牙博士價格坑爹（牙博士港股IPO）

文|鄭賢醫療服務行業有句俗語：金眼、銀牙、銅骨頭。眼科之所以位列榜首，除了市場規模較大以外，很重要的一點就是可復制性強，對醫生依賴度相對較低。牙科則不盡然。口腔行業的屬性為“高醫生依賴、低設備依賴”，醫生是其核心資源。對于這一“高人力依賴”

文 | 鄭賢

醫療服務行業有句俗語：金眼、銀牙、銅骨頭。眼科之所以位列榜首，除了市場規模較大以外，很重要的一點就是可復制性強，對醫生依賴度相對較低。

牙科則不盡然。口腔行業的屬性為“高醫生依賴、低設備依賴”，醫生是其核心資源。對于這一“高人力依賴”行業，形成規模化相對吃力。口腔也被認為是“高度分散化”的行業。

因此，這本不是一個頗受資本青睞的行業。

也因此，當牙博士醫療控股集團股份有限公司于9月28日公布招股說明書，擬在香港主板上市，這則動態便引發了資本關注。

目前，A股唯一的口腔診療上市公司為通策醫療。上市25年，這只牙科龍頭股總市值高達約980億，2017開始創造“3年10倍神話”，數十倍漲幅風光掠盡。

如今，“攻讀”港股的牙博士能否延續上述“牛股”邏輯，引發外界好奇。

重金求不來口腔醫生

據企查查顯示：牙博士醫療控股集團股份有限公司于2010年11月19日成立，注冊資本6087萬元人民幣，大股東陳國鋒持股比例27.2%，為公司董事長兼總經理。公司2012年6月15日入駐蘇州工業園區。2019年1月28日完成天使輪融資。

牙博士招股書中介紹：公司主要從事提供口腔服務，專注于口腔種植服務、正畸服務及綜合牙科服務。招股書還透露：牙博士品牌創立于2012年，是最早布局中國華東地區的民營連鎖齒科品牌之一。

根據灼識咨詢報告，就2020年的年收入而言，公司是華東地區規模最大的中高端民營連鎖口腔醫療服務提供商、第二大民營口腔醫療服務提供商，也是江蘇省第一大的口腔醫療服務提供商。

遵循通策醫療“慢牛”的商業邏輯，有圈內人士對牙博士的上市前景趨于理性，認為“資本入局后的牙科并不會飛速擴張，反倒是資本要耐著性子，計日而待”。

深耕口腔產業多年的松柏投資聯合創始人馮岱就曾直言，醫療口腔行業需要的是時間和人才，資本是次要的。

他認為，在整個口腔產業的發展中，50%是靠醫學界的技術人才，50%是來自復合領域。因此，投資機構僅看財務報表是不行的，而是要看整體的研發和技術導向是否符合醫學界發展的潮流。而松柏在對國外很多企業并購中除了企業本身的價值外，真正看中的是他們整個學術圈子。比如種植體研發中心設在瑞典哥德堡大學，那么就要把他們的教育資源運用到國內整個口腔學術、產業的發展中。

口腔行業重視技術人才與技術導向的觀點，也在牙博士的招股書中加以體現：公司擁有373名牙醫，平均從業年限為6年。其中，15.3%以上醫生擁有10年以上的從業經驗。醫療團隊擁有主治醫師以上（包含）人數為98人，副主任醫師職稱以上（包含）人數為15人，其中部分醫生在中華口腔醫學會、江蘇省口腔醫學會、亞太區口腔種植協會及華人美學牙科學會或行業學會、協會擔任委員或理事成員。

招股書中還強調了對數字化技術的運用：公司牙醫團隊積極將數字化應用于口腔診療的全流程中，包括口腔數據采集、口腔服務方案設計、口腔診療、質量控制、結果反饋及復盤等關鍵環節，助力公司“一顆牙背靠一個博士團”醫療理念的加速落地。

而專業領域技術人才與市場需求的“不匹配”，恰是國內口腔產業所面臨的窘境。

據悉，中國口腔醫療服務市場規模預計2025年將達到2998億元。而《中國衛生健康統計年鑒2020》顯示：中國僅有19.5萬職業口腔醫生，其中高水平醫生僅占10.4％。相比于全球其他主要國家，我國口腔衛生從業人員的數量遠未達標。發達國家每百萬人口牙醫數量大致在500-1000之間。而回到國內，北京以每百萬人擁有405名口腔醫生高居首位，其他城市則大幅落后，我國目前每百萬人擁有牙醫數僅156人。

有意思的是，相比其他專科醫院，口腔專科醫院盈利能力強勁，利潤率水平僅次于眼科。一位牙科醫生曾透露，目前民營企業的口腔醫生，一個月能有3-8萬的工資，即使在公立醫院，收入也比其他科室高。

那么問題來了，重金為何還求不來口腔醫生？

業內透露，最重要的因素是口腔醫生的培養周期漫長。首先，醫生本身培養周期就已遠超其他行業，口腔醫生則在醫界開啟“超長待機模式”。大部分本科畢業的醫學生進入醫院也需要幾年培訓時間才能走上實操崗位。以口腔正畸醫生培養周期為例：一個成熟的正畸醫師培養需要8-11年，全國每年正畸專業研究生僅有250人。

如果以“拿到執業醫師證，可獨立操作”作為口腔醫生入行的最低要求，那么專科生三年畢業后在執業醫師的指導下，工作滿一年方可考助理醫師。隨后工作滿兩年，可以考執業醫師。如果一個醫療專科生事業順利，所有考試一次性通過，那么拿到醫師證最短需要6年。而作為口腔醫生，各科如要完成獨立熟練操作，大概需要5年左右。也就是說，一個專科生通向擁有執業醫師證并可初步獨當一面的口腔醫生，大概需要10年。

事實上，即便是一位從業20年的資深口腔醫師，也依然會自認個人手藝不甚精進。在知乎上，有醫生回答了“一個牙醫需要培養多久”的提問：“我2001年上大學，今年正好20年。由于做了口腔全科，涉及的專業比較多，還是會覺得技術上有短板，經驗上有不足，（對）不少病例依然沒有信心。所以，我得好好鍛煉身體，盡量延長職業生命，而且要保持對新技術的開放心態，希望后半程會更加得心應手吧。”

21世紀什么最貴？人才；人才中什么最貴？口腔人才。

事實上，牙博士招股書中也提及了可能面臨的“人才流失風險”，“公司管理層主要人員流失可能會對未來業務、經營業績和財務狀況產生不利影響。公司可能無法保留、吸引和激勵足夠數量的合格以及有經驗的牙醫。”

這顯示出，牙醫這一職業有著極強的不可替代性。

口腔服務普及率偏低

受益于近30年人民經濟生活水平的快速提高和牙科技術的跨越式進步，口腔服務行業從 1990年代開始進入快速發展期。20世紀末，人均GDP快速增長及民營牙科連鎖診所興起等因素推動了口腔服務和消費型醫療保健市場的快速發展。

中國口腔服務行業的市場規模持續擴大，由2015年約923億元增加至2020年的1628億元，復合年增長率12.0%，并且預計到2030年將達約5262億元，復合年增長率達11.8%。

當然，與部分發達國家相比，中國口腔服務行業因起步較晚，行業服務普及率仍處于較低水平。以種植為例，根據灼識咨詢報告，在中國，2020年每一萬個成年人中，約有21人會在牙體種植方面接受治療，而美國為大約85人，韓國為約630人。

美國人對牙齒的厚愛早已形成了一種文化，更把牙齒整潔看做是社交禮儀的重要部分。美國家長從寶寶長出第一顆牙齒后就要給他們刷牙。

美國民眾普遍養成半年洗一次牙的習慣。在牙具上，不僅要求牙刷質量要好、刷毛夠勁，還要定期更換刷頭，定期看牙醫，檢查牙齒是否健康。美國人平均每年在牙齒保健上的花銷折合人民幣7000-10000元。

而隨著國內消費結構的迭代升級，消費模式逐步向“高端化”、“個性化”、“小眾化”、“服務化”轉變，中國的醫療保健服務市場也在持續向好，這自然也給予口腔行業以信心支撐。數據顯示：中國的醫療保健支出由2015年的4.1萬億元增加至2020年的7.2萬億元，復合年增長率高達12.0%。預計未來幾年這個數字將持續快速上升。根據灼識咨詢報告，中國的醫療保健總支出到2030年將達17.8萬億元以上。同時，根據灼識咨詢報告，中國的人均醫療保健支出已由2015年約2913元迅速增長至2020年約5024元，復合年增長率為11.5%。

越來越多的中國消費者逐步接受了“武裝到牙齒”的生活理念，對牙齒的護理越來越看重，不少護齒小工具也開始進入家庭生活。比如沖牙器（水牙線）已成為不少家庭必備的衛生用品。這一細節便意味著，國內口腔服務市場存在著巨大潛力和廣闊商機。

牙博士走不出華東

抓住口腔市場這一大型風口，牙博士的口腔服務收入不斷提升：2018年-2021年上半年，公司分別實現營收6.32億元、8.71億元、8.35億元和5.07億元，2020年受疫情影響，客流量下滑導致營收同比略降，2021年上半年恢復明顯。

據其招股書顯示：公司的收入主要來自于種植服務、正畸服務及綜合口腔服務三個部分。種植服務的收入由2018年的2.54億元增長至2020年的3.56億元；正畸服務收入也由2018年的1.62億元增至2020年的2.08億元；綜合口腔服務的收入由2018年的2.16億元增長至2020年的2.71億元。

由于醫療服務行業的公司前期投入較大，往往需要一段時間才能凸顯效益。2018年，牙博士錄得經調整后凈虧損390萬元，2019年、2020年以及2021年上半年均實現盈利，分別錄得經調整凈利潤2360萬、8530萬和6160萬元。

“看牙貴”似乎已經成為大多數人的共識，而從公司的角度來看，無論是牙科耗材企業還是口腔診所也確實都有較高的毛利率。據招股書顯示，2018年至2020年以及2021年上半年，牙博士毛利率分別為52.7%、53.8%、55.5%和54.7%。這似乎也讓坊間盛傳的“一口大白牙，一輛小寶馬”有了數據支撐。

盡管牙博士的營收和凈利潤的增長較為穩健，但從收入的地區分布來看，當前公司的營業收入全部來自于華東地區。公司共在7個城市擁有31家口腔服務機構，主要分布在蘇州、南京、上海和溫州等華東地區。在江蘇省，公司收入由2018年的5.44億元增加至2020年的6.47億元。盡管收入占比有所下降，由2018年的84.7%跌至2020年的77.25%，但依然是收入大頭。其他地區收入由2018年的9678萬元增至2020年的1.88億元，收入占比由2018年的15.3%增至22.5%。

有媒體指出：“牙博士過于依賴華東地區的業務”，有圈內人則毫不客氣地使用了“偏安一隅”一詞。

“偏安”則要“思危”。事實上，該地區的口腔服務機構正在不斷增加，市場競爭激烈。“就華東地區的情況而言，牙博士的市場前景并不明朗。”有媒體這樣評價。

據灼識咨詢的數據統計，華東地區2020年占中國口腔服務行業的38.6%，預計2030年將達到40.4%。這意味著在未來華東地區的口腔服務機構成立得更多，競爭也將更為激烈。

疊加市場需求不斷被激發，口腔市場所具有的想象力讓口腔連鎖機構經歷了一波融資熱潮，現在市面上知名的拜博口腔、馬瀧齒科、歡樂口腔等在前幾年都曾拿到過不菲的融資。

牙博士的招股書也證實了公司所存在的行業競爭風險，“中國口腔醫療服務行業的快速增長可能會吸引更多的市場參與者進入，公司可能面臨行業競爭格局加劇的風險。”

而牙博士應對之策便是通過商業擴張提升市場占有率。據招股書透露：自2018年初至2021年6月底，公司的口腔服務機構數量增長率達61%， 同期公司的牙椅數量從230張增長至452張，增長率高達96.5%。

公司對這一高度擴張模式也抱有信心，“可復制的商業擴張能力主要有賴于公司的平臺化賦能，主要包括成熟的門店擴展模式和標準化運營體系。”

事實上，在高速擴張的同時，牙博士也因醫療、廣告違法等多次受到相關機構的行政處罰。從國家企業信用信息公示系統查詢可知，嘉興、溫州等多家牙博士診所都曾因各類廣告違法收到警告以及被處以罰款。2017年嘉興牙博士就曾因未依法注冊的醫療器械在經營場所對外使用等行為被當地市場監管局沒收未注冊產品并處以21000元罰款；今年7月，江陰牙博士因違反《醫療機構管理條例》第28條“醫療機構不得使用非衛生技術人員從事醫療衛生技術工作”，被當地衛健委罰款4380元。

2020年明星林志玲還曾因肖像權糾紛與牙博士打了官司，最終雙方以調解的形式結案。

除此之外，技術迭代風險也將考驗著牙博士。正如其招股書中所言：“公司可能無法跟上口腔醫療服務行業的最新技術發展和市場趨勢，沒有及時升級現有的服務設備、投資新的服務設備及推出新的服務和產品。”

2020年，民營口腔醫院占整體口腔醫院比例達到了80%，民營口腔機構于市場及醫療體系中的地位日益重要。連鎖擴張被認為是未來口腔服務提供商發展的主流模式。但是就目前牙博士擴張趨勢來看，依然集中在華東地區——不僅地方局限性未能破除，多地的違規事件也令其徒增煩惱。

牙博士遞表上市的大動作，被外界解讀為是在為全國化的擴張做準備。只是面對競爭愈發激烈的市場，要想在行業范圍內做大做強并非易事。IPO對它而言，是重要的拐點，亦是更多挑戰的起點。

被困在華東地區的牙博士，正渴望借助資本力量的推動，闊步走出象“牙”塔。