科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來
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（報告出品方/作者：長城證券/劉鵬，吳欣，羅麗文）1.中藥板塊年底行情向上，逼近醫(yī)藥整體估值1.1醫(yī)藥生物震蕩下行，僅原料藥和中藥板塊實現(xiàn)增長醫(yī)藥板塊2021年度回顧：1-2月：市場真空期，維持上年末白馬抱團行情，板塊震蕩；3月：春節(jié)期間流
（報告出品方/作者：長城證券/劉鵬，吳欣，羅麗文）
1. 中藥板塊年底行情向上，逼近醫(yī)藥整體估值
1.1 醫(yī)藥生物震蕩下行，僅原料藥和中藥板塊實現(xiàn)增長
醫(yī)藥板塊 2021 年度回顧：1-2 月：市場真空期，維持上年末白馬抱團行情，板塊震蕩；3 月：春節(jié)期間流動性預(yù)期收緊，抱團現(xiàn)象緩解，部分高估值龍頭回落；4-6 月：CXO 板 塊業(yè)績超預(yù)期，帶動醫(yī)藥板塊上升；7-10 月：CDE 新政、安徽 IVD 集采等政策疊加部分 醫(yī)療服務(wù)龍頭 Q3 業(yè)績低于預(yù)期，帶動板塊震蕩下跌；11 月至今：負面因素部分釋放， 醫(yī)保國談下部分品種降價溫和，基金低配，博弈行情下呈向上趨勢。
今年中藥板塊表現(xiàn)突出，自 2021 年年初至 12 月 20 日，中藥行業(yè)指數(shù)在醫(yī)藥細分板塊中 漲幅居于第 2 位（+19.56%），僅次于原料藥（+25.11%）。醫(yī)藥生物子行業(yè)估值分化顯 著，多數(shù)子行業(yè)估值有明顯下降，化學(xué)原料藥板塊估值有所提升則受益于 CDMO 標(biāo)的加 持。中藥板塊前三年關(guān)注度較低，系醫(yī)保目錄調(diào)整及醫(yī)保控費（如中藥注射劑）、生產(chǎn) 經(jīng)營安全事件疊加行業(yè)管理趨嚴(yán)等因素影響。2021 年 5 月以后，中藥行業(yè)指數(shù)上漲明顯， 8 月來走低震蕩，11 月起保持波動上升趨勢。
2021 年初至今，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值震蕩回落，目前估值略低于近幾年估值中樞， 中藥板塊相對滬深 300 指數(shù)估值處于溢價水平，近期溢價率仍位于近十年歷史中低位水 平，仍具備配置價值。截至 2021 年 12 月 20 日，中藥申萬三級行業(yè)指數(shù)市盈率為 33.21 倍，較滬深 300（13.88 倍）的溢價率為 139.27%，位于 2011 以來歷史中低位水平。
年初至今，中藥板塊估值相對整個醫(yī)藥生物板塊折價率整體呈走低趨勢。截至 2021 年 12 月 20 日，中藥板塊相對于醫(yī)藥生物板塊 PE 折價率為 0.39%，中藥板塊估值已逼近整體 醫(yī)藥生物板塊。
1.2 中藥板塊標(biāo)的前三季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼，中小市值個股表現(xiàn)突出
從市場表現(xiàn)來看，年初截至 2021 年 12 月 20 日，中藥板塊 71 只個股中 22 只個股收跌， 32 只個股漲幅在 20%以上，收盤價漲幅居前 3 的個股分別為健民集團、廣譽遠和嘉應(yīng)制 藥，漲幅分別為 181.79%/169.93%/75.00%，漲幅前 20 中藥個股中中小市值企業(yè)表現(xiàn)突出， 如中新藥業(yè)、九芝堂和壽仙谷和仁和藥業(yè)等。中藥行業(yè)市值目前排名前三的企業(yè)分別為 片仔癀、云南白藥和同仁堂，年初以來漲幅分別為 71.60%/-13.96%/68.43%。
從中藥板塊 2021 三季報業(yè)績表現(xiàn)來看，大部分標(biāo)的實現(xiàn)恢復(fù)性增長。僅有 14 只個股營 收同比增速為負，24 只個股營收同比增速高于 20%，歸母凈利潤方面，僅有 16 只個股營 收同比增速為負，38 只個股營收同比增速高于 20%。今年疫情常態(tài)化控制下工業(yè)生產(chǎn)恢 復(fù)，中藥板塊營收和歸母凈利潤恢復(fù)性高速增長。2021 年前三季度中藥板塊實現(xiàn)總營收 2,482.98 億元（+10.96%），歸母凈利潤 251.10 億元（+20.45%），較去年同期實現(xiàn)恢復(fù) 性高速增長。（報告來源：未來智庫）
1.3 中藥行業(yè)獲政策加持，迎來歷史性發(fā)展契機
后疫情時代，醫(yī)藥各子行業(yè)或面臨原材料漲價、集采壓力、政策支持、國內(nèi)外市場競爭 等各種因素影響，內(nèi)部分化明顯。從短期來看，我們預(yù)計 2022 年醫(yī)藥行業(yè)細分板塊將繼 續(xù)維持分化趨勢。從長期來看，我國人口老齡化加劇，醫(yī)藥及器械水平和醫(yī)療衛(wèi)生支出 還有較大提升空間，醫(yī)藥作為剛需行業(yè)，我們看好其長期發(fā)展空間。 我們建議從政策指引、產(chǎn)業(yè)鏈變革等方面尋找 2022 年的潛力行業(yè)，中藥行業(yè)今年獲得頂 層政策加持，部分個股進行營銷改革或管理改革后基本面向好，行業(yè)邊際改善，2022 年 我們?nèi)钥春闷湓鲩L潛力。
2021 年初以來，除集采外，中藥板塊利好政策接連出臺，是板塊上漲的主要推動力：
加強融資渠道支持。政策指引積極支持符合條件的中醫(yī)藥企業(yè)上市融資和發(fā)行公 司信用類債券，鼓勵社會資本發(fā)起設(shè)立中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金，加大對中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè) 的長期投資力度；
推進中醫(yī)藥資源擴容與均衡布局，完善機制體制支持創(chuàng)新。政策指引從促進中醫(yī) 藥傳承創(chuàng)新工程、公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展工程、公共衛(wèi)生防控救治能力提升工程等 方面來推進優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容和區(qū)域均衡布局，促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新。
加強中醫(yī)科室建設(shè)。通過加強組織領(lǐng)導(dǎo)、加強綜合醫(yī)院中醫(yī)臨床科室建設(shè)、將中 西醫(yī)結(jié)合工作納入醫(yī)院評審和公立醫(yī)院績效考核等方面來推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展。 《健康中國行動 2019-2030》提出“中醫(yī)中藥中國行”，要求到 2022 年和 2030 年， 中醫(yī)醫(yī)院設(shè)置治未病科室比例分別達到 90%和 100%。
加大中醫(yī)藥文化傳承和傳播力度。政策指引從深入挖掘中醫(yī)藥文化精髓、推動中 醫(yī)藥融入生產(chǎn)生活、推進中醫(yī)藥文化傳播機制建設(shè)等方面來加大中醫(yī)藥文化保護 傳承和傳播推廣力度，促進中醫(yī)藥文化創(chuàng)造性轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新性發(fā)展。
推進中藥材標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、規(guī)范中藥材用藥登記和管理、規(guī)范中藥材用藥登記和管 理。通過多方面規(guī)范化管理提升中藥材質(zhì)量，促進中藥材產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；中藥 配方顆粒方面，完善國家標(biāo)準(zhǔn)，明確中藥配方顆粒品種實施備案管理。
可以看出，國家對于中醫(yī)藥行業(yè)振興發(fā)展的支持力度不斷提升，隨著后續(xù)各地對中醫(yī)藥 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的落地政策相繼推出與施行，中醫(yī)藥企業(yè)將迎來歷史性發(fā)展契機。
省級聯(lián)盟中成藥集采推進，公立醫(yī)院端藥企盈利空間承壓。湖北 19 省中成藥集采是目前全國范圍最大的中成藥集采聯(lián)盟，相較于化藥，中成藥集采 的難點在于中成藥質(zhì)量的一致性難以評價，獨家品種占比較高。省級聯(lián)盟采購靈活性較 高，國采涉及面廣、容錯率低，糾正困難。
2. 原材料漲價和集采困局下，成本費用管 控和大健康外延是破局之路
2.1 行業(yè)生產(chǎn)管理趨嚴(yán)，行業(yè)發(fā)展?jié)u趨規(guī)范化
從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游原材料可分為大宗藥材和名貴藥材，下游消費終端包括醫(yī)院、藥店 和商超。
中成藥和中藥飲片皆以中藥材為原料，其藥效受中藥材質(zhì)量影響大，而中藥材質(zhì)量受栽 培技術(shù)、產(chǎn)地生態(tài)環(huán)境控制、加工炮制、儲藏等環(huán)節(jié)的影響，部分企業(yè)被爆出使用過期 藥材、硫磺熏蒸、以次充好等亂象，造成產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊。此外，中藥組成成分復(fù)雜， 藥理、毒理與藥物相互作用等研究并非透徹，部分醫(yī)生沒有熟練掌握藥理和醫(yī)療知識錯 誤用藥，或患者自行濫用藥物，造成的藥品不良反應(yīng)事件降低了患者對中藥的信任度， 制約了中藥行業(yè)的發(fā)展。
2011-2016 年，中成藥生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入從 3,186 億元增長至 6,697 億元，CAGR 達 16.02%，2017-2018 年因部分不合規(guī)企業(yè)被依法取締，疊加注射劑 實施醫(yī)?？刭M，收入總量萎縮，2019 年下降趨勢緩解。中藥飲片具有可增強藥效、免煎 煮、便于儲存和攜帶的優(yōu)點。
國家藥監(jiān)局、衛(wèi)健委發(fā)布的《中華人民共和國藥典》已于 2020 年 12 月 30 日起實施，新 版藥典對藥品安全性控制更嚴(yán)，對中藥飲片行業(yè)中的種植、采集和加工流通等環(huán)節(jié)都進 行嚴(yán)格管理，有助于保障中藥產(chǎn)品質(zhì)量、促進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
2.2 原材料漲價趨勢或?qū)⒊掷m(xù)，面臨成本管控與漲價消化
從產(chǎn)業(yè)鏈上游來看，行業(yè)中藥材價格波動性大、供應(yīng)質(zhì)量難以保證。不同種類的中藥材 供需狀況不同，人工種植的中藥材質(zhì)量良莠不齊，難以人工培育的野生中藥材資源日漸 匱乏，價格高漲，中藥工業(yè)企業(yè)迫切需要高質(zhì)量、成本合適且供應(yīng)穩(wěn)定的中藥材生產(chǎn)商。 一些企業(yè)嘗試建立自有中藥材種植基地來應(yīng)對供應(yīng)風(fēng)險，實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，或提前與藥 農(nóng)簽署合作協(xié)議，把控藥材種植環(huán)節(jié)質(zhì)量。
截至 2021 年 11 月 29 日，中藥材綜合 200 指數(shù)報收 2678.66 點，較 11 月 1 日上漲 1.97%， 全年度綜合 200 指數(shù)、野生 99 和家種 100 指數(shù)呈波動上行態(tài)勢，野生 99 指數(shù)上漲幅度 較大。
極端天氣持續(xù)、供需失衡下預(yù)計今冬明春中藥材漲價趨勢或?qū)⒊掷m(xù)
我們根據(jù)兩大交易市場研究反饋，總結(jié)今年中藥材原料漲價原因如下：
1、植物藥在中藥材中占比很高，受今年極端氣候、天氣災(zāi)害影響，各地原料減 產(chǎn)，符合藥用標(biāo)準(zhǔn)的原料產(chǎn)量低。目前，全球已進入拉尼娜狀態(tài)，極端天氣事件 多發(fā)頻發(fā)，農(nóng)業(yè)自然災(zāi)害防范形勢嚴(yán)峻復(fù)雜。東北地區(qū)春季可能東澇 西旱、旱澇并存，江南華南降水偏少、可能出現(xiàn)冬春連旱；
2、隨著新版藥典的實施，中藥材質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進一步提升，市場供給面臨適應(yīng)期。 今年執(zhí)行藥典委 33 種禁用農(nóng)藥限定量后，生產(chǎn)加工、檢測等環(huán)節(jié)的成本也相應(yīng) 提高；
3、中藥材種植面積影響。由于藥材種植風(fēng)險性較大、技術(shù)要求高，前幾年中藥 材價格相對低迷，種植戶積極性變低，今年全國種植面積萎縮，人力成本升高； 加之疫情影響運輸，庫存不足，隨著疫情帶來中醫(yī)藥熱，市場供需失衡，價格上 漲；
4、市場周期性漲落，目前未見下降趨勢。從綜合 200 指數(shù)歷史走勢可發(fā)現(xiàn)中藥 材價格或存在周期性，現(xiàn)在正處于高漲階段，未達到平臺期。
11 月份市場值需求旺季，供求關(guān)系主導(dǎo)行情，疊加全國新一輪新冠疫情影響導(dǎo)致本期較 多品種行情變化。我們認(rèn)為極端天氣持續(xù)、種植面積短期難以提高的背景下，明年中藥 材整體走勢或?qū)⒉▌由蠞q、或進入平臺期，藥企原材料漲價風(fēng)險仍須防范應(yīng)對。（報告來源：未來智庫）
伴隨中藥材價格上漲，包括中醫(yī)醫(yī)院（中醫(yī)館）、中成藥藥企及保健品企業(yè)等在內(nèi)的終 端市場產(chǎn)生了一系列連鎖反應(yīng)：
由于醫(yī)保和政策的共同支持，公立醫(yī)院藥品暫未明顯漲價，未來價格形勢尚未明 朗，且成本上升和集采壓價下供貨質(zhì)量有風(fēng)險；
對于部分醫(yī)館與企業(yè)而言，由于缺少醫(yī)保補貼，部分品牌商通過漲價或更換部分 供應(yīng)商以壓縮成本等方式保障利潤。以安牛為例，2021 年 12 月起，京東大藥房、 阿里健康大藥房等線上渠道銷售的同仁堂安牛標(biāo)價均已上調(diào)，規(guī)格 (3 克*丸/盒） 的銷售價格從 780 元提至 860 元，漲幅約 10%。12 月 13 日，華潤三九在互動平 臺表示，由于近年來整體成本不斷上漲等原因，公司安牛出廠價今年有所提升。 廣譽遠、片仔癀、九芝堂等上市公司旗下也有安牛產(chǎn)品，或?qū)⒂瓉硪徊q價潮。
2.3 零售端中藥銷售較公立醫(yī)院端景氣，心腦血管賽道具備潛力
從產(chǎn)業(yè)鏈下游來看，公立醫(yī)院端，2020 年疫情影響下，中醫(yī)醫(yī)院占比和診療人次數(shù)略有 增加。2016-2020 年，我國中醫(yī)醫(yī)院數(shù)量從 3,462 個增長至 4426 個，在綜合醫(yī)院所占百分 比由 19.21%增長至 21.98%，診療人次由 5.08 億人次增長至 5.18 億人次，總診療人次占 比由 21.30%增加至 21.71%。
醫(yī)生開藥意愿仍有待加強。受零加成政策和用量限制影響，加之國內(nèi)西醫(yī)占比大，醫(yī)生 開處方時較少將中藥作為主治藥物，中藥在院內(nèi)市場銷售占比沒有明顯增長趨勢。目前 部分中藥企業(yè)選擇跟學(xué)術(shù)機構(gòu)做詢證醫(yī)學(xué)研究和上市后再評價研究，以及加大臨床學(xué)術(shù) 推廣力度，以提升在西醫(yī)中的影響力，提高醫(yī)生開藥意愿。
從 2021 前三季度銷 售情況來看，全年有望超過 2020 年水平，其中血液和造血系統(tǒng)用藥、心血管系統(tǒng)用藥和 神經(jīng)系統(tǒng)用藥治療大類銷售額分別為 239.39/135.13/133.98 億元，排名第 4/5/6 名，此三大 類 2021 前三季度合計份額占比為 28.30%，類別下包含心腦血管藥物。
心腦血管藥物一般可分為西藥與中藥，中成藥主要包括銀杏類、丹參類、三七類、燈盞 花類、川芎類以及復(fù)方制劑等。與化學(xué)藥相比，心腦血管中成藥物治療方案靈活，毒副 作用較小，預(yù)防保健、適合長期使用治療慢性病的優(yōu)點較為突出。
零售端承壓較小，心腦血管賽道高景氣
我們認(rèn)為，當(dāng)前中藥原料價格普漲、公立醫(yī)院端集采壓價進一步壓縮企業(yè)利潤空間，而 人口老齡化帶來中藥消費熱潮的行業(yè)趨勢利好零售 OTC 端企業(yè)。
米內(nèi)網(wǎng)預(yù)測 2021 年中國城市實體藥店終端中成藥市場規(guī)模將有望超過 1000 億元，約 200 個品種銷售額超過億元；58 個品種銷售額增長率超過 10%，其中銷售額大于 5 億元的中 成藥 7個（占比 12.07%），其中安宮牛黃丸領(lǐng)跑；銷售增長率大于 20%的品種占比 48.27%， 其中銷售額 5 億元以下的品種占比高達 89.28%。
2.4 新藥研發(fā)投入有待加強、中藥大健康產(chǎn)業(yè)外延形成消費潮流
消費升級背景下大健康產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，中藥“治未病”功效凸顯
人口老齡化有望帶動高端中藥市場規(guī)模增長。2014-2020 年，中國居民人均可支配收入和人均消費支出增 長迅速，人均醫(yī)療消費支出占總消費支出比重由 7.20%增加至 8.69%，居民的健康保健意 識和支付意愿有所提升。消費升級為居民消費中藥產(chǎn)品提供了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)，居民對 價格層次更高的中藥產(chǎn)品的接受度更強，作為自用保健藥物或送禮佳品，國民對高端中 藥產(chǎn)品的需求增加，為中藥企業(yè)研發(fā)品質(zhì)更優(yōu)的中藥產(chǎn)品提供動力，有望帶動高端中藥 市場規(guī)模增長。
大健康產(chǎn)業(yè)是指與維護健康、修復(fù)健康、促進健康相關(guān)的一系列健康生產(chǎn)經(jīng)營、服務(wù)提 供和信息傳播等產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)稱。以常見慢性病高血壓為例，隨著消費升級和大健 康戰(zhàn)略實施，疾病的知曉率、治療率和控制率均有提高。
在預(yù)防、保健和養(yǎng)生上，中醫(yī)藥以其在慢性復(fù)雜多因素性疾病的治療方面具有顯著優(yōu)勢 而倍受關(guān)注。根據(jù)國務(wù)院頒布的《中醫(yī)藥健康服務(wù)發(fā)展規(guī)劃（2015-2020）》，中醫(yī)藥功 能除傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)和康復(fù)服務(wù)外，還拓展了養(yǎng)生保健、健康養(yǎng)老、文化和旅游健康、 服務(wù)貿(mào)易等方面。中藥企業(yè)向高端日化和膳食領(lǐng)域拓展，是中藥健康產(chǎn)業(yè)的重要組成。 如，中新藥業(yè)益腎液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿膠糕、壽仙谷破壁靈芝孢子粉、云 南白藥牙膏等，是品牌和功效的延伸，為企業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)增長點。
中成藥納入醫(yī)保比例近年來有所提升，為居民購買中成藥減負。2004-2021 年，我國醫(yī)保 目錄中中成藥數(shù)量呈現(xiàn)增長趨勢，從 823 個增長至 1312 個，占比提升了 7.06pct。2021 年甲類中成藥達 246 個，較 2017 年增加了 54 個（+28.13%）。（報告來源：未來智庫）
近年來，國家鼓勵中藥創(chuàng)新，針對中藥研發(fā)出臺了多項扶持政策，中藥創(chuàng)新活力和潛能 不斷釋放。
從治療大類看，主要集中在呼吸系統(tǒng)、婦科、骨骼肌肉系統(tǒng)等領(lǐng)域?？稻壦帢I(yè)、天士力、 以嶺藥業(yè)和方盛制藥等上市企業(yè)為獲批數(shù)量領(lǐng)先的藥品上市許可持有人。盡管近年來中 藥新藥研發(fā)熱情逐漸高漲，但與化藥、生物藥相比，中藥新藥研發(fā)投入仍顯不足，2021 年前三季度 73 家中藥上市企業(yè)中，僅白云山、以嶺藥業(yè)等 13 家中藥上市企業(yè)研發(fā)費用 超過 1 億元。2021 年國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整，67 個談判新增藥品中有 3 個為中藥新藥， 新藥談判進入醫(yī)保，有利于終端放量，但藥企盈利空間變小，具有雙刃劍效應(yīng)，需要企 業(yè)做好成本管控。
藥企發(fā)力電商渠道，疫情催化中藥大健康消費潮流。2020 年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療已發(fā)展相對成熟，在醫(yī)療診斷端、電商端和保險端已做到一定程度的 整合和打通。電商渠道成為直面消費者的重要 2C 渠道，藥企發(fā)力電商營銷，有利于發(fā)揮 中藥品牌效應(yīng)，吸引年輕群體消費者。
以便捷性為中心，電商渠道售價較傳統(tǒng)渠道更高。折合為公斤價比較可得電商渠道較傳統(tǒng)市場批發(fā)價格平 均高 67.53%，這主要得益于電商渠道銷售更加便利、可提供小包裝產(chǎn)品、組合變化更多。 電商渠道下，產(chǎn)品價格越便宜，品種加價空間越大。
2021 年電商購物節(jié)中藥產(chǎn)品銷售表現(xiàn)良好，企業(yè)發(fā)力電商零售，王牌單品放量帶動業(yè)績 增長。其中，80 后、90 后人 群占比近 6 成，中醫(yī)藥受到年輕人的追捧，躋身“新國潮”；雙 11 開售（11 月 1 日）首 小時，天貓中藥相關(guān)藥品成交量同比增長近 600%。此外，今年滋補經(jīng)典方成交額同比增 長近 3 倍。
3. 兩條投資主線：改革后基本面向好+拓展中藥大健康外延產(chǎn)業(yè)
3.1 中新藥業(yè)：產(chǎn)品潛力充足+國企改革邏輯兌現(xiàn)，持續(xù)改善空間可期
公司擁有與北京同仁堂一脈相承的“樂家老鋪”的后人創(chuàng)建的天津達仁堂（1914 年）、 天津樂仁堂（1921 年）和被稱為“衛(wèi)藥魁首”的隆順榕（1833 年），這些中藥企業(yè)生 產(chǎn)歷史較長，品牌知名度高，被認(rèn)定為“中華老字號”，并與現(xiàn)代中藥企業(yè)第六中藥廠 的“松柏”商標(biāo)均為中國馳名商標(biāo)。
速效救心丸長期仍具備量、價增長空間，其他品種放量亦可期。速效救心丸未來十年在 量上的增長空間主要來源于老齡化及銷售覆蓋深度的提升。一方面，老齡化進入加速階 段，預(yù)測 2050 年中國 60 歲及以上的老年人口將接近 5 億，長期看，該人群有兩倍增長空間，能反映速效做到全國普遍深度覆蓋銷售終端后的 自然增長情況。另一方面，對比速效在天津地區(qū)的銷售覆蓋深度，并考慮速效作為全國 心腦血管病人高度熟悉、也高度認(rèn)可的口碑型品種，它在全國的銷售深度可拓展的空間 仍然相當(dāng)巨大。
價格方面，過去十年（2007-2019）速效達到 6%左右的價格增速，未來 的價增潛力可能更高，相比日本同類的藥（救心丸）的價格來說，速效的價格僅是它的 十分之一左右，長期看，速效單價具有很大的持續(xù)提升空間。除核心大單品速效救心丸 之外，其他眾多品種如京萬紅軟膏、痹祺膠囊等在中藥行業(yè)中具有優(yōu)異的口碑，依托銷 售渠道和銷售資源的深度開發(fā)及整合，也具備持續(xù)放量增長的潛力。
管理改善邏輯不改，高基數(shù)下 Q3 業(yè)績穩(wěn)增，營收、利潤雙提升。2021 年前三季度，公 司實現(xiàn)營業(yè)收入 53.52 億元，同比增長 7.97%，實現(xiàn)歸母凈利潤 6.62 億元，同比增長 38.74%。 其中，2021Q3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 17.12 億元，同比增長 2.71%，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.99 億 元，同比增長 29.75%，環(huán)比增速放緩主要系去年同期受疫情影響減弱，業(yè)績恢復(fù)帶來的 高基數(shù)擾動所致。公司 2021Q3 實現(xiàn)凈利率 11.94%，同比提升 2.37pct，延續(xù)前兩個季度 同比持續(xù)改善的趨勢，盈利能力顯著增強。
3.2 同仁堂：國企混改基本面向好、聚焦王牌單品提升盈利能力
北京同仁堂股份有限公司是著名中華老字號，品牌至今已有三百余年歷史，公司以生產(chǎn)、 銷售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等類別。2019-2020 年，受產(chǎn)能轉(zhuǎn) 移和疫情不利影響，營收兩年走低，歸母凈利潤較為穩(wěn)定，隨著疫情逐漸受控，藥品零 售業(yè)務(wù)恢復(fù)。 2021Q1-Q3 分 別 實 現(xiàn) 營 業(yè) 收 入 37.06/36.53/33.24 億 元 （ 同 比 +22.33%/22.84%/8.99%），歸母凈利潤3.18/3.06/2.96億元（同比+33.24%/26.61%/26.12%）， 前三季度公司綜合毛利率為 47.96%，同比提升 0.05pct；銷售費用率 20.13%，同比下降 1.10pct；管理費用率 9.07%，同比下降 0.78pct；研發(fā)費用率 0.93%，同比提升 0.21pct， 財務(wù)指標(biāo)向好，系營銷改革以來深化精細化管理，成本費用得到有效管控。
國企改革進行時，治理體系有望優(yōu)化，突破估值瓶頸。今年 6 月，同仁堂集團召開國企 改革三年行動推進會，成立改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組、制定了行動方案和任務(wù)清單，確保改革 措施落地見效，著力突破發(fā)展瓶頸，推動集團邁向高質(zhì)量發(fā)展。公司作為集團下屬核心 子公司，是改革的發(fā)力點。從近期公告來看，組織機構(gòu)及管理層發(fā)生正向調(diào)整。
大品種戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，混改有望提升盈利能力。公司銷售主要聚焦 OTC 市場，中成藥集 采對公司無顯著影響。目前公司“4+2”營銷改革持續(xù)穩(wěn)步推進，圍繞大品種發(fā)揮品牌優(yōu) 勢，下沉終端，渠道管控力和市場秩序都取得顯著成效。人口老齡化下心腦血管疾病患 病人群增長迅速，公司安牛等心腦血管系列產(chǎn)品位于高景氣賽道，公司用獨門工藝維持 安宮牛黃丸藥性穩(wěn)定、雙天然原料形成療效壁壘，歷年來單價提升迅速，保值增值消費 屬性強，未來仍具備增長潛力。目前公司王牌單品和醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率未達到行業(yè) 天花板，存在提升空間，我們認(rèn)為國企改革有望提高公司盈利能力，量價齊升趨勢下進 一步釋放利潤。（報告來源：未來智庫）
3.3 壽仙谷：產(chǎn)品筑牢競爭力，營銷改革開啟全國化布局
中國靈芝、鐵皮石斛行業(yè)上市第一股，致力于打造“打造有機國藥第一品牌”。公司系 一家專業(yè)從事靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材的品種選育、栽培、加工和銷售的 國家高新技術(shù)企業(yè)。行業(yè)高景氣+股權(quán)激勵，公司中長期發(fā)展動力充足。1）居民健康意 識提升及老齡化加速背景下，保健品行業(yè)處于高景氣階段，根據(jù)公司公告，截至 2021 年 10 月 11 日，公司完成回購，已實際回購公司股份 358.50 萬股，占公司總股本的 2.35%，所回購股份將全部用于實施股權(quán)激勵。行業(yè)高景氣，疊加股權(quán)激勵將帶來的內(nèi)生 增長活力，公司中長期發(fā)展動力充足。
產(chǎn)品、營銷、品牌多措并舉，穩(wěn)步推進全國化市場建設(shè)。1）產(chǎn)品煥新，定位年輕消費群 體。對破壁靈芝孢子粉片系列產(chǎn)品進行包裝、規(guī)格升級，滿足禮品市場及全國招商新銷 售模式的需要，主打定位年輕消費群體；2）營銷改革，拓寬經(jīng)銷商渠道。根據(jù)公司公告， 公司之前主要通過老字號中醫(yī)館、中醫(yī)院等渠道進行銷售，未來將通過招地區(qū)經(jīng)銷商（加 盟商）代理的新營銷模式，借助經(jīng)銷商的資源進行圈層銷售；3）提升品牌勢能，全國化 與地方性廣告投放相配合。一方面，公司進行全國性的廣告投放，拓展線上、線下多元 化營銷模式；另一方面，配合經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐馁Y源進行投放，根據(jù)經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐膹V告 投放金額，公司進行一定比例的配套產(chǎn)品支持。
Q1-3 營收、利潤均實現(xiàn)較高增速，經(jīng)營良性發(fā)展。2021 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 4.80 億元，同比增長 21.75%，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.87 億元，同比增長 29.92%，營收、利 潤均實現(xiàn)較高增速，經(jīng)營良性發(fā)展。其中，單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 1.62 億元，同比增長 2.80%，主要系去年同期疫情后消費反彈的高基數(shù)所致，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.32 億元，同比 增長 30.04%，延續(xù)較高增長態(tài)勢。從費用結(jié)構(gòu)和盈利性來看，2021 年前三季度銷售費用 率為 49.44%（+3.3pct），管理費用率為 11.72%（-1.5pct），財務(wù)費用為負暫不考慮營收 占比，凈利率為 18.07%（+1.07pct），費用投放結(jié)構(gòu)改善，凈利率同比提升明顯。
3.4 九芝堂：文化營銷助力單品放量、創(chuàng)新藥和干細胞等 投資項目遠期賦能
公司擁有傳統(tǒng)中藥類“九芝堂”牌系列產(chǎn)品、現(xiàn)代中藥類“友搏”牌系列產(chǎn)品、生物制 劑產(chǎn)品“斯奇康”及藥食同源系列產(chǎn)品，覆蓋心腦血管、補腎、補血、婦兒、五官科等 多個領(lǐng)域，2020 年度疏血通、六味地黃丸等六大單品銷售收入過億，足光散和驢膠補血 顆粒等品種市占率領(lǐng)先。公司 2018-2019 年受醫(yī)保政策影響，利潤承壓，2020-2021 年業(yè) 績反彈明顯。2015 年公司與友博藥業(yè)并購重組后，大單品疏血通注射液帶動業(yè)績增長明 顯。2018-2019 年疏血通注射液受醫(yī)保政策影響，造成營收和歸母凈利潤下滑。公司及時 調(diào)整策略，2021 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 29.92 億元（+12.44%），歸母凈利潤 2.70 億元（+18.54%），系處方藥和 OTC 板塊加大營銷推廣力度以來主要品種的銷量持 續(xù)性提升所致。
對各業(yè)務(wù)板塊制定針對性發(fā)展策略，賦能業(yè)績增長：1）處方藥板塊主動適應(yīng)醫(yī)保控費、 限制用藥等政策變化，維持拳頭產(chǎn)品疏血通注射液銷售穩(wěn)定，爭取形成穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金 流，重點推介天麻鉤藤等產(chǎn)品，推動公司處方藥品種進入基藥目錄；2）OTC 經(jīng)營板塊自 實行文化營銷策略以來，渠道下沉實現(xiàn)突破性發(fā)展，未來將繼續(xù)做大做強阿膠、安宮牛 黃丸、六味地黃丸等戰(zhàn)略品種；3）健康產(chǎn)品經(jīng)營板塊實施“大健康”戰(zhàn)略，目前已有多 個含中藥提取物化妝品和藥食同源消費類產(chǎn)品上市放量，此外公司先后與京東健康和南 山控股集團進行戰(zhàn)略合作，打造新的業(yè)務(wù)增長點。
積極開展創(chuàng)新藥研發(fā)和中藥再評價工作，投資的干細胞項目具有潛力。2021 年度，公司 穩(wěn)步推進創(chuàng)新藥物研發(fā)，抗凝一類新藥 YB209 在美國獲批開展Ⅰ期臨床試驗，是新一代低 出血傾向抗血栓藥物；參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物 Volagidemab 在美 國已經(jīng)成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗，目前在進行臨床 III 期前的準(zhǔn)備工作。
美國 Stemedica 公司在低氧環(huán)境下的干細胞擴增技術(shù)世界領(lǐng)先，公司成立北京美科在國內(nèi) 獨家承接其干細胞分離純化、體外擴增培養(yǎng)等生產(chǎn)技術(shù)以及干細胞臨床轉(zhuǎn)化經(jīng)驗，推進 產(chǎn)業(yè)化。九芝堂美科已在北京大興生物醫(yī)藥基地建成北京市首個符合中國、美國和歐盟 cGMP 標(biāo)準(zhǔn)的大規(guī)模同種異體干細胞研發(fā)生產(chǎn)基地。干細胞藥品賽道發(fā)展?jié)摿Υ?，公司?在同步探索、推進干細胞的海外合作、適應(yīng)癥轉(zhuǎn)讓、科研級干細胞銷售、臨床級干細胞 生產(chǎn)等方向。2021 年 8 月，CDE 發(fā)布關(guān)于公開征求《人源性干細胞產(chǎn)品藥學(xué)研究與評價 技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見稿）》意見的通知，意在規(guī)范和引導(dǎo)人源性干細胞產(chǎn)品的藥學(xué) 研究和申報，促進干細胞產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為公司通過投資國際先進的創(chuàng)新研發(fā)平臺， 進入干細胞研究領(lǐng)域，是干細胞行業(yè)政策受益標(biāo)的。
3.5 羚銳制藥：看好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，低估值優(yōu)勢突顯
國內(nèi)領(lǐng)先的貼膏劑生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品、品牌優(yōu)勢明顯。羚銳制藥系國內(nèi)領(lǐng)先的貼膏劑生產(chǎn) 企業(yè)，擁有百余種骨科、心病科、腦病科、麻醉科產(chǎn)品，核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏為國家中 藥保護品種。
聚焦核心品種，營銷改革發(fā)力，品牌加持，看好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升釋放收入彈性。公司積極 推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，多措并舉培育新增長點：1）品牌理念煥新，整合營銷平臺。著力推 動品牌“年輕化”、“時尚化”、“運動化”，積極拓展?fàn)I銷新場景，擴大終端消費群 體。組建 OTC、基層醫(yī)療和臨床三大事業(yè)部，分類分策實施產(chǎn)品銷售專業(yè)化的總體思路； 2）產(chǎn)品層面，聚焦核心品種，不斷優(yōu)化產(chǎn)品價值鏈，通過通絡(luò)祛痛膏+活血消痛酊產(chǎn)品 組合，以及壯骨麝香止痛膏精品貼，提供優(yōu)質(zhì)的差異化產(chǎn)品，未來看好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升釋 放收入彈性；3）提升內(nèi)部治理效率，優(yōu)化費用投放，強化目標(biāo)考核，并積極推動公司數(shù) 字化轉(zhuǎn)型，增強業(yè)務(wù)協(xié)同能力。此外股權(quán)激勵的實施有利于充分激發(fā)組織活力，推動邊 際管理效率改善。
Q3 營收、利潤均實現(xiàn)雙位數(shù)增速，業(yè)績增勢延續(xù)，費用優(yōu)化提升盈利水平。2021 年前 三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 20.53 億元，同比增長 17.36%，實現(xiàn)歸母凈利潤 3.27 億元， 同比增長 21.20%，其中單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 6.98 億元，同比增長 21.34%，實現(xiàn)歸母 凈利潤 1.07 億元，同比增長 16.13%，公司經(jīng)營穩(wěn)健，同比業(yè)績顯著恢復(fù)，基本延續(xù)上半 年的增長態(tài)勢。2021Q3 毛利率環(huán)比改善，提升 2.60pct 至 75.86%，拉升整個前三季度毛 利率水平至 75.39%。管理層內(nèi)部治理優(yōu)化成效突顯，疊加收入增長帶來費用投放效率提 升，與去年同期相比，銷售費用率減少1.55pct至48.36%、管理費用率減少0.55pct至6.21%， 凈利率水平為 15.95%，同比提升 0.61pct。（報告來源：未來智庫）
3.6 仁和藥業(yè)：Q3 業(yè)績增速亮眼，電商黃金季下化妝品業(yè)務(wù)增量可期
“OTC+大健康”雙輪驅(qū)動，收購標(biāo)的并表后 Q3 業(yè)績增速亮眼。公司主營 OTC 類藥品和 大健康類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，為中國制藥工業(yè)百強企業(yè)之一，覆蓋 50 余萬家 藥店終端，產(chǎn)品種群豐富。公司近年來拓展大健康產(chǎn)業(yè)，涉足美妝護膚、滋補保健和醫(yī) 療器械等領(lǐng)域。2021 年完成收購 7 家大健康業(yè)務(wù)公司各 80%股權(quán)，其中深圳三浦、聚合 電子商務(wù)等 4 家化妝品公司自 2017 年起攜手打造植物萃取醫(yī)研級仁和護膚品牌，較早布 局淘寶/天貓系平臺，醫(yī)研合作打造核心單品，目前旗下?lián)碛兴幎既屎?、仁和匠心、法蘭 仁和、植彩集等知名品牌，功效型護膚品為公司化妝品業(yè)務(wù)主要業(yè)績貢獻者。
除淘寶/天貓外，今年公司在抖快等短視頻平臺的化妝品業(yè)務(wù)正處于快速發(fā)展中，精準(zhǔn)把 握短視頻 B2C 流量紅利風(fēng)口。公司銷售渠道布局廣泛，擁有線上經(jīng)銷分銷商，形成了一 套線上多平臺銷售策略。在廣告營銷、電商直播和達人帶貨的加持下，公司抖音平臺產(chǎn) 品銷量今年增長較快，網(wǎng)站成交金額有望實現(xiàn)突破性增長，貢獻利潤增量。2021 年第三 季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.42億元（同比+17.28%），歸母凈利潤1.92億元（同比+42.32%）。
傳統(tǒng) OTC 業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，實施員工持股計劃，加強研發(fā)投入。公司自產(chǎn)老品牌包括大活 絡(luò)、可立克及優(yōu)卡丹、閃亮系列護眼產(chǎn)品等，自產(chǎn)黃金單品包括苯磺酸氨氯地平片、頸 康膠囊、小兒氨酚黃那敏顆粒等。公司明確自身定位，著力于發(fā)展已過專利期的常見慢 性病仿制藥，推動數(shù)個中藥經(jīng)典名方進入制劑研究階段。近年來公司通過自研和合作進 行技術(shù)改造、產(chǎn)品升級和新品研發(fā)，2021 年前三季度公司研發(fā)費用為 4,276 萬元（同比 +60.11%）。恩替卡韋片于 2021 年 3 月獲批上市，在研管線儲備豐富。公司 2021 年實施 員工持股計劃，旨在激勵對公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用的中層干部和核心 員工，資金規(guī)模不超過 13,975 萬元，可有效提升員工歸屬感和工作積極性。
3.7 江中藥業(yè)：聚焦 OTC 及大健康業(yè)務(wù)，經(jīng)營恢復(fù)態(tài)勢良好
公司締造了“江中”和“初元”兩個中國馳名商標(biāo)，并打造多個國家級研發(fā)平臺。2019 是江中制藥成立 50 周年，加入華潤大家庭，大江入海，華潤的平臺力、資源力、影響力 將為江中藥業(yè)賦能，助推江中新一輪發(fā)展提質(zhì)增速。同時江中通過重組并購桑海、濟生， 整合優(yōu)勢 OTC 產(chǎn)品，不斷豐富江中品類，用多品類多品牌聯(lián)合出擊，打造產(chǎn)品集群。2021 年 9 月，公司又通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資方式收購海斯制藥 51%股權(quán)，有利于進一步補充胃 腸領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)品種，做深、做寬胃腸品類護城河。
走出疫情陰霾，經(jīng)營恢復(fù)態(tài)勢良好。自 2015 年公司對外轉(zhuǎn)讓九州通，剝離醫(yī)藥流通業(yè)務(wù) 后，營收增長穩(wěn)健，除 2020 年疫情影響下醫(yī)院門診關(guān)停，處方藥銷售下滑。2017 至 2020 年，公司營收從 17.47 億元增長至 24.41 億元，GACR 為 11.80%，歸母凈利潤從 4.18 億 元增長至 4.74 億元，GACR 為 4.28%。2021Q1-3 公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤分別為 19.38 億元、4.52 億元，同比增速分別為 11.68%、13.51%，經(jīng)營恢復(fù)態(tài)勢良好。其中，2021Q1-3 公司非處方藥、處方藥、大健康產(chǎn)品及其他分別實現(xiàn)營業(yè)收入 15.43 億元、2.38 億元、1.52 億元，同比增速分別為 12.38%、0.94%、25.89%，核心板塊非處方藥業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，大 健康業(yè)務(wù)業(yè)績彈性大，在“江中”品牌賦能下有望貢獻新增長點。
深化品牌布局，聚焦 OTC 核心業(yè)務(wù)發(fā)展，積極拓展大健康業(yè)務(wù)。非處方藥方面，以健胃 消食片為代表性品項的江中品牌由“胃”延伸至“脾”，豐富脾胃品類系列品種，持續(xù) 夯實護城河，此外，以乳酸菌素片為代表性品項的利活品牌定位“腸道日常調(diào)理用藥”， 并推出新品利活益生菌，所有菌株均來自中國，以更適合中國人的益生菌進行差異化競 爭。大健康業(yè)務(wù)方面，推出江中益童益生菌、江中益童八珍糕、煥采酵素等系列新產(chǎn)品 進入電商渠道，借勢江中品牌在胃腸領(lǐng)域的品牌影響力，拓寬江中大健康產(chǎn)品消費群體。
4. 投資分析
今年中藥板塊市場表現(xiàn)突出，系政策支持疊加部分個股基本面向好，行業(yè)邊際改善，2022 年我們?nèi)钥春闷錆摿?。但行業(yè)受復(fù)雜因素影響，我們認(rèn)為明年中藥材漲價趨勢或?qū)⒊掷m(xù)、 公立醫(yī)院端集采推進藥企盈利承壓，而人口老齡化背景下心腦血管賽道高景氣，疫情催 化提高中藥知名度，企業(yè)發(fā)力電商營銷催化中藥消費潮流，利好 OTC 端具有優(yōu)質(zhì)品牌效 應(yīng)和成本費用管控較好的公司。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
劉龍