在核心優勢和市場趨勢沒有重大反轉的前提下，雍禾醫療具備賽道領先地位下的投資潛力。雍禾醫療（2279.HK）計劃12月13日于港交所掛牌上市，擬發行9442.4萬股股份，發售價為每股15.80港元。是當代人的脫發焦慮和發量執念，支撐著這家中國
在核心優勢和市場趨勢沒有重大反轉的前提下，雍禾醫療具備賽道領先地位下的投資潛力。
雍禾醫療（2279.HK）計劃12月13日于港交所掛牌上市，擬發行9442.4萬股股份，發售價為每股15.80港元。
是當代人的脫發焦慮和發量執念，支撐著這家中國最大的植發醫療服務企業。不信去看看微博上那些閱讀量過億的熱搜：#生活最大的變故是脫發#、#年輕人脫發的4個主要原因#、#頭皮屑多可能是脫發前兆#、#每天掉發超100根屬于脫發#……；若能夠提供所謂的解決方案，熱度更高，如#不想脫發一定要管住嘴#，閱讀量5.4億，討論4.4億。（以及，2021年6月，微博的月活躍用戶為5.66億，不嚴謹地換言之，是絕大多數微博使用者都主動或被動地參與這場關乎頭發的輿論。）
這種輿論場的形成，或許也有雍禾醫療的一部分“功勞”。2021年上半年，該公司營銷及推廣開支高達3.89億元，占營收的三成以上。
而大眾的執念與雍禾醫療的收入增長呈正相關。2018年至2020年，雍禾醫療的營收分別為人民幣9.34億元、12.24億元和16.38億元；2021年上半年，公司實現營收人民幣10.53億元，較上年同期增長75.1%。
從皮膚、牙齒到頭發，容貌焦慮令許多事情從非必需變為剛需，成為這類公司的基本盤。據弗若斯特沙利文，2020年中國毛發醫療服務的市場規模為人民幣184億元，預計以復合年增長率22.3%的速度于2030年擴張到1381億元。
這是一條消費與醫療疊加的賽道——那么價值和風險則顯而易見。國元國際12月1日指出，雍禾醫療所處需求高速放量的植發醫療服務行業，是行業領軍者，發展潛力較好，上市后預計公司市值為82.15億港元。
《巴倫周刊》中文版認為，在植發和護發養固業務的增長確定性之外，投資者需要考慮，在高昂的獲客成本及營銷費用下，雍禾醫療最本質的護城河究竟是什么。
1、剛需可能是個真命題
雍禾醫療提供的服務主要分為“植發”和“養固”。通俗來說，前者是讓頭發從無到有，后者是在“有”的基礎上生長得更好。前者通常是一次性消費，后者則潛藏更多的“客戶終身價值”。
雍禾醫療從2019年開始向消費者提供醫療養固服務，按照“店中店”模式在其植發醫療機構建立史云遜醫學健發中心，針對各種頭皮和毛發問題提供非手術的醫療解決方案。
假設人們的植發需求是剛需，且這一市場將在未來不斷壯大，那么植發后的養發、固發很有可能因高復購率和消費者粘性成為剛需的剛需。如果算上一部分不需要植發、卻仍需護發的消費者，那么醫療養固服務的剛需程度或許并不會低于植發醫療。
固發業務近年發展迅猛。招股書顯示，醫療養固服務在雍禾醫療的總營收占比從2019年的1.2%大幅上漲至2021年上半年的24.1%。
單位：人民幣億元
數據來源：雍禾醫療招股書
制圖：《巴倫周刊》中文版
植發與養固服務的利潤都十分豐厚；從2018年至2021年上半年，雍禾醫療的整體毛利率水平穩定地維持在70%以上。
兩大核心業務之外，雍禾醫療的收入還包括非醫療相關的常規毛發修復產品（如防脫發洗發水）和服務（如頭皮清潔、按摩）。不太嚴謹地歸納，這其實可以被視為日化產品和理發店服務——看上去又是剛需消費。
在剛需+剛需+剛需的加持下，雍禾醫療目前成為了中國植發醫療和醫療養固兩大服務市場中規模最大的企業，以2020年總收入計算，分別占據10.5%和4.3%的市場份額。
對行業龍頭雍禾醫療來說，保持成長的兩個前提背景是：
其一，中國植發滲透率低。國家衛生健康委員會的調查顯示，2020年，中國脫發人口達2.50億，進行的植發手術僅約51.6萬例，中國的植發滲透率僅為0.2%。
其二，在提供植發服務的醫療機構中，公立醫院因很少進行植發手術，致使市場需求大量轉移至民營機構。據招股書，公立醫院植發科僅占2020年中國植發醫療服務市場份額的14.8%，其他市場空間則被民營植發機構和美容機構的植發部門搶占。
數據來源：雍禾醫療招股書
制圖：《巴倫周刊》中文版
在整個植發醫療服務市場，雍禾醫療已經確立了相對明顯的龍頭地位。據雍禾醫療招股書，按植發醫療服務所產生的收入計算，它在中國市場的份額從2018年的9.4%攀升至2020年的10.5%。在接受植發醫療服務的患者人數、醫療機構數目、注冊醫生人數三項指標中，雍禾醫療也是市場的最大參與者。
兩個因素疊加，雍禾醫療若能如愿完成消費者教育，則將進一步攫取市場份額，擴大領跑優勢。在此過程中，《巴倫周刊》中文版認為：
如果消費者對植發或固發服務的接受度低于預期，則市場潛力無法轉換為公司業績；
如果其產品和服務無法持續提供優質體驗，以及有力的效果驗證，則公司營收和利潤將承壓；
如果業內出現具備技術迭代能力的新公司，或公立醫院大規模入局，則剛需帶來的確定性將被瓜分，公司擴張勢頭將低于預期，毛利潤水平也有可能因市場競爭而下滑。
考慮到市場發展需要一定的周期，上述問題并不需要雍禾醫療立即交出完美的答卷。對許多支持者而言，雍禾醫療不能忽視的當務之急，是高企的獲客成本和營銷費用。
2、不能不燒錢的焦慮傳播者
與漂亮的毛利潤表現不同，雍禾醫療的凈利潤不盡如人意。
2018年到2021年上半年，其凈利潤分別為人民幣5350萬元、3562.4萬元、1.63億元、4044.1萬元，凈利率從未超過10%。
掣肘凈利潤水平的原因之一在于獲客成本。招股書顯示，雍禾醫療的主要收入來自植發醫療服務，而該服務一般為一次性消費。為了搶占市場，雍禾醫療燒錢做營銷，入侵微博、快手、B站等線上平臺，攻占地鐵站、寫字樓、電影院等線下場景，只為廣泛傳播滿滿的脫發焦慮。
招股書顯示，雍禾醫療營銷及推廣開支從2018年的人民幣3.28億元上漲至2020年的5.08億元。僅2021年上半年，這項費用便已經高達3.89億元，占營收的三成以上。
《巴倫周刊》中文版認為，從公司競爭力的來源看，在燒錢營銷方面，雍禾醫療暫不具備停下來的條件。
如果探討雍禾醫療的醫療股屬性，不難發現植發和養固服務的技術壁壘并不能筑起其醫療技術上的護城河。從FUE（Follicular Unit Extraction）到微針植發等應用較為廣泛的技術，均并非是雍禾醫療的獨門秘籍，在技術快速更迭的過程中，雍禾醫療與同類機構并無差別，只是跟隨，并未領跑。
在擁有實質的技術優勢之前，雍禾醫療能做的只有將品牌烙印在消費者的腦海里，不僅要確保潛在用戶出現需求時第一個想到它，還要不斷主動“提醒”他們。
不僅如此，在執業醫療專業人員資質方面，德邦證券的一份行業深度研報指出，植發醫生多為皮膚科、外科醫生轉型，與正規醫美機構的醫生需要數年時間去掌握美感和細分技術相比，他們只需經歷平均4-6個月的高標準化作業培訓，也無需多年學術和臨床經驗背書。遠期而言，較低的從業者門檻，意味著雍禾醫療也很難在這方面建立壁壘。
以及，技術和執業專業人員的標準化利于植發行業走出連鎖化龍頭，這是懸在雍禾醫療頭頂的雙刃劍——它可以成為龍頭，競爭對手也可以。
從醫療機構數量和網絡，及患者人數來看，上述擔心短期內還不帶來窘境，但仍存在一些不容忽視的長期風險。
一方面，雍禾醫療運營的機構數量持續增長，考慮到線下運營的性質，過快的擴張速度有可能壓低其利潤空間。截至2021年6月30日，雍禾醫療運營中的醫療機構數量為53家，平均初始收支平衡期約為3個月，平均現金收回期約為14個月。
在這些機構中，位于華東和華南的數量占一半以上，且多數在省會城市。由此引發的猜想是，雍禾醫療會選擇固守經濟相對發達的地區，還是會拓展下沉市場。而下沉市場的問題是，消費者能否接受高昂的植發費用。
另一方面，招股書顯示，當接受植發醫療服務的人群逐年擴大，消費者的平均開支并沒有上漲。《巴倫周刊》中文版認為，由于缺乏技術和人才壁壘，隨著競爭加劇，未來這個市場中的消費者平均支出將大概率有所下降。
數據來源：雍禾醫療招股書
制圖：《巴倫周刊》中文版
為此，雍禾醫療保持盈利水平的做法之一，是將植發產品細化，例如推出發際線、鬢角、美人尖種植；并增加了胡須、眉毛等其他毛發種植產品。
另一方面，如前所述，是加大對醫療養固服務業務的投入。不過，該業務目前呈現的高成長性基于較低的基數；在養發、固發領域，潛在的平價、低價替代品更多。《巴倫周刊》中文版認為，投資者還需要持續關注其更加長期業績表現。而目前，燒錢營銷以獲取客源仍是雍禾醫療最直接的手段。
3、不重視科研的“醫療股”
被不少人詬病的一個爭議點是，于2018年獲得“高新技術企業”認證的雍禾醫療，近年來在研發投入方面相當吝嗇。
招股書顯示，2018年至2021年上半年，雍禾醫療的研發開支分別為人民幣780.7萬元、886.9萬元、1181.5萬元和615.1萬元，占營業收入的比例分別為0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。
而雍禾醫療計劃將上市所籌資金用作以下用途：
42.1%、571.2百萬港元用于現有植發醫療機構的擴充和升級；
23.4%、317.5百萬港元用于整合行業資源，提升品牌知名度；
17.5%、237.4百萬港元用于產品和服務項目的創新；
9.7%、131.6百萬港元用于研發；
5.7%、77.3百萬港元用于運營資金和一般企業用途；
1.6%、21.7百萬港元用于結清收購產生的未償還結余。
可見，門店擴張和品牌營銷仍然是雍禾醫療上市后的側重點。合理的推測是，未來一段時間內，雍禾醫療對于研發的低投入，將使其的消費股屬性強于醫療股屬性。
但是，考慮到上市后的稀缺性，在公司領先優勢和市場趨勢沒有重大反轉的前提下，《巴倫周刊》中文版認為，雍禾醫療在該賽道中的投資潛力仍值得謹慎看好。
中泰國際對未來植發行業發展前景表示謹慎樂觀，認為植發產品客單價較高，以及醫療養固治療可與執法業務充分發揮協同效應，形成商業閉環，未來單店銷售收入增長空間客觀。同時，連鎖醫療機構的復制能力較強，未來可逐步提高公司在行業內的滲透率。
國金證券指出，該公司積極推動線上醫療服務，已建立了一支專責的醫生團隊組成的線上醫療團隊。公司的線上醫療服務系統可以實現患者病歷等醫療文書的即時上傳，為患者提供便捷、專業的線上咨詢和術后復查服務。
中泰證券認為，品牌效應+養固業務復購有望攤薄雍禾醫療的營銷成本，持續改善盈利。連鎖化帶來的品牌效應有利于降低獲客成本，此外養固配套服務具備較強的復購能力，且毛利率不遜于植發，預計盈利能力較強。
太平洋證券的報告認為，該公司的未來看點在于：老店保持穩健運營和新店扭虧后的快速爬坡降本；下沉低線城市的積極拓店和門店升級轉型綜合醫院，以及收購顯赫植發涉足境外市場；增加養固服務提高客戶粘性，豐富服務項目拓展女性用戶等。
除了前文提及的風險因素外，投資者還需要關注：（1）疫情對植發行業經營的影響；（2）政策端對植發、醫美行業和對民營醫療機構的影響；（3）醫療安全事件或輿論事件令公眾對此行業產生負面觀感的風險；（4）長期而言，社會對于容貌焦慮的反思與脫敏，導致賽道增速假設發生改變的可能。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 蘇昊
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