了一半以上的市場份額，其中，愛美客的銷量在所有廠商中位列第一，市場份額自 2018 年的 12.5%增至2020 年的27.2%。從銷售額看，進口廠商仍占據主導地位，銷售額 TOP2 的進口廠商銷售額占比達到35.3%，國產廠商愛美客位列第三，占比達到 14.3%。

玻尿酸市場參與的廠商較多，且每個廠商推出的產品種類也較為豐富。銷售額數據顯示，行業 CR4 的集中度有所下降，從 2018 年的 70.3%降至 2020 年62.3%。我們認為，玻尿酸行業當前競爭較為充分，國產廠商的進口替代效應將加速顯現，在產品適應癥大量重疊的情況下，我們建議投資具有以下特征的公司：1）具有強研發實力，在競爭不充分、未滿足消費者需求的細分領域，能走出差異化競爭路線；2）具有一定的行業前瞻性，較快的產品研發獲批速度獲得先發優勢；3）品牌被大眾所熟知，營銷渠道能力強。（報告來源：未來智庫）

2.2 肉毒素市場處于快速成長階段，當前競爭格局較好

肉毒桿菌毒素（Botulinum Toxin），簡稱肉毒素，是由肉毒桿菌在厭氧條件下生長時所產生的一類嗜神經性外毒素。肉毒素共有 A、B、C（α和β兩個型）、D、E、F、G八種類型，其中，A 型肉毒素效力最強，是目前應用最廣泛的肉毒素。 肉毒素的作用機制為阻斷局部神經與肌肉之間的神經沖動，從而使肌肉停止收縮并改善皮膚表面的皺紋，故主要用于治療動態皺紋，通常注射至肌肉層。

肉毒素是一種生物藥品，在全球都受到各國政府的強監管。在我國，注射用A型肉毒素是醫療美容市場上唯一的肉毒素產品類型，通常從開始研發到獲批上市需要8 至10 年的時間，即使是已經在境外獲批的肉毒素產品，在我國上市也需做臨床試驗，到最后上市需要3-5年的時間。A 型肉毒素注射的效果通常可持續 4 至 6 個月。為獲得長期效果，肉毒素需定期注射，具有重復消費的特點。 2020 年以前，我國肉毒素市場僅有艾爾建的保妥適和蘭州生物制品研究所的衡力兩個正規產品。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年國內正規肉毒素市場中，從銷量來看，衡力和保妥適分別占比 74.3%和 25.7%；從金額來看，衡力和保妥適分別占比44.4%和55.6%。根據PDB數據顯示，保妥適銷售價格是衡力的 3 倍左右，兩品牌在市場中定位分屬高端和中低端產品。

2020 年隨著益普生（Ipsen）開發的吉適及 Hugel 開發的樂提葆相繼獲批，肉毒素腰部市場產品得到了補充，先前穩定的競爭格局也將被打破。樂提葆的國內獨家代理商四環醫藥公告顯示，其計劃將樂提葆打造成為中國內地銷售第一的肉毒素品牌及在三年內取得超過30%的市場份額。

肉毒素除用作醫療美容除皺外，常被用作瘦臉、瘦腿等，在非醫美領域具有更加廣泛的應用。全球第一款肉毒素產品保妥適，目前適應癥超過 20 多個，且適應癥獲批數量最多的為眼瞼痙攣、斜頸、半面肌痙攣、兒童癱瘓、成人痙攣、多汗、皺眉紋和其他面紋、斜視、第7神經功能紊亂等。 隨著中國醫美市場的快速發展以及肉毒素產品的種類及滲透率的提升，我國醫美肉毒素市場規模將持續高增長態勢。根據弗若斯特沙利文數據，中國醫療美容肉毒素產品市場規模由2016 年的 15 億元增至 2020 年的 39 億元，2016 年至 2020 年的CAGR 為26.9%，預計于2025年將達到 114 億元，2020 年至 2025 年的 CAGR 為 23.9%，2030 年將達到296 億元，2025年至2030 年的 CAGR 為 21.1%。

我國肉毒素市場競爭格局較好，僅四款正規產品。肉毒素為生物藥品，在我國受強監管，產品從研發到獲批上市耗時長，廠商可憑借先發優勢搶占市場份額。我們建議投資具有以下特征的公司：1）產品目前已經獲批上市，品牌影響力強，渠道營銷能力強的公司；從消費的角度，關注差異化布局消費群體的公司。2）目前產品已在臨床階段且將在未來3 年內獲批上市的公司；目前我國肉毒素市場處于快速發展的成長階段，錯過發展窗口期不利于市場份額的搶占。3）目前肉毒素的正規獲批適應癥為眉間紋、魚尾紋，瘦臉、瘦腿等為超適應癥應用；在中國醫美行業監管趨嚴的大背景下，獲得更多正規適應癥的公司將占據更多市場份額。

2.3 再生類注射醫美產品市場處于起步階段，未來增長潛力大

2021 年，隨著艾維嵐（童顏針）、伊妍仕（少女針）、濡白天使（童顏針）在國內相繼獲批，我國注射醫療美容市場步入再生時代。與以填充、除皺、塑形為主要功能的玻尿酸或肉毒素不同，少女針、童顏針等皮膚填充劑因含有不同的成分，在及時填充的同時，可以持續的刺激皮膚內膠原蛋白的再生，從而達到除皺的目的，且再生類皮膚填充劑的作用時間較玻尿酸更長，通常能維持 1 到 2 年，效果也更加自然。

當前國內再生類注射皮膚填充劑市場處于起步階段，沒有行業規模數據做參考。再生類產品和玻尿酸在產品定位上有一定的重合，但再生類產品具有激發內生膠原蛋白的功能且持久性更好、售價更高，預計會替代部分高端玻尿酸的市場份額、更多的是獲得增量市場。弗若斯特沙利文數據顯示，中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產品市場未來將迎來高速增長；按銷售額（出廠價）計，市場規模預計將由 2021 年的 1.66 億元增至 2025 年的15.86 億元，2021年至2025年的 CAGR 為 75.9%，預計 2030 年將達到 40 億元，2025 年至2030 年的CAGR為20.4%。

再生類注射皮膚填充劑在國外已經獲批上市多年，較為出名的是高德美公司的塑然雅（Sculptra?）和 Sinclair（華東醫藥全資子公司）的 Ellansé?。國內再生類注射皮膚填充劑按照第三類器械管理，從研發到獲批上市也需要至少 5 年的時間（國外進口產品的引進需做臨床試驗，花費時間大約 3 年左右）。我國目前獲批上市的再生類注射皮膚填充劑僅有三款，分別是長春圣博瑪的艾維嵐、華東醫藥的少女針伊妍仕、愛美客的童顏針濡白天使，且均在2021年獲批。

當前國內再生類注射皮膚填充劑的市場處于起步階段，未來空間較大，但競爭格局尚不明朗，未來競爭格局主要取決于廠商對產品的定位、營銷推廣、消費者教育、合作醫院及醫生數量等因素。我們建議重點關注具有以下特征的公司：1）產品本身安全性、質量等得到較長時間的印證（引進國外產品）、營銷推廣能力強的廠商，在產品已具備先發優勢的情況下，重點關注合作醫院和醫生數量的情況。2）新獲批成分的產品，尚未建立消費者信任，效果有待真實世界實際驗證，重點關注其市場定位，次之是產品的營銷推廣。

3 光電醫美器械以進口為主

3.1 我國光電醫美器械市場規模將持續增長

利用光電原理的儀器作用于皮膚來達到美容抗衰效果的治療方式稱之為光電類醫美。按照光電原理的不同，可分為光子類（又稱“強脈沖光類”）、激光類、射頻類、超聲波類。按照不同的治療目的，可分為美白嫩膚、祛斑、緊致抗衰等。激光、光子、射頻、超聲刀類醫美器械作用于皮膚的組織不同，能夠對不同皮膚問題產生差異化的治療效果，相較其他醫美手段，光電醫美項目具有治療時間短（通常 30 分鐘-60 分鐘）、恢復時間短、無創安全性高、見效快等優勢，在護膚領域被消費者廣泛接受。

頭豹研究院數據顯示，2019 年我國光電類醫美市場規模已經達到215.01 億元，2020年受疫情影響收縮至 191.72 億元，預計 2025 年將增長至 501.59 億元，2021 年至2025 年的CAGR為 13.43%。

我國光電美容類項目在消費結構上，與國際市場存在一定差異。2016 年我國光電醫美項目集中在嫩膚、脫毛、祛痘及祛斑、祛疤等項目，占比達 85%；國際光電醫美項目則在修身緊膚和嫩膚和脫毛方面占比較多，占比達 76%。

光電醫美設備一般包含主機設備和治療頭。其中主機換機時間通常3-5 年,治療頭1-2年；按我國醫療器械分類管理標準，光電醫美設備大多屬于第三類醫療器械。我國光電醫美設備有進口品牌和國產品牌兩大類，其中進口品牌占據主要市場份額。進口類光電醫美設備在我國的銷售通常采用代理模式，代理商在產業鏈中具有強勢地位，導致設備單價較高；很多中小機構、或非持牌的不合法醫美機構較難獲得正品設備，水貨和山寨設備則成為這些中小機構的重要選擇。億渡數據的資料顯示，山寨設備、水貨設備在持牌醫美機構滲透率超過30%，在整個醫美市場所有機構中，滲透率超過 60%。

Medical Insight 的數據顯示，2016 年我國能量源醫療美容器械銷售額從2014 年的9300萬美元增加至 2016 年的 1.59 億美元，預計 2021 年將達到 3.27 億美元，2016 年至2021年的CAGR約為 15.5%。近年來，光電醫美項目因創傷小、恢復快、適合皮膚日常管理，深受消費者追捧。新氧發布的《2021 中國醫美抗衰消費趨勢報告》顯示，在醫美抗衰市場中，光電類項目最受青睞，選擇光電類項目的醫美抗衰消費者比例高達 86.23%。隨著終端需求的快速增長，基于Medical Insight 的數據，我們預測 2021 年至 2025 年，我國能量源醫療美容器械市場規模（合規市場）將維持 15%的年均復合增長率，在 2025 年市場規模將達到5.7 億美元。

3.2 激光和光子醫美器械市場仍以進口為主，國產品牌全力追趕

2016-2019 年，我國激光醫美器械合規市場規模由 8.1 億元增長至14.0 億元，年復合增長率將達到 20%，受疫情影響，2020 年市場規模下降至 12.1 億元。但2021 年后恢復增長態勢，未來 5 年，激光醫美器械市場規模增長的主要驅動因素為脫毛等傳統治療領域的滲透率提高，預計至 2025 年中國激光醫美器械合規市場規模將增長至 19.8 億元。

我國激光醫美器械的中國企業占有率近 50%，主要因進口品牌被中國企業收購所致。億渡數據的報告顯示，2018 年至 2020 年三年均值市場份額 TOP3 的品牌分別為歐洲之星、以色列飛頓（Alam）和奇致激光，占比分別為 21%、15%和 12%。其中歐洲之星于2017 年被漢德資本收購，以色列飛頓于 2012 年被復星醫藥子公司復銳醫療科技收購。

受益于嫩膚類項目需求的快速增長，我國光子醫美器械市場規模也呈現快速增長態勢。億渡數據的報告顯示，2020 年我國光子醫美器械市場規模達 6.9 億元，2016 年至2020年的年復合增長率達到 10.67%；2021 年至 2025 年，光子醫美器械市場規模也將處于上升趨勢，預計到2025 年，其市場規模將達到 10.6 億元。

2020 年，我國光子醫美器械市場一半的份額由美國品牌科醫人占據，占比為51%，其次為以色列飛頓，占比為 20%，國產品牌奇致激光和深圳 GSD 的市場占比均為5%。科醫人是光子技術的先驅和領導者，核心技術為 OPT/AOPT，旗下產品王者之心M22 為光子嫩膚知名設備，具有很高的市場認可度，深受醫療美容機構的青睞。奇致激光、深圳GSD品牌在光子技術領域不斷追趕，形成了較強的市場競爭力，如奇致激光旗下產品“奇致皇后”IPL強脈沖光醫美器械和 GSD 旗下“弗麗德光子治療儀”，但和進口品牌相比，仍存在較大差距。

3.3 射頻和超聲刀醫美器械市場由進口品牌絕對主導

我國射頻醫美設備市場快速增長，2016-2019 年，射頻醫美器械合規市場規模從2.8億元增長至 4.6 億元，年復合增長率達到 18%，2020-2021 年，熱拉提2 代產品和熱吉瑪第5代（還未獲得 NMPA 批準）產品銷售量保持快速增長態勢，預計市場規模增速仍然較高，到2025年射頻醫美器械合規市場規模將達到 8.7 億元。

目前，全球獲得認證的超聲刀醫美器械比較少，且單機價格較為昂貴，耗材質量要求高、更換頻率快，因此普及率不廣泛，市場上僅有美國 Ulthera 公司的“美版超聲提升”獲得FDA認證及 CE 認證，其余為數不多的為韓國品牌，但也僅獲得 KFDA 認證，無法全球范圍流通。國內品牌因技術發展較晚，市場中無一獲批上市。整體市場被進口品牌所主導。

基于以上光電醫美器械行業規模及競爭格局數據，我們認為，光電醫美器械行業屬于多學科交叉整合的技術密集型產業，具有很高的技術壁壘，且我國光電醫美器械發展晚于國外，進口品牌有明顯的先發優勢，中短期內，國產品牌技術與進口品牌相比仍存在較大差距；當前國內光電類項目處于快速成長階段，未來我國光電醫美器械市場或仍將被進口品牌主導。建議關注具有資本實力和強營銷渠道的公司，其通過收購國外知名光電醫美器械品牌切入光電醫美領域，享受國內光電醫美市場快速增長帶來的紅利。

4 投資分析及重點公司分析

我國醫療美容行業正值快速發展階段，上游藥械產品廠商將充分收益。注射類醫美產品中，透明質酸行業競爭較為激烈，建議關注差異化產品布局的公司；肉毒素行業競爭格局好、行業壁壘高，已有產品獲批的公司將充分享受先發優勢帶來的行業紅利；再生類注射醫美產品處于起步階段，未來發展潛力大，當前競爭格局良好，已有產品獲批的公司將受益。光電醫美器械行業進口品牌占主導地位，建議關注中國企業通過收購切入該領域，享受該板塊市場快速增長帶來的紅利。

截至 2022 年 4 月 18 日，申萬醫療美容行業市盈率為 89 倍，顯著低于均值127倍；行業配置價值凸顯。從具體標的看，我們重點建議關注的 5 個標的估值均處于歷史低位，其中，愛美客估值顯著低于負一倍標準差；華熙生物和昊海生科的估值略低于負一倍標準差；華東醫藥估值在均值附近；港股復銳醫療科技估值低于歷史均值。（報告來源：未來智庫）

4.1 愛美客

國內注射類醫美產品龍頭企業，產品管線覆蓋玻尿酸、肉毒素、再生類全品類。2019年至2021 年 公 司 營 收 分 別 5.58/7.09/14.48 億 元 ， 2019 年 以來的營收同比增速分別為73.7%/27.2%/104.1%；2019 年至 2021 年的歸母凈利潤分別為3.06/4.4/9.58 億元，2019年以來的同比增速分別為 148.7%/43.9%/117.8%。2019-2021 年，公司銷售毛利率維持在85%以上的較高水平，銷售凈利率分別為 53.43%/61.10%/66.12%。

愛美客專注于注射類醫美產品的研發、生產、和銷售，在玻尿酸行業競爭較為激烈的背景下，其前瞻性布局適應癥為頸紋的產品——嗨體，在 2016 年獲批上市。2019 年隨著嗨體產品的放量，助力公司業績高增長。2021 年公司再生類注射醫美產品濡白天使獲批，或將為公司帶來新的業績增長點。

4.2 華東醫藥

華東醫藥業務覆蓋醫藥全產業鏈，以醫藥工業為主導，同時拓展醫藥商業和醫美產業。公司自 2013 年開始在國內獨家代理韓國 LG 公司的伊婉玻尿酸，正式涉足醫美行業。目前，公司聚焦全球醫美高端市場，將英國全資子公司 Sinclair 作為醫美業務的全球化運營平臺，依托英國 Sinclair、西班牙 High Tech 公司以及參股公司美國 R2、瑞士Kylane 四個全球化研發中心，以及荷蘭、法國、美國、瑞士和保加利亞五個全球化生產基地，形成集研發、生產制造、市場營銷于一體的國際化醫美業務，搭建起全球化醫美營銷網絡，醫美營銷網絡已覆蓋全球60多個國家和地區。

在醫美填充劑領域，公司已擁有多款商業化核心產品，涵蓋玻尿酸、膠原蛋白刺激劑、肉毒素。此外，公司還布局有醫美儀器設備，包括冷凍溶脂儀器、激脫毛儀器、射頻儀器等。

4.3 昊海生科

公司以醫用透明質酸鈉/玻璃酸鈉、醫用幾丁糖為核心，業務覆蓋眼科、醫美、骨科、防粘連及止血等四大領域。公司醫美板塊覆蓋玻尿酸、肉毒素、射頻及激光設備四大品類的醫美產品。公司自主研發掌握了單相交聯、低溫二次交聯、線性無顆粒化交聯以及有機交聯等交聯工藝，成為國產玻尿酸產品的領導品牌。公司的“海薇”、“姣蘭”兩款玻尿酸產品已得到市場廣泛的認可，第三代玻尿酸產品“海魅”于 2020 年 8 月正式上市銷售，玻尿酸形成差異化產品矩陣。2021 年 2 月公司與歐華美科和美國 Eirion 達成股權投資和產品許可協議，開始布局光電類醫美產品及肉毒素產品。

4.4 華熙生物

公司是全球領先的、以透明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新技術企業，透明質酸產業化規模位居國際前列，是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一。作為集研發、生產和銷售于一體的透明質酸全產業鏈平臺公司，華熙生物微生物發酵生產透明質酸技術處于優勢地位。公司憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立了生物活性材料從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業鏈業務體系，服務于全球的醫藥、化妝品、食品等領域的制造企業、醫療機構及終端用戶。

4.5 復銳醫療科技

公司是復星醫藥的醫美業務載體，其核心子公司以色列飛頓擁有多年能量源器械制造經驗，產品覆蓋全球 90 多個國家和地區，中國是其最大的分銷市場。從收入結構看，能量源設備占比87.8%，為公司業務核心，其中無創醫美占比超 70%。公司在注射類醫美產品板塊儲備有玻尿酸、溶脂針和肉毒素，產品具備差異化優勢。公司的玻尿酸產品在以色列、香港和印度銷售，中國的注冊臨床推進中；肉毒素，在中國進入三期臨床試驗階段。2021 年7 月，公司完成對復星牙科的收購，構建數字化口腔平臺，實現與其他醫美板塊的戰略協同。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站