軒逸壓縮機多少錢（汽車行業深度研究）

（報告出品方/作者：長江證券，高登，高伊楠，陳斯竹）1引：為何零部件值得重視？在智能化和電動化的浪潮沖擊下，全球汽車公司的格局和市值發生了巨大變化，中國整車公司市值地位明顯提升，一定程度上反映資本市場對中國品牌崛起充滿了期待。那么中國零部件

（報告出品方/作者：長江證券，高登，高伊楠，陳斯竹）

1 引：為何零部件值得重視？

在智能化和電動化的浪潮沖擊下，全球汽車公司的格局和市值發生了巨大變化，中國整 車公司市值地位明顯提升，一定程度上反映資本市場對中國品牌崛起充滿了期待。那么 中國零部件企業能否順應時代變革的潮流，重復智能手機產業鏈的故事，誕生多家大市 值的公司呢？2020 年以來，以特斯拉為首主打智能電動的新興勢力“異軍突起”，并于 2020 年 6 月超越豐田成為全球市值最大的汽車公司，市值長時間維持在 1 萬億美金以 上，遠超其他汽車公司。此外，過去由海外車企引領市值的局面被逐漸打破，中國有越來越多的車企嶄露頭角，2015 年中國有 5家車企入圍全球車企市值前 20，到 2021 年 8家車企進入全球市場前 20，同時比亞迪市值進入全球前三。

鑒古知今，汽車零部件公司長期股價上漲的核心因素是長期業績的成長性。零部件自 2016 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 31 日，乘用車零部件行業的平均漲幅為 1.2%。前十漲幅公司分別是星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、德賽西威、華域汽車、拓普集團。零部 件的成長性是驅動股價的關鍵因素，零部件中星宇股份、新泉股份通過業績的高增長實現股價累計漲幅分別為 473%和 284%。

站在智能化和電動化浪潮的起點，新增零部件的不斷涌現，技術變革帶來的價值量增加， 競爭格局變化帶來的市場地位提升，未來十年智能電動汽車產業鏈有望復制過去十年智 能手機產業鏈的成長路徑。我們從長期產業發展的角度提出零部件研究框架，希望能幫助大家把握汽車零部件投資機會，包括：1）從長期發展空間看，汽車零部件行業趕超 智能手機行業，大空間必然誕生大市值公司；2）從競爭格局看，中國企業更加適應時代變化的需求，市場地位必然上升；3）賽道選擇，有成長性的、大規模的細分市場是主 戰場；4）成長路徑，借鑒智能手機龍頭成長之路，總結成功要素比較同類公司的競爭 力；5）投資節奏，產能周期、原材料價格以及大客戶訂單會對短期企業盈利彈性有強 化作用。（報告來源：未來智庫）

2 成長空間：參照智能手機，零部件有望孕育大市值公司

比肩智能手機，智能汽車孕育新機

智能手機自 2004 年問世，經歷超過 10年的黃金發展期，從 2004 年的 2100 萬部出貨 到 2016 年 14.7 億部，復合增長為 42.5%。其中，蘋果作為智能手機的領軍企業，銷量 從 2007 年的 330 萬臺到 2016 年 2.15 億部，復合增長 51.9%。

在智能手機持續升級過程中，孕育了一批優秀的消費電子企業。智能手機升級的過程中， 核心部件屏幕、攝像頭、聲學以及結構件等領域產業快速擴容，也孕育一批國內零部件 公司。

電動車放量勢如破竹，2021年滲透率已經超過 15%，對標智能手機發展階段，核心零部件有望進入爆發期。新能源乘用車 2021 年全年達到 333.4 萬輛，同比增長 167.5%， 滲透率已經達到 15.5%。對比智能手機，行業正處于加速滲透階段。自主核心產業鏈有 望進入爆發期。

電動車供應鏈市場空間巨大，2025 年有望接近 4 萬億，超越智能手機。盡管目前電動 車市場總量不如智能手機，但由于智能手機已進入平臺期，到 2025 年預計維持 2%左右復合增速，而電動車正處于放量拐點，2025年全球新能源銷量預計達到 1800 萬輛， 實現約 3.87 萬億市場空間，超越智能手機。而到 2030 年，電動車滲透進一步提高，空間有望約 7.6 萬億。（測算方式：根據目前市場車型價格和銷量加權計算，得出國內新能 源車均價 20 萬，而其他國家目前價格相對更高，預計全球平均價格為 22 萬，未來十年 全球價格有所下滑，預計 2025 和 2030 年分別為 21.5 萬和 21 萬；銷量 2020 年全球 412 萬，未來五年預計 40%以上增速，2025 年達到 1800 萬，其后五年維持 15%增速）。

智能手機價值量集中于 SOC、攝像頭、屏幕、存儲芯片等幾個核心部件上，相比之下汽 零部件價值量相對更為分散，供應鏈也更為復雜。電動車以三電（電機，電控，電池） 系統取代傳統燃油車發動機與變速箱，價值量較高；除此之外，汽車內部產品如車身、 底盤、內外飾件、座椅、車燈、智能座艙、車身電子等模塊均有一定占比，且價值量較 高。

現階段國內汽車供應鏈企業發展，與國外知名企業規模差距巨大，參看手機產業鏈的發 展史，潛力十分廣闊。我們分別將目前兩個行業的國內外代表性供應鏈企業進行對比， 可以發現手機與汽車的零部件企業格局有明顯差異。

智能手機零部件領域，外企巨頭集中于高價值的核心芯片（高通、聯發科）與高端屏幕 （三星）等業務，技術壁壘較高，而國內企業依靠覆蓋中低端屏幕、各類模組、結構件 等，依舊做出了可以與之媲美的規模。

汽車零部件領域，外企巨頭往往技術領先且覆蓋面極廣，配套頭部整車企業，目前國內 企業在規模上還遠遠不如。但在電動化智能化趨勢下，國內同樣有望涌現一批世界一流 企業：1）三電技術是電動車高價值量的核心部分，類似于智能手機的 SOC 等，而不同 于中高端手機 SOC 被高通等少數企業壟斷的在于，三電技術國內企業已有豐富技術儲 備，未來將占領相當一部分價值高地。2）汽車整體價值量較為分散，“非核心”部分如 結構件、內外飾、各類汽車電子等等依舊有較高價值量占比，而這些領域在智能電動時 代行業高速迭代下，國內企業將憑借更高效響應能力與面對變革的適應性來從外企手中 獲取更大市場。因此，國內汽車零部件企業既有能力爭取高價值量的蛋糕，各個細分領 域的優勢也將不斷擴大，未來規模發展潛力巨大。

歷史造就零部件 Tier1 大體量收入

德系、日系、美系和韓系在全球的高市占率造就了零部件原有的百強體系。根據 2021 年百強零部件榜單，歐系共 31 家，總規模為 2903.3 億美元；日系共 23 家，總規模為 2100.4 億美元；韓系 9 家，規模為 552.8 億美元；美系 27 家，1470.2 億美元；其余 10 家，規模為 421.4 億美元。

多品類高價值量的配套是過去國際 Tier1 收入體量較大的另一核心因素。國際 Tier1 業 務一般涵蓋多個模塊，提供高價值量的產品配套。以大陸集團為例，公司具備五大事業 部，包括底盤安全事業部、動力總成事業部、車身電子事業部、輪胎事業部、康迪泰克 事業部，五大事業部共同支撐了公司 2020 年收入達到 377 億歐元。（報告來源：未來智庫）

3 格局重塑：四大因素驅動，時代賦予中國企業機遇

下游重塑，從源頭改變零部件格局

智能電動汽車重塑下游銷量格局，從源頭改變零部件的格局。汽車百年發展中也造就了 零部件相對固化的派系屬性，如主要面向德系的博世大陸、面向日系電裝小糸以及面向 美系的麥格納偉世通等。過去下游銷量相對穩定，也形成了零部件格局相對穩定，國產 替代的過程也相對緩慢。智能電動汽車的爆發帶來如特斯拉、新興造車勢力等企業的涌 入，下游格局已經發生質的改變。

以特斯拉為例，國產化大量應用國內供應鏈。初期特斯拉海外車型新興產品領域采用較 多的國際零部件，比如熱管理的馬勒、底盤的麥格納、F-tech，國產化中在核心部件中 大量的引入國內的供應商，通過特斯拉的技術培育，國內相關配套的零部件供應商競爭 實力將大幅提升。

特斯拉帶來供應商能力的快速建立，特斯拉的背書也將幫助供應商進一步拓展其他新能 源汽車客戶。1）從特斯拉 10 萬-50 萬國內銷量過程中，配套零部件將獲得收入和盈利 較大彈性，也形成了產品的規模效應；2）從國內到全球，面向特斯拉百萬量級的銷量， 進一步培育了供應鏈全球配套的能力；3）從特斯拉到新能源汽車行業，特斯拉的背書 將幫助供應商進一步獲取行業配套的機會，面向未來千萬量級的電動車市場，打開了零 部件的向上空間。

迭代加快，服務響應成為核心競爭力

智能電動汽車時代縮短換代周期，更快推出車型是車企新的競爭力，對零部件服務響應 速度提出更高的要求，也帶來更多配套機遇。隨著行業競爭加劇，車型迭代是車企保持 競爭力從而保證銷量穩定的重要方式。以自主品牌長城汽車為例，2017 年之前長城汽 車車型迭代速度與合資品牌相近，明星車型哈弗 H6 自 2011 年推出，2017 年正式換代，換代周期長達 6 年，期間大眾朗逸、日產軒逸等也均有 6 年左右換代周期；2017 年以 來公司換代周期顯著縮短至 3-4 年，其中哈弗 H6 于 2017 年換代后，2020 年時隔三年 再次換代，哈弗 F7 于 2018 年首次上市，也將于 2021 年下半年換代。車企車型迭代速 度的加快也代表著零部件需要更快的速度跟進，也對零部件服務響應能力提出更高的要 求。

開發周期的縮短而帶來自主品牌（包括新造車勢力）新車推出速度的大幅提升。2018- 2021 年，自主品牌全新車型推出數量分別為 23、19、24 和 37 輛，在 2021 年車型進 入爆發期。外資品牌（包括豪華車）推出新車的數量一直在 20-25 輛徘徊。新車推出速 度的提速也代表著自主品牌擁有更多的配套機會，加速零部件市占率的提速。

車企轉向軟件，硬件需要模塊化零部件支持

智能電動盈利模式變化，車企加大軟件投入，硬件更多由零部件供應商完成，模塊化供 應有利于減少車企人員投入、加快研發效率和滿足快速爬產等需要。傳統車企整體供應 鏈的整合與管理較為復雜，且自身往往布局較多零部件業務，體現為采購人員人數較多。 而進入智能時代，軟件定義汽車趨勢下，車企更愿意將資源投入到利潤率更高且更能鑄 造護城河的軟件領域，而將零部件業務更多交予供應商完成，同時打造更為扁平化、高 效的供應體系，硬件領域的模塊化供應需求也在增加。

品牌上攻，高端零部件配置迎來國產化浪潮

智能電動加速自主品牌價格上攻。對比 2021 年前 6 月和 2019 年前 6 月自主品牌 15 萬 元以上的單車銷量前 10 車型，從總量來看，2019 年、2021 年 15 萬元以上的自主品牌 單車銷量前 10 總銷量分別為 23.1 萬輛、32.8 萬輛，2021 年自主品牌高端車銷量顯著 增長；從車型來看，2019、2021 年前 6 月合計銷量超過 3 萬輛（平均月銷超 5000 輛） 的自主品牌車型分別為 0 款和 5 款?？梢钥闯?，自主品牌高端化趨勢日益明顯。從 15 萬元以上分派系市場份額來看，2021年之前自主品牌份額主要在11%上下徘徊，而2021 年上半年該份額已提升到了 16%以上。

差異化配置成為自主品牌產品力上升的核心競爭力之一。從 2021 年廣州車展新發布的 主要車型來看，自主品牌、造車勢力不管是智能化配置還是科技配置上均領先合資品牌： 1）在智能駕駛功能上，不管是高速路段智能駕駛的投放，還是在智能駕駛硬件如攝像 頭、毫米波雷達、激光雷達以及更高算力芯片的應用上均大幅投入。2）在科技配置上， 在 2021 年廣州車展自主品牌推出的 19 款主力車型中線控制動配置達到 7 款、空氣懸 架達到 6 款、智能大燈的配置達到 6 款。

自主品牌快速應用智能駕駛以及科技配置，而外資開發資源的限制和高價格給予自主零 部件國產替代契機。各家主機廠迫切需要智能大燈、線控制動、空氣懸架以及智能駕駛 系統等差異化配置，而這些產品原本主要掌握在外資零部件手中，由于成本較高及外資 零部件開發資源有限，無法滿足行業爆發式的需求。一些優秀的國內零部件企業在新技 術投入多年，實際已經達到較高成熟度。自主品牌產品上攻給予國產零部件在核心產品 層面更大的配置機遇。

4 賽道選擇：緊抓行業變化，價值量與滲透率是重要考量

價值量、滲透率是評判賽道的兩大要素

單車價值量提升助力零部件收入和盈利能力的雙升

以車燈行業為例，車燈技術升級帶動產品價值量和盈利能力提升。從鹵素大燈到 LED 大 燈，車燈價值量從 500 元提升到 1600 元以上，毛利率也隨之有所提升，順應 LED 燈 普及浪潮的企業盈利能力得到較好提升。星宇股份各類車燈價值量也隨著產品結構的升 級持續提升，2020 年相較 2017 年前大燈價值提升 80%左右。

產品結構和價值量持續升級是星宇主要業績驅動力之一。星宇近年來凈利潤增速遠高于 車燈銷售額增長率，車燈銷售額增長率又遠高于車燈銷量增速。究其原因，主要是產品 結構+價值雙升級與經營持續優化，一方面實現單車配套價值持續上漲，另一方面實現 毛利與凈利不斷提升。

滲透率提速的過程帶來更多的定點配套機遇，利于零部件市占率提升潛力

車燈行業滲透率快速提速，車型裝配從高端到中低端帶來大量的零部件配套機遇。國內 車燈市場 2016 年 LED 化開始加速，2018 年，前照燈 LED 滲透率突破 30%，2021 年 已超過 67%，未來還將進一步提升。因此前期 LED 大燈呈現按車型定位自上而下滲透 的特點，滲透速度與高端車比例相符，進口>合資>自主。LED 車燈快速滲透意味著車型 在車燈升級中會創造新的零部件配套機會。

把握行業滲透率提速的歷史窗口，星宇市占率從 2017 年 10%提升到 2020 年 17%。車 燈的更換周期較快，3 年左右就會做一次更新升級，也代表行業每 3 年左右就要做一次 新的產品定點，頻率遠高于其他零部件行業。更高頻的定點也代表著更多的機遇給予供 應商的機遇，市占率提升潛力更大。

電動化、智能化、科技化有望帶動顯著增量零部件市場

智能電動汽車相較于傳統汽車，內部零部件發生巨大變化，帶動增量市場。 1）電動化： 動力總成的改變創造了電池、電機電控等產品的出現，同時續航里程的提升要求輕量化、 熱管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能駕駛從感知、決策到執行的閉環，帶動傳 感器、控制計算平臺和底盤電子的滲透率的提升；3）科技化：更舒適更便捷的體驗使得 新技術不斷在智能電動車中應用，智能座艙、多功能座椅、智能車燈、空氣懸架等差異 化科技應用配置率不斷提升。

從滲透率階段來看，目前 L2 智能駕駛進入加速滲透階段，部分科技配置處于滲透初期。 1）高滲透率功能：過去五年實現高速滲透的產品主要是智能車機（包括對應的導航、 DCM 模塊、車聯網系統）以及 LED 大燈；2）滲透率提速配置：智能駕駛（LDW、FCW、 AEB、APA 等）、座椅加熱；3）滲透率提速初期功能：智能大燈、交通識別、DMS、 HUD、行車記錄儀、空氣懸架、中控分屏等。

以電動化、智能化、科技化為主線，綜合單車價值、滲透率以及國產化率和國內企業競 爭力，我們認為以下環節具備較好的投資價值：1）電動化：熱管理、輕量化、電池盒以 及電機電控等跟隨新能源放量，迎來市場快速增長，同時國內企業在這些領域均具備較 強的競爭力，有望充分受益行業成長紅利；2）智能化：智能駕駛主要環節如傳感器、底 盤電子、域控制等均迎來滲透率快速提升的階段，但國內企業相對外資競爭力較弱，也 導致國產化率較低，相關環節突破將享受藍海市場。智能座艙持續升級，國內企業已獲 得一定份額，盈利開始兌現；3）科技化：差異化配置帶動智能大燈、空氣懸架、天幕玻璃、多功能座椅等領域的放量，國內企業有望抓住自主對于差異化配置的旺盛需求實現 大幅配套。

電動化：新能源車加速放量，熱管理、輕量化等強相關領域有望實現超過 30%復合增長。

2021 年以來，隨著新勢力高端電動車的持續布局以及傳統車企對電動車的加速導入， 產品端的百花齊放引發了需求的共振，臨近年末新能源滲透率已達到了 20%上下，全年 滲透率有望在 15%左右，并且從結構上看非限購城市正逐步接力貢獻新能源車主力增 量。展望未來，隨著優質車型供給持續完善與對新能源需求意識的打開，新能源車滲透 率有望持續快速提升，預計至 2025 年提升至 35%以上，對應接近千萬輛級市場。

預計到 2025 年，純電動和混合動力車型年銷量或將達分別達到 719 萬和 635 萬輛，市 場空間巨大。預計 2020-2025 年乘用車年銷量復合增速為 3%，2025 年乘用車銷量有 望達到 2544 萬輛。到 2025 年，純電動車年銷量有望達到 719 萬輛，2020-2025 年均 復合增長率為 49.6%，混動車型合計銷量將有望達到 635 萬輛。

新能源汽車動力總成的變更帶動電池、電機、電控等三電產品放量，同時為了續航里程 的提升，輕量化、熱管理等附件新能源汽車中也有剛性需求。熱管理、輕量化、混合動 力總成等細分領域由傳統向新興升級，是國內原有供應鏈較容易突破的領域，有望享受 行業的快速增長。受益于行業電動化的放量，熱管理、輕量化、混動化等市場將實現超 過 30%的復合增長。

智能化：自動駕駛、智能座艙等新形態持續升級，產業鏈快速擴容。

智能化時代下，購車者發生了根本改變，智能化逐漸成為整車廠的勝負手。過 去中國各個時期車企競爭白熱化的戰場主要可以分為以下幾個階段：

2020 年及之后，智能化時代。特斯拉點燃行業智能化進程，隨著消費者意識覺醒以及 智能化技術的落地，智能化時代已經到來，從特斯拉開始，再到中國造車新勢力三強的 成功，其背后決定因素產生了變化：1、從車型角度來看，智能電動汽車相對于傳統燃油 汽車，動力總成的變化以及零部件數量的減少使得傳統（制造）領域的差異化縮??；2、 從消費者角度來看，汽車作為下一代智能終端，產品屬性從手機的功能機向智能機的轉 變，消費者更加關注汽車的智能化程度，包括自動駕駛功能的成熟度、智能座艙的交互 體驗、車與手機等其他生態的融合。另外，汽車作為智能終端不斷自我進化和升級的能 力也是消費者關注的要點，一臺可以成長的汽車將具有明顯的差異化。消費者對于智能 化越發重視，搭載輔助駕駛的車輛滲透率快速提升，預計到 2025 年 L1、L2、L3 滲透 率將分別達到 80%、50%和 10%，當前部分智能化領軍企業已可實現接近 L3 級別的自 動駕駛。

2025 年國內智能駕駛核心部件的市場空間將達到 1852 億元，主要環節包括傳感器、底 盤電子和控制計算平臺。各個核心部件的產業成熟度不同，對應產業的投資邏輯也有所 差異，但最關鍵如何尋找國內企業在不同環節下突破的機會。智能汽車的毫米波雷達、 底盤電子等相關領域目前被國際 Tier1 壟斷。座艙電子壁壘相對下降，國內企業已經深 度參與。攝像頭對算法要求較高，Mobileye 以新進入者身份占據較高份額。計算平臺和 域控制器作為 L3 級的新增市場，目前仍處于空白。目前不同環節產業的成熟度不同， 對應國內公司的機遇也有所不同。我們認為： 1）傳感器：向中低端車型滲透帶動國內 企業國產化放量，形成規模效應；3）底盤電子：安全等級較高，初期較難突破，但隨著 車企自主可控的需求有望誕生國內博世級別的企業； 3）控制計算平臺：芯片格局驅動 計算平臺的格局，英偉達、華為產業鏈值得關注；

智能座艙持續進化，域控制器作為方案的下一代智能座艙進入爆發期。1）智能座艙： 圍繞域控制器滲透以及其他外設跟進帶來智能座艙規模的提升；2）傳統座艙：分布式 架構下依然以儀表升級液晶儀表、中控大屏升級作為驅動；3）智能硬件：HUD、流媒 體后視鏡、行車記錄儀等后排液晶顯示等 HMI 智能外設進一步強化沉浸式體驗。

汽車智能座艙價值量可以根據汽車電子架構分為分布式 ECU 架構和域控制器 EE 架構 兩類來分別計算。在分布式 ECU 架構下，智能座艙的價值量由車載信息娛樂系統、駕 駛信息顯示系統、HUD、流媒體后視鏡、行車記錄儀、后排液晶顯示等產品價值量合并 得出。參考汽車之家滲透率統計預測數據，得到如下傳統智能座艙價值量分解表。

由此我們可以得出中國汽車智能座艙主要產品的市場規模由 2020 年的 389.4 億元升至 2025 年的 926.0 億元，2020-2025 年 CAGR 為 18.9%。其中，域控制器智能座艙市場 規模由 2020 年的 35 億升至 2025 年的 298 億，2020-2025 年 CAGR 為 53%；傳統智 能座艙市場規模由 2020 年的 336 億升至 2025 年的 485 億，2020-2025 年 CAGR 為 8%。HUD、流媒體后視鏡、行車記錄儀、后排液晶顯示等智能硬件市場規模由 2020 年 的 19 億升至 2025 年的 144 億，2020-2025 年 CAGR 為 51%。

科技化：消費升級加速配備，車燈、空氣懸架、天幕玻璃、座椅等空間巨大。

近年來我國汽車消費升級趨勢顯著，隨著購買力提升+增換購比例提升，乘用車平均購 車單價持續向上，更高級的配置也逐步普及。另一方面，新勢力快速崛起，在高端智能 電動的品牌定位之下對于新興、高端配置的接受度更高、更愿意使用，競爭之下，行業對于高端科技化功能配置的進程有望加速。我們梳理了車燈、空氣懸架、天幕玻璃、座 椅 4 大領域，均具備較大遠期成長空間與高成長性。

1、車燈：智能化、個性化升級帶來全新增量，行業有望迎來二次成長曲線

光源升級已并非車燈演進的唯一道路，差異化體驗將成為智能電動時代車燈發展的新錨 點。從鹵素到 LED 大燈的光源升級是車燈行業過去五年成長的重要驅動力，目前時點 LED 燈滲透率已接近 70%，基本完成第一次成長曲線。展望未來，隨著電動化、智能化 趨勢不斷演進，如何在外觀、駕乘體驗、智能座艙等方面提供差異化的體驗已成為整車 企業的重要課題。而車燈也承載了傳統照明以外更多的功能，基于 ADB 等功能的智能 大燈、貫穿式尾燈、車內氛圍燈分別從信息交互與安全性、外觀特質、座艙體驗這三個 維度給出了智能時代的初步答案，已成為行業發展的重要趨勢。

2、空氣懸架：消費升級與國產降本催化，空氣懸架有望加速爆發

2017 年開始，蔚來汽車相繼推出 ES8、ES6，空氣懸架首次搭載于 50 甚至 40 萬元以 下，2021 年東風嵐圖 FREE 與吉利極氪 001 繼續將空氣懸架搭載車型價格下沉至 30萬元以內（極氪 001 在 2021 年 7 月 31 日下訂前的入門價格是 26.6 萬，算上空氣懸架 選配后售價 28.6 萬）。空氣懸架價格下沉帶來應用的推廣，2021 年前 10 月中國乘用車 空氣懸架實現銷量約 37 萬輛，占乘用車市場的滲透率從 2018 年的 1.27%提升到了 2.70%，占 25 萬元以上車型市場滲透率達到了 13%左右。（注：統計口徑為標配空氣懸 架的車型，考慮選配的話滲透率更高）。

未來汽車座椅將加速輕量化和電動智能化，持續提升安全性和舒適性，座椅單車價值量 將持續提升。根據佐思汽研和乘聯會銷量數據測算，截至 2020 年，電動座椅記憶滲透 率約為 10.9%，前后排座椅加熱滲透率均接近 24.6%。參考其他汽車配置升級，預計未 來幾年滲透率增速會加速，預計 2025 年電動座椅記憶滲透率約為 48%，前后排座椅加 熱滲透率約 64%。同時，根據汽車之家資料，假設電動座椅記憶單車價值穩定在 200 元、 前后排座椅加熱和通風功能 250 元、前后排座椅按摩 100 元。

3、天幕玻璃：量價齊升下玻璃的快速成長方向

相比普通天窗，全景天幕擁有更廣闊的的視野和更好的采光。特斯拉全系車型均采用了 全景天幕，與普通天窗相比，全景天幕在造型設計上更加時尚和具有視覺沖擊力，并且 擁有更廣闊的的視野和更好的采光。

通過應用鍍膜和調光等技術，全景天幕可以很好解決隔熱和強光問題。全景天幕由于玻 璃面積較大，會面臨高溫和強光問題。針對高溫問題，在鍍膜+LOW-E 雙重技術下，福 耀全景天幕玻璃可以隔絕 99.9%的紫外線攻擊和 83%的熱量傷害，不用遮陽簾，同樣能 達到隔熱效果。此外，通過應用智能調光技術，可以實現明暗強度可調，滿足車內不同 亮度的需求。

相比普通天窗，全景天幕單車面積大幅增長，價值量也明顯提升，且未來鍍膜、調光等 高端天幕玻璃普及有望繼續提升價值量。全景天窗單車面積多在 0.5-1.0 平方米，而全 景天幕單車面積可以達到 1-2 平方米。對于車企而言，全景天幕（全玻璃車頂）單車價 值約為 1000 元，低于傳統金屬車頂總成 2000~4000 元，在滿足消費者需求的同時還能 降低成本。對于汽車玻璃供應商而言，如果是傳統金屬車頂總成方案，汽車玻璃企業主 要是作為 Tier2 供天窗玻璃，單車價值約 300 元左右，如果變為全景天幕方案后，汽車 玻璃企業升級為 Tier1，單車配套價值大幅提升。另一方面，由于天幕玻璃透光面積增 加，未來消費者對于玻璃隔熱、調光性能需求也有所提升，對應鍍膜、調光天幕玻璃占 比有望提升，當前鍍膜、調光天幕玻璃價值量約為 1500、3000 元，明顯高于普通天幕 玻璃，以后天幕玻璃技術升級也有望帶來更大價值量的提升。

5 成長路徑：增量型或平臺型企業有望勝出

智能手機功能從通訊到娛樂，消費者購機的選擇較傳統手機有較大的差異，帶來零部件 的變遷。中國手機用戶對于智能手機最關心的元素是相機功能，并遠超第二名外觀設計。 對于相機功能的需求也孕育了攝像頭配置的快速提升。各大廠商持續多維度升級智能手 機攝像頭。以蘋果為例，單機 ASP 的提升在很大程度上是由鏡頭升級所拉動，從 iPhone 6 Plus 到 iPhone 12 Pro，攝像頭成本由 12.5 美元上升到 96 美元，攝像頭 BOM 占比 由 5.8%上升到 18.68%。

手機軟硬件清晰的分工給予具備較強制造管控的公司成為平臺型企業的機遇。手機硬件 對于產品硬件開發的高效響應需求和模塊化的裝配需要供應商極強的制造和服務能力。 同時，具備實力的供應商也將獲得更多產品配套的機會。以立訊精密為例，公司實現了 從零件到模組到整機代工的變遷。

從智能手機發展孕育的大型零部件可以看到兩類公司。一類是增量型公司，受益于智能 手機增量部件比如攝像頭、屏幕等不斷升級實現快速發展。另一類是成為平臺型公司， 比如立訊精密，從零件到模組到整機代工時間價值量的持續提升。我們選取了五家代表 性的手機供應鏈企業，覆蓋了聲學器件、光學、屏幕、攝像頭等領域，對比其在 2009 年 （智能手機放量拐點）與 2020 年收入，可以發現五家企業均出現巨幅增長，復合增速 均超過 20%。其中立訊精密更是達到 58%的收入復合增速，11 年時間里實現了 150 多 倍的增長。

增量型：以舜宇和星宇為例

從舜宇光學收入和凈利潤來看，公司具有高成長性。2007-2020 年，舜宇光學的收入從 13.8 億元增長至 380.9 億元，CAGR 為 29.0%，歸母凈利潤從 2.3 億元增長至 48.7 億 元，CAGR 為 26.7%。分階段來看，1）初步增長期：2007-2014 年，舜宇光學收入復 合增速為 29.5%，利潤復合增速為 14.1%；2）高速成長期：2014-2017 年，舜宇光學 收入復合增速為 38.5%，利潤復合增速 72.4%，利潤顯著提速；3）穩定增長期：2017- 2020 年，舜宇光學收入復合增速為 19.3%，利潤復合增速為 18.9%，相較于前兩個階 段放緩，公司進入成熟穩定增長期。

星宇長期業績穩定高速成長，近十年收入復合增速達到 23.73%，凈利潤復合增速高達 23.90%。過去十年星宇業績增長可分為兩個階段：

1）2016 年及以前，銷售擴張期：國內乘用車長期保持 5%以上的銷量增速，帶動車燈 行業景氣程度較高，為星宇前中期發展和規模擴張提供較好環境。這一時期星宇憑借產 品性價比從自主到合資實現快速放量，收入增速高于利潤增速。

2）2016 年后，盈利升級期：乘用車市場增速放緩，2018-2020 年遭遇連續三年下滑， 而星宇把握優質客戶實現銷量穩定提高，順應車燈 LED 化趨勢實現產品價值快速升級， 依舊完成了收入與利潤的穩步增長，2016-2020 年收入復合增長率達到 21.6%，利潤復 合增長 34.9%，超越了行業周期。

平臺型：以立訊和拓普為例

立訊精密經過 10 年發展，從連接件等單一零件到聲學、充電模組再到整機代工，實現 了產品品類和價值量的持續擴張，可以向客戶提供較廣范圍的產品，可以被稱為消費電 子類中的平臺型企業。

1）階段一：2011 年以前，專注電腦連接件，對應 PC 市場高景氣時期。這一時期公司 專注電腦連接件業務，業務單一且對少數客戶依賴程度極高。

2）階段二： 2011-2015 年，進入手機零部件領域，對應智能手機市場高景氣時期，五 年收入復合增速達 58.6%。這一時期立訊擴張了手機與汽車的零部件業務，以 2011 年 收購聯滔電子切入蘋果產業鏈為契機，逐步實現品類擴張和升級，并以充電組件開始， 初步切入消費電子模組供應鏈。

3）階段三：2016-2020，開拓聲學等多類模組，并切入整機代工，對應可穿戴設備高景 氣時期，五年收入復合增速達 55.6%。這一時期立訊業務百花齊放，電聲、充電、天線 等模組產品均放量，逐步形成聲學產品和手機等設備的平臺化供應能力，并由此切入蘋 果產品的整機裝配業務，驅動收入高增長。

凈利潤隨收入飛躍而同樣高速增長，2010-2020 年復合增速達到 51.2%，雖然毛利率有 所下滑，但 ROE 不斷提高。公司在 2010-2014 的智能手機高景氣時期毛利率不斷上升 至 23%，其后逐步下滑，2020 年的毛利率是 18%，主要由于智能手機銷量下滑以及進 入蘋果裝配代工業務毛利率相對較低。但從 ROE 來看，公司在 2011 年切入蘋果手機 供應鏈以及 2017 年開展周轉率更高的 Airpods 代工業務后，ROE 都上了一次臺階，反 映出業務擴張帶來的良性驅動，2020 年 ROE 已達到 25%。

6 投資節奏：下游景氣、產能周期與原材料價格影響短期盈利

零部件短期盈利與下游景氣、產能周期以及原材料價格，與一定程度決定短期的投資節奏。

歷史來看，行業景氣上行周期，零部件均具有超額收益。

復盤中國 2009 年以來汽車行業景氣度的變化，可以分為 7 個階段：

1) 2009Q1-2010Q1：增速上行期。2009 年起實行以購置稅減半政策為主的一系列刺 激政策，銷量增速迅速提升；

2) 2010Q2-2012Q1：增速下行期。購置稅優惠逐漸退出背景下搶先消費造成對未來 的透支，同時日本地震等外部因素導致日系車在華減產，銷量增速快速下臺階；

3) 2012Q2-2013Q4：增速上行期。一方面日系車逐步擺脫釣魚島事件影響，銷量回 暖，另一方面限購消息使消費者提前購車，銷量增速穩中有升；

4) 2014Q1-2015Q3：增速下行期。股市波動對汽車消費造成擠壓； 5) 2015Q4-2016Q4：增速上行期。新一輪購置稅減半政策啟動，同時自主品牌 SUV 大規模投放，推動 2016 年銷量重回 10%以上增長；

6) 2017Q1-2019Q2：增速下行期。經濟壓力加大，疊加國六切換等擾動，汽車增速 有所下行；

7) 2019Q3-2020Q4：增速上行期。經濟企穩，期間 2020Q1 短暫疫情擾動，后續增 速仍然明顯回升。

8) 2021Q1-2022Q4：增速上行期。行業疫情后開始恢復，新能源銷量持續較好，期 間 2021Q2-Q3 受芯片影響，銷量有所擾動，全年整體銷量為正

零部件板塊收益與景氣度顯著相關

1） 銷量增速上行期，不管市場整體行情好壞，零部件板塊都具有相對收益；

2） 銷量增速下行期，同時市場行情較好時，零部件板塊具有相對收益（2014Q1- 2015Q

3）； 3） 銷量增速下行期，同時市場行情較差時，2010Q2-2012Q1 期間零部件板塊仍有部 分相對收益，2017Q1-2019Q2 沒有相對收益。

產能周期與行業周期的錯配加大利潤波動。零部件擴產的節奏是首先獲得訂單，然后根 據訂單規劃產能投放加大資本開支，最后投產轉固。從過去歷史來看，行業景氣上行時 車企對未來銷量更為樂觀，帶來對零部件企業訂單的增加。零部件企業以此為依據加大 產能擴張，產能投放周期需要 1-2 年，因此產能周期相對行業周期有一定滯后。在行業 下行的時候，零部件企業面臨更大的轉固壓力，折舊與攤銷以及其他剛性成本的抬升導 致利潤波動加大。2017 年是上一輪銷量周期頂部，但零部件行業的整體固定資產投資 在 2018 年增速達到最快，后續固定資產增速回落。銷量持續下滑以及規定資產仍在慣 性擴張，零部件行業固定資產周轉率持續下滑，但 2021 年上半年行業整體固定資產周 轉率已開始企穩回升。

原材料價格對零部件影響弱于產能利用率。

原材料價格變化對行業盈利能力影響復盤：

1）階段一：2016Q1-2017Q4。鋼價由 2851 元/噸上漲至 4869 元/噸，漲幅高達 70.8%。 零部件板塊盈利能力由 16.7%至 16.6%，零部件板塊固定資產周轉率由 0.9 提升至 1.0， 整體來看固定資產周轉率提升維持了板塊盈利能力的穩定；

2）階段二：2017Q4-2020Q2。鋼價由 4869 元/噸跌至 4034 元/噸，跌幅為 17.2%。零 部件板塊盈利能力由 16.6%減少至 14.5%，零部件板塊固定資產周轉率由 1.0 落回 0.8， 主導了板塊盈利能力的下滑；

3）階段三：2020Q2-2021Q1。鋼價由 4034 元/噸上漲至 5577 元/噸，漲幅為 38.3%。 零部件板塊盈利能力由 14.5%增長至 15.5%，零部件板塊固定資產周轉率由 0.8 提升至 0.9，其結果是板塊盈利能力的逆勢提升。

7 投資分析：智能電動時代，加碼零部件投資

零部件行業是孕育成長股的沃土。當下智能電動變革，參考智能手機行業，智能電動汽 車將孕育大市值零部件公司。下游格局變遷、開發周期縮短、硬件模塊化趨勢以及差異 化配置國產化四大因素將驅動自主零部件加速替代外資零部件。科技化、電動化和智能 化將是零部件賽道選擇的主線，創造大量增量賽道。以智能手機零部件為例，舜宇光學 和立訊精密代表的增量型和平臺型零部件將有望勝出。當下行業景氣有望回升，零部件 固定資產周轉率回升，原材料價格有所回落，保障零部件盈利能力。展望未來 5 年，車 燈、底盤電子、座椅、空氣懸架以及混合動力產業鏈具備行業價值量提升以及國產化率 加速的窗口期。

車燈：持續穩定升級，格局清晰

智能大燈、氛圍燈和貫穿式尾燈顯著提升智能電動汽車科技感，滲透率提升擴大車燈行 業空間。隨著電動化、智能化趨勢不斷演進，如何在外觀、駕乘體驗、智能座艙等方面 提供差異化的體驗已成為整車企業的重要課題。而車燈也承載了傳統照明以外更多的功 能，基于 ADB 等功能的智能大燈、貫穿式尾燈、車內氛圍燈分別從信息交互與安全性、 外觀特質、座艙體驗這三個維度給出了智能時代的初步答案，已成為行業發展的重要趨 勢。矩陣大燈、貫穿式尾燈、氛圍燈等各類車燈滲透率有望快速提升，預計 2025 年行 業空間將達到 912 億，復合增速 15%。

車燈格局以外資為主，星宇股份作少數具備競爭力的民營企業具備較強的競爭力。國內 車燈行業主要的玩家為華域視覺，法雷奧、廣州小糸、星宇股份、斯坦雷以及其他。從 銷量上，華域視覺市占率最高，其他主要企業市占率在 9%-13%左右。車燈因為內部結 構復雜且技術不斷升級的汽車電子零部件，因此壁壘較高，外資企業一直占據較高份額。 星宇股份作為唯一一家進入前五的民營企業，技術上不斷迭代，同時憑借成本和響應優 勢在過去市占率持續提升。

底盤電子：智能駕駛核心環節迎國產突破加速

底盤電子未來逐步電動化帶來的是電控轉向與制動滲透率的持續提升，其中代表配置有 EPS（1000 元）、ESC（1000 元）、IBS（1800 元）、EPB（1000 元），預計 2025 年市 場空間達到 807 億元。

格局方面，底盤電子長期被海外巨頭博世、大陸、天合等壟斷，尤其 IBS 博世市占率超 過 95%。國內供應商隨著技術成熟，已開始進入量產階段，以伯特利為代表，IBS 兼具 成本優勢與本土服務優勢，已逐步進入到奇瑞、江鈴、東風等車企供應鏈，并持續開拓 新客戶，未來市占率有望持續提升。

座椅：將被突破的高價值量賽道

座椅單車價值在 3000-5000 元，座椅加熱、按摩、多向可調等功能增加，單車價值最高 可達 10000 元，預計 2025 年市場空間達到 1050 億。座椅對安全性要求較高，主要也 被外資壟斷，供應商包括安道拓、李爾、豐田紡織、麥格納等。

空氣懸架：差異化配置的標桿，迎來快速滲透

隨著消費升級與國產化降本，空氣懸架作為高端個性化配置未來有望在 25 萬元以上車 型加速搭配，預計 2025 年搭載量超過 200 萬套，單車價值超過 7000 元，合計市場規 模超過 170 億元。

目前空氣懸架主要供應商主要是外資企業，且主要集中在大陸和威巴克兩家企業手中。 展望未來，軟件自控+降本需求+快速開發三大因素有望國產供應商打破外資壟斷，持續 國產替代。

首先，龍頭車企對軟件自控需求提升，過去外資提供系統總成軟硬件打包方案不再可取， 部件分拆趨勢明顯；然后，國內車企追求高端配置的持續下探，對零部件降本需求迫切； 再者，隨著車企空氣懸架配置需求加大+迭代周期縮短，外資難以兼顧開發資源，給予 國內供應商發展時機。當前本土供應商龍頭已具備空氣懸架部件的量產能力甚至一定的 總成能力，未來有望迎來行業高景氣+國產化替代加速帶來的高速成長期。

混合動力：進入加速放量階段，供應鏈值得關注

混合動力車型自比亞迪 DM-I 放量后，市場有望進入爆發階段，將從 2020 年 50 萬臺， 提升到 2025 年 630 萬臺。雙電機串并聯方案未來有望成為主流，主要增量部件包括專 用發動機控制器（2500 元）、變速機構（3000 元）、電機電控（10000 元）、電池（2000 元），預計 2025 年供應鏈空間達到 1100 億，不管從行業規模還是行業增速來看均具有 較強的吸引力。

從格局來看，發動機控制器主要玩家完全被外資占據，主要包括博世、電裝、德爾福、 大陸等，國內民營企業菱電電控具備一定份額。DHT 總成主要由車企系統集成，第三方 若有較強競爭力的方案依然具備機會。電機電控也是混合動力中的重要環節，當下格局 較為分散，外資汽車、車企自主以及國內民營企業均有一定份額，競爭相對激烈。

輕量化與電池盒：新能源結構升級推動底盤價值量提升，空間快速擴容。

基于對國內和海外的新能源車銷量預計，我們通過假設鋁制底盤產品的滲透率可計算出 新能源汽車底盤系統國內市場空間：

核心假設：1）2020 年中國新能源乘用車銷量為 125 萬輛，根據三部委印發的《汽車產 業中長期發展規劃》，合理假設 2025 年中國新能源乘用車銷量達到 954 萬輛，海外新 能源乘用車產量達到 846 萬輛。

2）2020 年國內純電動汽車銷量占比 80%，假設 2025 年銷量占比約 71%。

3）底盤系統測算：根據第一部分梳理車型使用率測算，目前電動車鋁合金轉向節、控制 臂、副車架的滲透率分別約為 30%、25%、18%（考慮到部分車型是部分采用鋁合金副 車架，對應銷量除以一半），由于轉向節和控制臂的單車價值量較低，工藝相對簡單，而 副車架單車價值量高，使用成本更高，我們預計轉向節和控制臂滲透率提升會比副車架 更高，預計 2025 年這三者的滲透率分別達到 80%、80%和 50%；鋁合金電池盒滲透率 維持在 100%。假設國外水平和國內相同。

場空間：國內方面，2025 年新能源乘用車底盤市場空間有望達到 408 億元，2020- 2025 年復合增速為 51.4%。其中轉向節、控制臂、副車架和電池盒市場空間分別為 24、 56、125、203 億元，2020-2025 年復合增速分別 56.6%、56.1%、55.0%、47.8%。海 外方面，2025 年海外新能源乘用車底盤市場空間有望達到 510 億元，2020-2025 年復 合增速為 41.6%。其中轉向節、控制臂、副車架和電池盒市場空間分別為 30、69、 157 和 254 億元，2020-2025 年復合增速分別為 46.4%、46.0%、44.9%和 38.2%。

熱管理：價值量持續擴容，支撐遠期空間

新能源汽車熱管理系統整體單車價值可達 5000 元以上，相比傳統汽車大幅提升。傳統 燃油車熱管理系統主要包括發動機冷卻系統和汽車空調系統，單車價值在 2000 元左右。 目前新能源乘用車熱管理系統設計差異較大，表現為微型（A00級）因車型偏低端、電 池帶電量少及電驅動功率小，電池與電機冷卻方式多采用風冷，導致這類車型熱管理系統單車價值與燃油車接近；但緊湊型及以上級別（A/B/SUV 級等）車型零部件冷卻方式 已逐漸采用液冷，該類情形下新能源乘用車中的單車價值量可達 5300 元左右，為傳統 汽車價值量的 2 倍以上。

主要增量包括以下幾點：1）電池熱管理系統為從 0 到 1 的增 量，液冷模式下價值量達 1500 元；2）壓縮機產品升級和新增 PTC 加熱器，帶來新能源空調系統價值量提升千元以上；3）電機及電子部件等冷卻系統也帶來一定價值量的提升。此外，純電動汽車目前主要采用 PTC 加熱器進行冬天采暖，包括壓縮機的整套 空調系統價值量在 2000 元以上，如果采用更高效的熱泵技術，熱泵空調系統整體價值 可達 4000-5000 元，相比目前價值量還有明顯提升。

下游快速放量+單車價值提升，2025 年全球規模有望達到 1008 億。預計 2025 年國內 和海外新能源乘用車產量分別有望達到 954 萬輛和 846 萬輛。受益下游快速放量+單車 價值提升，新能源熱管理市場空間快速擴容，2025 年國內市場有望達到 515 億元，復 合增速 58.9%，全球市場有望達到 1008 億元，復合增速 47.5%。

行業尚處發展初期，憑市場和成本優勢，本土企業地位有所提升。傳統汽車熱管理市場 由電裝、法雷奧、翰昂、馬勒四大巨頭所壟斷，2018 年 CR4 全球份額高達 55%。新能 源汽車正處于快速放量階段，且熱管理系統單車價值明顯高于傳統汽車，各巨頭正加大該領域的布局。我國部分以傳統汽車熱管理業務為主的零部件公司，如三花智控、銀輪 股份等，也在加大布局，目前大多還在部件配套的階段，僅少數企業已開始配套系統產 品。新能源汽車熱管理行業正處于發展初期，國際巨頭雖然具備豐厚的技術儲備，但是 本土企業兼具貼近市場和低成本兩大優勢，本土優質企業產業地位有所提升。我們認為， 本土企業有望在新能源熱管理部件產品上獲取較大份額，且優質企業有望成長為領先的 新能源汽車熱管理系統供應商。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站