科技改變生活 · 科技引領未來
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（報告出品方/作者：中信證券，敖翀，拜俊飛，商力）12021年鈷行業回顧2021年鈷價走勢復盤2021年鈷價擺脫季節性波動，大幅上漲。2019年鈷價觸底反彈以來，價格運行呈現出顯著的季節性特征，我們將其總結為“跨年行情”和“秋季行情”。其中
（報告出品方/作者：中信證券，敖翀，拜俊飛，商力）
1 2021 年鈷行業回顧
2021 年鈷價走勢復盤
2021 年鈷價擺脫季節性波動，大幅上漲。2019 年鈷價觸底反彈以來，價格運行呈現 出顯著的季節性特征，我們將其總結為“跨年行情”和“秋季行情”。其中：跨年行情是 指每年的年底至第二年春節后，由于產業鏈備貨和物流中斷等因素影響，鈷價上漲；秋季 行情指的是三季度由于消費進入旺季，疊加二季度國內鈷原料進口量出現季度性下滑，鈷 價再次上漲。2019-2020 年，跨年行情和秋季行情結束后鈷價均出現下跌。而 2021 年 8 月以來，鈷價未出現此前的下跌走勢，持續上漲至 50 萬元/噸高位。
2021 年不同類型鈷產品價格走勢趨同，鈷粉價格下半年以來走勢偏強。與 2020 年電 解鈷價格明顯弱勢不同，2021 年各類型鈷產品價格走勢基本趨同，反映出鈷終端消費各 領域均呈現恢復態勢。2021 年下半年以來鈷粉價格走勢略強于其他品種，鈷粉下游應用 主要包括高溫合金、硬質合金、磁材等，表明 2021 年除了電池用鈷外，合金領域鈷消費 量亦表現強勢，與 2020 年合金用鈷大幅走弱形成對比。
海外電解鈷價格持續上漲，對國內鈷價形成拉動。2021 年前三季度，國內電解鈷價 格持續高于海外，導致國內電解鈷（未鍛軋鈷等）產品進口量大幅增加，海外電解鈷庫存 向國內轉移。2021 年上半年國內未鍛軋鈷進口量為 5027 噸，同比增長 150%。2021 年 下半年以來，隨著海外市場對電解鈷需求增加，海外電解鈷面臨較嚴重的供應短缺，價格 加速上漲。海外電解鈷價格的持續拉升造成國內鈷產品價格跟漲。
需求：2021 年鈷消費增速超預期
動力電池用鈷量占比繼續提升。根據安泰科數據，2021 年全球鈷下游消費中電池領 域用鈷量占比為 74%，其中 3C 鋰電占比為 42%，動力電池占比為 32%。中國鈷消費結 構中，電池用量占比更高，2021 年達到 87%，其中 3C 鋰電占比為 56%，動力電池占比 為 31%。由于 2021 年全球動力電池市場迎來高速發展，動力電池用鈷量占比迅速提升。
3C 鋰電用鈷量保持較強韌性，增速維持高位。根據鑫欏資訊數據，2021 年中國鈷酸 鋰總產量為 9.17 萬噸，同比增長 24.3%，連續第二年出現 20%以上增速。中國鈷酸鋰產 量的高速增長，一方面體現了消費電子產品市場繁榮，鈷酸鋰材料需求量具備較強的韌性， 另一方面也表現出中國企業在鈷酸鋰市場中的占有率繼續提升，海外廠商不斷退出。鈷酸 鋰產量的持續高增長使得 3C 鋰電用鈷量繼續增加。
中國新能源汽車產銷量大幅增長，月度滲透率接近 20%。根據中汽協發布數據，2021 年，中國新能源汽車產量、銷量達到 354.5 萬輛、352.1 萬輛，同比均增長 160%。新能 源汽車滲透率達到 13.4%，較 2020 年提高 8 個百分點。其中 2021 年 12 月中國新能源汽 車產銷量為 51.8 萬輛、53.1 萬輛，新能源汽車市場滲透率達到 19.1%。
2021 年三元電池產量繼續保持快速增長。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟發布 數據，2021 年我國動力電池累計產量為 219.7GWh，同比增長 163.4%，其中三元電池產 量為 93.9GWh，占總產量比例為 42.7%，同比增長 93.6%；磷酸鐵鋰電池產量 125.4GWh， 占總產量比例為 57.1%，同比增長 262.9%。2021 年我國動力電池累計裝機量為 154.5GWh， 同比增長 142.8%，其中三元電池和磷酸鐵鋰裝機量分別為 74.3GWh、79.8GWh，分別同 比增長 91.3%和 227.4%。2021年我國三元電池產量及裝機量數據均保持了大幅增長態勢。
高鎳化和磷酸鐵鋰占比提升的雙重沖擊下，動力電池用鈷量保持增長。動力電池用鈷 量受影響因素較多，一方面磷酸鐵鋰電池產量和裝機量在 2021 年均大幅上漲。2021 年三 元電池裝機量占比降至 48.1%，較 2020 年回落 13 個百分點，磷酸鐵鋰對三元電池市場份 額的擠占效應明顯。另一方面三元材料高鎳化趨勢在 2021 年加速，高鎳（8 系及以上） 三元材料占比提升至 36%，較 2020 年提高 12 個百分點。但得益于動力電池總產量的大 幅增長，鋰電池用鈷量依然保持快速增長。
三元前驅體出口量保持高增長。2021 年 1-11 月，中國三元前驅體出口量達到 12.3 萬噸，同比增長 51.2%。與三元正極材料進出口量大致相當不同，中國三元前驅體一直保 持凈出口狀態，且出口量持續保持高增長。這反映出中國前驅體產品的市場競爭力不斷提 升，海外正極材料企業對中國三元前驅體產品的依賴度不斷提升。
合金領域用鈷成為 2021 年鈷消費亮點，未來增速有望保持穩定。鈷在合金領域的應 用包括硬質合金、高溫合金、磁性材料等，產品形態包括電解鈷、鈷粉等。過去幾年鈷的 消費增長主要來自電池行業，合金領域鈷的應用被忽視，供應增長緩慢。2021 年 1-11 月， 國內磁材出口量為 4.42 萬噸，同比增長 38.1%。磁材出口量的大幅增長表明海外對磁材 產品的旺盛需求，也反映了磁材領域鈷用量的增長。
供應：2021 年鈷進口量增長緩慢，進口價格持續上行
我國鈷生產原料以進口為主，產品形態主要為鈷濕法冶煉中間品。根據安泰科數據， 2020 年我國鈷原料構成中 84%來自進口，自產部分占比僅有 2%。鈷的資源分布和生產高 度集中于剛果（金）等國，我國鈷產品生產對進口原料依賴度高。在進口物料中，鈷濕法 冶煉中間品占比達到 89%，是我國進口鈷原料的主要產品形態。
2021 年剛果（金）鈷產量增幅較小。剛果（金）是全球主要的鈷產地，2021 年 1-7 月，剛果（金）鈷產量為 52246 噸，同比增長 9.1%。2021 年剛果（金）鈷產量小幅增加， 但較 2018 年產量高峰期仍下滑 15.4%。剛果（金）鈷產量自 2018 年以來的下滑，其主 要原因是手抓礦產量的不斷萎縮和嘉能可關停 Mutanda 礦的影響。作為全球主要的鈷礦產 地，剛果（金）鈷產量未能實現大幅增長，使得全球鈷供應端逐漸偏緊。
物流問題對鈷供應的影響未能消除。鈷的生產高度依賴剛果（金），運輸則主要經由 南非德班港。2020 年南非德班港的短期封鎖曾導致國內鈷原料進口量出現大幅下滑，顯 示出物流問題對鈷行業的影響。2021 年南非疫情防控形勢依然嚴峻，導致港口物流未能 完全恢復。根據安泰科統計數據，1-5 月德班港集裝箱發運量僅增長約 2%。2021 年底南 非迎來第四波疫情高峰，導致物流問題遭遇更大挑戰。物流不暢導致大量鈷產品滯留港口 或停留在運輸途中，進一步加劇了鈷供應的不確定性。
2021 年國內鈷原料進口量同比持平，國內鈷原料供應顯著偏緊。2021 年 1-11 月， 中國鈷礦砂及其精礦進口量為 1.73 萬噸，鈷濕法冶煉中間品進口量為 27.5 萬噸，合計相 當于鈷金屬量 7.25 萬噸，較 2021 年基本持平。在 2021 年下游需求快速增長的背景下， 國內鈷原料進口量未能實現顯著增長，使得鈷原生物料的供應顯著偏緊，是 2021 年下半 年以來鈷價持續上漲的重要原因。
2021 年國內進口鈷原料價格不斷上行。2020 年下半年以來，國內進口的鈷濕法冶煉 中間品價格呈現上漲趨勢，除 2021 年第二季度出現階段性下跌外，整體保持漲勢。截至 2021 年 11 月，國內進口鈷濕法冶煉中間品價格為 15741 美元/噸，較 2021 年初進口價格 漲幅為 71.7%。進口原料價格的不斷上行同樣推動國內鈷產品價格上漲。（報告來源：未來智庫）
2 鈷需求展望
消費鋰電鈷用量增長保持韌性
傳統消費鋰電行業在 2022 年預計保持景氣。近年來，隨著智能手機、筆記本電腦、 平板電腦等產品逐漸普及，傳統 3C 消費鋰電行業增速整體呈現放緩趨勢。但得益于 5G 手機升級換代，疫情導致的居家辦公等因素，消費鋰電市場自 2020 年以來增速有所抬升。 2021 年受芯片供應影響，全球智能手機出貨量為 13.3 億臺，同比增長約 4%，略低于此 前預期。根據 IDC 預測，隨著芯片供應問題恢復，2022 年全球智能手機出貨量將達到 14.3 億臺，同比增長 7%，達到近年來的最高水平。
新興消費鋰電市場發展迅速，對鈷需求形成長期拉動。盡管傳統消費鋰電市場面臨增 速放緩問題，新興消費鋰電產品的快速發展對鈷產品的需求將產生長期拉動。以 TWS 耳 機為例，2016 年全球出貨量僅為 918 萬副，至 2021 年已增長至約 3 億副，過去五年 CAGR 高達 100%。新的消費鋰電產品仍在不斷涌現，Counterpoint Research 預測，到 2025 年 全球擴展現實（XR）頭顯設備出貨量將增長 1.05 億臺，達到 2021 年的 10 倍。鈷酸鋰由 于具備倍率性能強、工作電壓高、壓實密度較高等優勢，未來將長期作為消費鋰電產品正 極材料的首選，也將長期受益于消費鋰電市場的新興潮流和產品創新。
2022-2025 年消費鋰電領域鈷用量預計保持 4%復合增速。2021 年全球消費鋰電領域 鈷用量達到 6.1 萬噸，同比增長 13.3%，創近五年來最高水平。預計到 2025 年，全球消 費鋰電鈷用量將達到 7.19 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 4.2%。2020-2021 年由疫情帶來 的居家辦公需求帶動了消費鋰電市場的活躍，經歷兩年的快速增長后，消費鋰電市場增速 有放緩趨勢，但由于基數較大，預計每年仍可帶動約 2000 噸的鈷消費增長。
磷酸鐵鋰和高鎳化雙重沖擊下，動力電池用鈷預計仍將保持高增速 動力電池領域鈷用量受多重因素影響，除了動力電池產量的增長外，還受到電池技術 路線的影響。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2021 年中國動力電池裝機量中 磷酸鐵鋰電池占比大幅提升，三元電池裝機量占比降至 48%，同時高鎳化路線有加速趨勢， 以上因素均對動力電池用鈷量產生不利影響。通過樂觀、中性、悲觀三種情形假設，我們 測算 2022-2025 年動力電池鈷用量：
1）樂觀情形，2022-2025 年中國市場三元電池裝機量觸底回升，滲透率分別為 50%、 55%、60%、65%，海外三元電池滲透率緩慢降低，分別為 100%、95%、90%、85%。 經測算 2025 年動力電池鈷用量增至 9.44 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 35.3%。
2）中性情形，2022-2025 年中國市場三元電池裝機量份額降至約 45%，滲透率分別 為 45%、40%、45%、45%，海外三元電池滲透率逐漸降低，分別為 100%、92%、85%、 80%。經測算 2025 年動力電池鈷用量增至 7.72 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 28.7%。
3）悲觀情形，2022-2025 年中國市場三元電池裝機量份額降至約 35%，滲透率分別 為 40%、38%、35%、35%，海外三元電池滲透率加速降低，分別為 100%、90%、80%、 70%。經測算 2025 年動力電池鈷用量增至 6.44 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 23.0%。
上述測算表明，盡管受到磷酸鐵鋰電池市場份額提升和高鎳化趨勢的影響，動力電池 依然是鈷下游需求中增長最快的領域。預計 2022-2025 年 CAGR 在 23%-35%。
預計 2022-2025 年鈷需求復合增速可達 10%。基于動力電池領域用鈷量的中性假設， 預計 2022 年全球鈷消費量將增至 17.9 萬噸，同比增長 9.6%，到 2025 年全球鈷消費量將 增至 23.6 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 9.6%。消費鋰電領域鈷用量增速雖呈現回落趨勢， 但得益于動力電池用鈷量的快速增長，鈷整體需求增速保持相對高位。
3 鈷供應展望
2022 年剛果（金）鈷新增產量主要來自嘉能可
Mutanda 礦正式重啟生產，預計 2022 年起新增鈷產量 1.1 萬噸。根據嘉能可最新公 告，其于 2019 年底關停的 Mutanda 銅鈷礦已于 2021 年 10 月 12 日正式重啟，在此之前， 2021 年第二季度 Mutanda 礦已經生產 1100 噸鈷產品。根據嘉能可計劃，未來 Mutanda 礦將繼續生產約 20 年時間，平均每年產銅 7.6 萬噸、鈷 2.1 萬噸。在 2022-2025 年期間， Mutanda礦將繼續依賴現有的礦石和氧化礦資源進行生產，預計每年可產銅 2.5-3.0萬噸、 產鈷 1.1 萬噸。根據嘉能可公告，2028 年開始，Mutanda 礦將啟動硫化礦生產，銅鈷產 量將提升。
受益 Mutanda 礦重啟，嘉能可上調 2022-2023 年鈷產量指引。根據嘉能可最新產量 指引數據，公司預計 2022 年產鈷 4.8 萬噸（±0.3 萬噸），2023-2024 年產量指引均為 5 萬噸。2022-2023 年產量指引較 2020 年底公司披露的指引增加約 1 萬噸/年，增量主要來 自 Mutanda 復產和 Katanga 礦山的產量提升。
嘉能可新增供應主要流入長單，對現貨市場供應緊張局面的緩解作用有限。嘉能可從 2019 年開始大量簽訂鈷的長期供貨協議。我們根據協議中約定的供應量測算，公司 2022 年起僅長單銷售的鈷產品量就達到約 4 萬噸，即嘉能可鈷產品將主要流入長單協議客戶。 雖然嘉能可在 2022-2024 年有明確的產量增長計劃，但由于產品較少流入現貨市場，預計 行業供應緊張的局面無法得到有效緩解。
洛陽鉬業 2022 年鈷產量指引為 1.75-2.05 萬噸，增量較少。根據洛陽鉬業最新公告， 2021 年公司全年鈷產量為 18501 噸，同比增加 19.9%，是僅次于 2018 年的歷史第二高 的產量數值。2022 年公司鈷產量指引為 1.75-2.05 萬噸，若取指引上限計算，較 2021 年 產量增加僅約 2000 噸，新增產量規模較小。
洛陽鉬業是未來鈷產量增加最顯著的礦商之一。2021 年洛陽鉬業發布公告，計劃投 資 25.1 億美元，投資建設剛果（金）TFM 銅鈷礦混合礦項目。本項目規劃建設 3 條生產 線，分別為 350 萬噸/年的混合礦生產線、330 萬噸/年的氧化礦生產線和 560 萬噸/年的混 合礦生產線，計劃 2023 年建成投產。未來預計達產后新增銅年均產量約 20 萬噸，新增鈷 年均產量約 1.7 萬噸。在此之前，2021 年 7 月，公司 TFM 銅鈷礦 10K 項目進入試生產階 段，公司 TFM 項目銅鈷年產能分別增至 25 萬噸、1.9 萬噸。根據公司計劃，至 2023 年 公司 TFM 項目鈷產能將增至 3.8 萬噸/年。此外，公司于 2020 年底收購的 Kisanfu 銅鈷礦 （KFM）正在進行可行性研究和分析，并已開始清表剝離等前期準備工作。
其他中資企業擴產項目產能釋放高峰期已過。2020-2021 年是中資企業在剛果（金） 鈷產能投放的高峰期，代表性項目如中色集團的 Deziwa 項目、萬寶礦產的 Pumpi 項目等。 中資企業在 2020-2021 年的產量增長有效彌補了嘉能可關停 Mutanda 造成的供應缺口。 2022 年及之后中資企業在剛果（金）的主要新增產能為：1）洛陽鉬業的 TFM 混合礦項 目；2）洛陽鉬業的 KFM 項目；3）盛屯礦業的 Nzuri 項目；4）萬寶礦產的 Pumpi 硫化礦 項目等。除洛陽鉬業外，其余中資企業未來產能增量均偏小，預計 2022-2023 年新增有效 供應不足 1 萬噸，產能釋放的高峰期已過。
印尼鎳鈷項目開始釋放產量
印尼現有鎳冶煉項目合計貢獻鈷產能增量約 4 萬噸。2018 年起，中國企業開始在印 尼投建紅土鎳礦濕法冶煉產能，2021 年相關項目進入投產期，項目產出的鈷副產物將成 為全球鈷原料供應的有效補充。根據相關企業的產能規劃，我們預計在 2022-2024 年全球 由紅土鎳礦濕法冶煉項目帶來的鈷新增產能總計將達到 4 萬噸。
紅土鎳礦濕法冶煉項目的產能釋放高峰期在 2023 年出現。隨著中資企業在印尼建設 的濕法冶煉項目逐步落地，其伴生的鈷產品將逐步增加。從各企業的建設進度推測，預計 2022 年是中資企業印尼濕法鎳項目的集中投產期，考慮產線調試和產能爬坡周期。我們 預計 2023 年將是印尼鈷產量的增量高峰，當年鈷產量將達到 1.3 萬噸。
4 供需平衡及價格展望
預計 2022 年鈷供需格局保持緊張，2023 年起或逐漸緩解。2022 年，由于中資企業 在剛果（金）的產能釋放高峰期已過，嘉能可、洛鉬等行業巨頭的新增產能有限，剛果（金） 鈷產量增速放緩，印尼濕法鎳項目伴生的鈷產量尚未大量釋放，需求端則繼續受益于消費 鋰電的景氣周期和動力電池行業的快速增長。我們預計 2022 年全球鈷供應將繼續保持緊 張態勢，供需錯配值僅約 0.3 萬噸。2023 年，隨著洛陽鉬業混合礦項目投產以及中資企業 在印尼的濕法鎳項目進入產能釋放高峰期，我們預計鈷供應端將出現顯著增量，全年供應 過剩達到 1.2 萬噸，行業供應緊張的趨勢得到顯著緩解。
供需緊平衡局面下，預計 2022 年鈷價中樞將保持 45 萬元/噸上方。2020 年以來，隨 著上游礦山關停和企業擴產減少，鈷供應過剩局面得到顯著緩解，2020 年起鈷價進入上 升區間。2020-2022 年，由于供應端增量有限，鈷行業供預計將保持緊張局面。2016-2018 年鈷行業同樣出現了連續的供應緊張，價格從 21 萬元/噸升至 54 萬元/噸，考慮到 2022 年鈷供應將進入第三年的供應緊張，我們預計鈷價在 2022 年將繼續抬升，全年鈷價中樞 將運行在 45 萬元/噸以上。
5 投資分析
2021 年鈷價走出季節性波動，大幅上行。2019 年鈷價觸底反彈以來，價格走勢呈現 出鮮明的季節性特征。在市場備貨需求旺盛的年底和三季度均出現了價格上漲，而備貨完 成后價格再度下跌。2021 年三季度以來，鈷價未出現此前兩年的下跌行情，持續漲至 50 萬元/噸的三年高位。一方面是由于電池和合金兩大需求領域的高速增長，另一方面是由于 2021 年國內鈷原料進口量未能實現增長，且進口價格持續上行。
電池技術路線擾動的影響下，鈷需求增長保持韌性。2020 年以來，受到電池“無鈷 化”的影響，動力電池行業鈷需求量增長受到質疑。但得益于 2021 年三元電池裝機量的 大幅增長，動力電池行業鈷用量同比增長 58%，增速超出預期。3C 消費鋰電作為當前鈷 用量最大的領域，受益于疫情帶來的居家辦公需求和新興消費領域的爆發式增長，需求表 現出較強韌性。過去長期被市場忽視的高溫合金、硬質合金、磁材等領域鈷消費量在 2021 年觸底反彈，對鈷的需求和價格形成了強勁拉動。我們預計 2022-2025 年全球鈷消費量將 保持 10%的快速增長，到 2025 年將增至 23.6 萬噸。
預計 2022 年鈷供應端保持緊張，2023 年供應走向寬松。鈷未來供應增量將主要來自 剛果（金）和印尼。剛果（金）中資企業的產能釋放高峰期已過，預計 2022 年新增供應 將主要來自嘉能可重啟 Mutanda 礦和洛陽鉬業擴產，后者將從 2023 年起貢獻增量。印尼 鎳濕法冶煉項目伴生鈷產量未來有望達到 4 萬噸，預計 2023 年是產能釋放的高峰期。綜 上判斷，2022 年鈷供應增量較少，行業將進入第三年供需緊平衡，2023 年起鈷供應有望 走向寬松。
持續的供應緊張催化鈷價向上彈性，預計 2022 年鈷價中樞將運行在 45 萬元/噸以上。 持續的供應緊張使得鈷價不具備大幅下滑的條件，2022 年動力電池行業的景氣度延續將 繼續拉升鈷價，我們預計 2022 年鈷價中樞有望運行在 45 萬元/噸以上，較 2021 年抬升 20%以上。鈷企業的盈利水平有望受益鈷價上行超預期。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
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