科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來(lái)
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（報(bào)告出品方/分析師：東北證券李強(qiáng)丁敏明）1.核心邏輯清香白酒絕對(duì)龍頭，內(nèi)部改革釋放增長(zhǎng)潛力。公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國(guó)內(nèi)清香型白酒中份額穩(wěn)居第一。其生產(chǎn)的汾酒曾經(jīng)是中國(guó)的國(guó)宴用酒，風(fēng)靡大江南北，多次被授予“中國(guó)名酒”稱(chēng)號(hào)。
（報(bào)告出品方/分析師：東北證券 李強(qiáng) 丁敏明）
1. 核心邏輯
清香白酒絕對(duì)龍頭，內(nèi)部改革釋放增長(zhǎng)潛力。
公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國(guó)內(nèi)清香型白酒中份額穩(wěn)居第一。其生產(chǎn)的汾酒曾經(jīng)是中國(guó)的國(guó)宴用酒，風(fēng)靡大江南北，多次被授予“中國(guó)名酒”稱(chēng)號(hào)。
改革開(kāi)放以來(lái)，薄利多銷(xiāo)戰(zhàn)略、山西假酒案、白酒從量稅改革、錯(cuò)失提價(jià)潮等一系列因素導(dǎo)致公司營(yíng)收增長(zhǎng)受阻，昔日風(fēng)光不再。
2017 年，公司成為山西省省屬?lài)?guó)有企業(yè)中第一家簽訂目標(biāo)責(zé)任書(shū)改革試點(diǎn)企業(yè)，大刀闊斧改革，渠道、產(chǎn)品、市場(chǎng)持續(xù)優(yōu)化，四年?duì)I收 CAGR 達(dá)到 34.86%，走出業(yè)界稱(chēng)嘆的“汾酒速度”。借助深厚的歷史積累，汾酒的復(fù)興指日可待。
青花銷(xiāo)售占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，消費(fèi)升級(jí)背景下機(jī)會(huì)向名優(yōu)酒企和中高端白酒集中。
近年來(lái)，公司強(qiáng)調(diào)對(duì)中高端產(chǎn)品的布局，針對(duì)青花系列的主銷(xiāo)產(chǎn)品創(chuàng)新渠道運(yùn)營(yíng)和運(yùn)作模式，取得了顯著成效。
2017 年以來(lái)，青花系列均保持每年 30%以上的增長(zhǎng)速度，2021 年青花系列整體營(yíng)收 60-70 億，占總營(yíng)收比例超過(guò) 30%。其中青花 20 營(yíng)收 40 億左右，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)；青花 30 營(yíng)收 首次超過(guò) 20 億，增速達(dá)到 40%。
隨著省外優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)持續(xù)放量，機(jī)會(huì)市場(chǎng)快速突破，青花系列未來(lái)占比將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì) 2022 年增速 35%+，貢獻(xiàn) 20 億以上的營(yíng)收增長(zhǎng)。
此外，高端產(chǎn)品線的順利推進(jìn)提高毛利水平，2017-2021 毛利率從 69.84%提 升至 74.91%，盈利能力不斷增強(qiáng)。
深度全國(guó)化取得重大成果，省外全面開(kāi)花。
山西汾酒立足“1357+10”市場(chǎng)戰(zhàn)略，憑借品牌底蘊(yùn)快速打開(kāi)省外市場(chǎng)。
優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)中，京津冀魯豫等環(huán)山西地區(qū)消費(fèi)氛圍濃厚，其中河北、山東等核心地區(qū)的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重點(diǎn)市場(chǎng)也保持兩位數(shù)增速；機(jī)會(huì)市場(chǎng)中，以長(zhǎng)三角為代表的南方地區(qū)增長(zhǎng)迅速，2021 年銷(xiāo)售平均增幅在 60%以上，江、浙、滬、皖、粵等市場(chǎng)均過(guò)億。
2017-2021 年，公司省外營(yíng)收占比從 40%增長(zhǎng)至 60%，四年 CAGR 達(dá)到 48.57%，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)喜人。目前公司省外擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行順利，費(fèi)用投放力度不斷增強(qiáng)，招商活動(dòng)方興未艾，推動(dòng)省外營(yíng)收占比向 70%的目標(biāo)邁進(jìn)。
大健康戰(zhàn)略方面，汾酒與竹葉青“雙輪驅(qū)動(dòng)”初現(xiàn)雛形。
2016-2021 年，竹葉青的銷(xiāo)量從 3425 千升飆升至 11311 千升，銷(xiāo)售收入從 1.74 億元增長(zhǎng)至 12.50 億元，年均復(fù)合增速近 48.41%。2021 年，竹葉青酒傳統(tǒng)盤(pán)迅速擴(kuò)大終端規(guī)模，創(chuàng)新盤(pán)覆蓋全國(guó) 300 多個(gè)城里社區(qū)。目前，竹葉青定位山西省大健康產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)。隨著消費(fèi)者養(yǎng)生健康觀念的增強(qiáng)，未來(lái)竹葉青將會(huì)成為公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)極。
2. 清香型白酒龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)揮斥方遒
2.1. 清香酒魂源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，品牌底蘊(yùn)深厚
汾酒文化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，釀造歷史悠久。早在 6000 年前的仰韶文化時(shí)期，汾酒所處的山西省汾陽(yáng)市杏花村已有釀造活動(dòng)。自誕生起，汾酒就以口感醇香、色澤清亮的特點(diǎn)而聞名于世，作為宮廷御酒深受歷史名士的追捧和喜愛(ài)。
公元 450 年左右的北魏時(shí)期，汾酒是唯一被載入二十四史的國(guó)家名酒。北齊武成帝高湛曾在河南康舒王孝瑜面前盛贊汾酒，勸其于鄴城“日酌兩杯”；晚唐大詩(shī)人杜牧的“借問(wèn)酒家何處有？牧童遙指杏花村”讓汾酒美名再次遠(yuǎn)揚(yáng)，積淀更加厚重的歷史底蘊(yùn)。
新中國(guó)第一代國(guó)酒，品牌基因強(qiáng)大。
1915 年，汾酒在巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)上一舉榮獲中國(guó)白酒品牌唯一甲等大獎(jiǎng)?wù)拢恕凹厌勚u(yù)，宇內(nèi)交馳，為國(guó)貨吐一口不平之氣”；1949 年新中國(guó)成立后，汾酒成為國(guó)宴用酒，多次被授予“中國(guó)名酒”稱(chēng)號(hào)。
60、70 年代，眾多書(shū)法和文藝界的泰斗參觀汾酒酒廠，留下無(wú)數(shù)盛贊的詩(shī)篇和書(shū)法真跡。
汾酒的厚重歷史、獨(dú)特技藝和清香美名一直薪火相傳，被譽(yù)為“中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)的奠基者、傳承中國(guó)白酒文化的火炬手、中國(guó)白酒釀造技藝的教科書(shū)、見(jiàn)證中國(guó)白酒發(fā)展歷史的活化石”，是“國(guó)酒之源，清香之祖，文化之根”，當(dāng)之無(wú)愧的“中國(guó)酒魂”。
杏花村白酒正統(tǒng)代表，百年傳承匠心獨(dú)運(yùn)。
公司歷史已逾百年，期間歷經(jīng)多次兼并收購(gòu)和股份改制，不僅是近現(xiàn)代中國(guó)民族企業(yè)的輝煌典型，更始終傳承杏花村地區(qū)的正統(tǒng)汾酒釀造手藝。公司是清香型白酒的開(kāi)拓者、引領(lǐng)者和推動(dòng)者，是行業(yè)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的主要制訂者。目前公司擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國(guó)馳名商標(biāo)，生產(chǎn)汾酒、竹葉青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等知名清香型白酒。
1875年，寶泉益釀酒作坊作為近代汾酒生產(chǎn)的典型代表成立。1915 年，寶泉益將德厚成、崇盛永兩個(gè)汾酒作坊并入，改名為義泉泳，汾酒生產(chǎn)進(jìn)一步集中，生產(chǎn)規(guī)模也得以擴(kuò)大。
1932年，晉裕汾酒有限公司收購(gòu)義泉泳，成為杏花村傳統(tǒng)釀酒業(yè)的唯一代表，標(biāo)志著汾酒釀造邁入現(xiàn)代化的公司管理模式。1949 年 6 月 1 日國(guó)營(yíng)山西杏花村汾酒廠在收購(gòu)晉裕汾酒有限公司義泉泳釀造廠和德厚成釀造廠的基礎(chǔ)上宣告成立，同年成為全國(guó)第一節(jié)政治協(xié)商會(huì)議國(guó)宴用酒。1985 年，汾酒年產(chǎn)量突破 8000 噸，占全國(guó) 13 種白酒產(chǎn)量一半。
1988年，多經(jīng)濟(jì)成分、多層次組織結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體——杏花村汾酒集團(tuán)成立，再次釋放組織改革的活力。1994 年，山西杏花村汾酒廠股份有限公司上市，成為全國(guó)第一家白酒上市企業(yè)。同年，產(chǎn)量突破 30000 噸。
2.2. 發(fā)展道路一波三折，乘消費(fèi)升級(jí)東風(fēng)再次邁入高速增長(zhǎng)通道
坎坷發(fā)展路荊棘叢生，公司營(yíng)收歷經(jīng)波折。
1995年之前，山西“汾老大”牢牢坐穩(wěn)全國(guó)白酒企業(yè)的龍頭之位，營(yíng)收和經(jīng)濟(jì)效益長(zhǎng)期蟬聯(lián)食品飲料行業(yè)第一。
此時(shí)汾酒的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)一方面依賴(lài)歷史積累的良好口碑，另一方面則是靠清香型白酒生產(chǎn)周期 短、出酒率高的產(chǎn)能擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)。
1988年為抑制通脹，貨幣政策收緊，各大酒企紛紛降價(jià)適應(yīng)市場(chǎng)，汾酒也采取了“名酒變民酒”戰(zhàn)略。
通過(guò)薄利多銷(xiāo)的方式，汾酒實(shí)現(xiàn)連續(xù) 6 年經(jīng)濟(jì)效益第一。而此時(shí)以五糧液為首的濃香型酒企頂住壓力提價(jià)，堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)，通過(guò)買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)、OEM 貼牌模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。
1995年，汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.66 億元，被五糧液超越，迎來(lái)第一波同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)危機(jī)。
1998年，轟動(dòng)全國(guó)大江南北的朔州假酒案造成了極大恐慌，一時(shí)間“勸君莫喝山西酒”的報(bào)道紛飛，給公司乃至整個(gè)山西釀酒業(yè)造成了嚴(yán)重影響。假酒案雪上加霜，公司的營(yíng)收快速下跌。
1997-2001：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)營(yíng)收恢復(fù)，稅制改革倒逼公司產(chǎn)品升級(jí)。
1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，政府實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，白酒消費(fèi)場(chǎng)景活躍。
白酒基本面的持續(xù)向好拉動(dòng)了行業(yè)整體的營(yíng)收，汾酒乘此東風(fēng)逐漸從假酒案中恢復(fù)，2001 年?duì)I收幾乎恢復(fù)至假酒案發(fā)生之前的水平。
2001年 5 月，白酒消費(fèi)稅政策調(diào)整為“價(jià)量雙收”模式，即按照生產(chǎn)環(huán)節(jié)銷(xiāo)售收入的 25% 的從價(jià)稅和 0.5 元/斤的從量稅繳納稅款。按照同年汾酒 13134 千升的銷(xiāo)量，需要繳納 1313 萬(wàn)的稅款，而當(dāng)年山西汾酒的凈利潤(rùn)僅為 3630 萬(wàn)元。
2002年，白酒上市公司的所得稅優(yōu)惠政策也被取消。受此影響，依靠薄利多銷(xiāo)戰(zhàn)略打入大眾市場(chǎng)的汾酒盈利能力嚴(yán)重受損。為了降低從量消費(fèi)稅的影響，汾酒推出青花汾，重新布局高端市場(chǎng)。同期舍得、今世緣和洋河等白酒企業(yè)也紛紛推出一系列高附加值的產(chǎn)品。
2001-2008年：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)推動(dòng)營(yíng)收持續(xù)高增，省外市場(chǎng)開(kāi)拓釋放增長(zhǎng)新動(dòng)力。
2001年加入 WTO 后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，投資等社會(huì)活動(dòng)活躍，商務(wù)消費(fèi)繁榮，行業(yè)迎來(lái)近十年的黃金時(shí)期。
2001-2007 年，GDP 年均復(fù)合增速 14.22%，人均GDP年均復(fù)合增速也將近14%。同期申萬(wàn)白酒的營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速13.02%，2007 年達(dá)到 260 億元。
在此期間，汾酒營(yíng)收增速遙遙領(lǐng)先茅五瀘等高端白酒，在次高端中也傲視群雄。同年，汾酒營(yíng)收達(dá)到 18.5 億元，在所有酒企中排名第五，僅落后于茅五瀘和以牛欄山等光瓶酒為主打產(chǎn)品的順鑫農(nóng)業(yè)。
在此期間，汾酒積極進(jìn)行省外擴(kuò)張，針對(duì)河南制定的“第二故鄉(xiāng)”戰(zhàn)略，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)北方市場(chǎng)，取得了良好的 成效。2003-2007 省外收入占比穩(wěn)步提高，從 26.63%提升至 48.15%。
2008-2014：財(cái)政刺激促進(jìn)投資，三公消費(fèi)限制送來(lái)寒冬。
2008 金融危機(jī)爆發(fā)后，股票、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格暴跌，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，社會(huì)消費(fèi)動(dòng)力減弱，需求下滑導(dǎo)致當(dāng)年白酒行業(yè)普遍表現(xiàn)欠佳。同年汾酒結(jié)束了連續(xù) 10 年的營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)收同比下降 14.59%，省外收入出現(xiàn)了較大幅度的下滑。
為了提振疲軟的內(nèi)需，中央提出了“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，財(cái)政刺激房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資增加，商務(wù)宴請(qǐng)活動(dòng)活躍推動(dòng)政商白酒消費(fèi)在危機(jī)之后高度繁榮。同時(shí)貨幣政策也在一定程度上更加積極寬松，各類(lèi)核心資產(chǎn)價(jià)格上漲，白酒由于具有保值屬性贏得大批擁躉。
2009-2012四年，公司營(yíng)收從21.4億飆升至64.8億元，年均復(fù)合增速達(dá)到44.59%，增速遠(yuǎn)超茅五瀘和次高端白酒。
2011 年的酒駕入刑，2012 年三公消費(fèi)受到“八項(xiàng)規(guī)定”嚴(yán)格限制，政商需求快速萎縮，白酒迎來(lái)新一輪行業(yè)寒冬，汾酒受到嚴(yán)重沖擊，增速下降幅度大于整體行業(yè)。
2014-2021：中高端白酒借力消費(fèi)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓。
2014 年以來(lái)，居民收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯現(xiàn)。三公消費(fèi)受到限制之后，大眾消費(fèi)崛起，逐漸替代政務(wù)消費(fèi)成為白酒市場(chǎng)另一需求主力。同時(shí)，2014-2015 年貨幣政策繼 續(xù)保持寬松基調(diào)，M2 快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，一系列利好支撐終端消費(fèi)價(jià)格躍遷，中高端白酒持續(xù)擴(kuò)容。
2014-2018 年，山西汾酒營(yíng)收從 39.2 億增長(zhǎng)至 93.8 億，增速一騎絕塵，遠(yuǎn)超次高端同類(lèi)產(chǎn)品。
2018 年開(kāi)始，去杠桿、貿(mào)易摩擦加劇、新冠疫情等多重因素疊加，白酒行業(yè)受到一定沖擊。公司營(yíng)收增速放緩?fù)瑫r(shí)依然表現(xiàn)靚麗，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 199.71 億元，2018-2021 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 28.64%。
2.3. 國(guó)企混改排頭兵，管理升級(jí)釋放新動(dòng)能
蓄力改革激發(fā)內(nèi)部動(dòng)能，清香酒魂再次煥發(fā)生機(jī)。2017 年 2 月，山西省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暨黨風(fēng)廉政建設(shè)工作會(huì)議召開(kāi)，汾酒集團(tuán)被定為國(guó)企混改的改革試點(diǎn)。時(shí)任汾酒集團(tuán)董事長(zhǎng)李秋喜與山西省國(guó)資委簽訂了目標(biāo)責(zé)任考核書(shū)，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)“2017 年、2018 年、2019 年收入（酒類(lèi)）增長(zhǎng)目標(biāo)為 30%、30%和 20%；三年利潤(rùn)（酒類(lèi)）增長(zhǎng)目標(biāo)為 25%、25%、25%；按酒類(lèi)收入排名，汾酒行業(yè)地位不低于第七名；三年內(nèi)完成汾酒集團(tuán)整體上市”便引咎辭職，汾酒集團(tuán)的國(guó)企混改正式掀開(kāi)帷幕。
2017年6月，汾酒集團(tuán)的銷(xiāo)售公司集體解聘副處級(jí)以上干部，采用組閣聘任制，進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化用人機(jī)制。年底，《汾酒集團(tuán)體制機(jī)制改革整體推進(jìn)方案》及其 35 個(gè)子方案出臺(tái)，“1+35”方案體系就股權(quán)架構(gòu)、人員管理等一系列改革要點(diǎn)做出了政策安排，頂層設(shè)計(jì)的靴子落地。
2018 年 2 月，汾酒集團(tuán)引入華潤(rùn)戰(zhàn)投，踏出了改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的關(guān)鍵一步。新華社刊發(fā)報(bào)道稱(chēng)贊汾酒集團(tuán)為國(guó)企實(shí)現(xiàn)契約化管理“鋪平了道路”。汾酒的成功實(shí)踐，被《人民日?qǐng)?bào)》作為國(guó)企改革的優(yōu)秀案例報(bào)道。
2019 年，山西汾酒向 397 名包括公司高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員授予不超過(guò) 650 萬(wàn)股限制性股票，用凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，充分調(diào)動(dòng)了生產(chǎn)的積極性。
股權(quán)結(jié)構(gòu)更加清晰，市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制推動(dòng)業(yè)績(jī)高升。
目前，國(guó)有股份背景的山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司持有山西杏花村汾酒廠 56.56%的股份，處于絕對(duì)的控股地位。華潤(rùn)戰(zhàn)投旗下的華創(chuàng)鑫睿持有公司 11.38%的股份，為公司第二大股東。
華創(chuàng)鑫睿的持股對(duì)公司具有極其重要的意義，私人股份的注入讓公司更加多元化和市場(chǎng)化，也對(duì)公司的戰(zhàn)略制定、任務(wù)執(zhí)行、人員考核等方面提出了更嚴(yán)格的要求，有利于解決大國(guó)企激勵(lì)不足的問(wèn)題。
同時(shí)，華潤(rùn)深度參與汾酒的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，提高公司內(nèi)部數(shù)智化應(yīng)用水平和管理效率。目前公司擁有一支深耕白酒行業(yè)多年的高管團(tuán)隊(duì)，核心人員均為“汾酒老將”，深諳公司的業(yè)務(wù)，對(duì)行業(yè)洞察深刻。
前任董事長(zhǎng)李秋喜更是山西國(guó)企經(jīng)營(yíng)的傳奇任務(wù)，曾經(jīng)在晉牌水泥步履維艱之時(shí)力挽狂瀾， 締造了晉牌水泥的逆襲神話。其大刀闊斧改革點(diǎn)燃了汾酒重回王座的干勁，也為公司后續(xù)復(fù)興奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2017-2021年公司營(yíng)收增速遠(yuǎn)超白酒同行，“汾老大”有望再現(xiàn)昔日風(fēng)采。
2.4. 產(chǎn)品升級(jí)疊加省外高增，營(yíng)收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，全價(jià)位布局滿(mǎn)足消費(fèi)升級(jí)需求。
1998 年朔州假酒案重創(chuàng)山西釀酒業(yè)后，公司為了實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)增長(zhǎng)，開(kāi)始采用貼牌經(jīng)營(yíng)模式開(kāi)發(fā)中高端品牌。由于缺乏高曝光度的大單品，過(guò)多的產(chǎn)品線不僅無(wú)法形成品牌合力，反而導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格體系混亂，同時(shí)也不利于消費(fèi)者忠誠(chéng)度的形成。
2016 年，公司提出“兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略，以“青花系列”為發(fā)力高端白酒市場(chǎng)的基點(diǎn)，主打政商消費(fèi)和送禮市場(chǎng)；放量“玻汾系列”主打光瓶酒消費(fèi)，做低端消費(fèi)者口感培育，借此拉動(dòng)“巴拿馬系列”和“老白汾系列”等聚焦中高端宴席場(chǎng)景的產(chǎn)品的消費(fèi)，同時(shí)重點(diǎn)運(yùn)作專(zhuān)注大健康產(chǎn)業(yè)的養(yǎng)生酒“竹葉青系列”。
五個(gè)系列的產(chǎn)品定位清晰，全價(jià)位產(chǎn)品矩陣滿(mǎn)足不同階段、不同場(chǎng)景和不同價(jià)位的消費(fèi)，既有中低端產(chǎn)品滿(mǎn)足消費(fèi)者培育的需要，又有中高端白酒承接消費(fèi)升級(jí)的需求。
“兩頭帶中間”成果顯著，“拔中高控低端”迎來(lái)增長(zhǎng)新階段。
2017 年公司第一次提出“抓兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略，玻汾發(fā)揮擴(kuò)張終端需求的作用，青花汾酒貫徹高舉高打的運(yùn)營(yíng)理念，費(fèi)用投放力度空前加強(qiáng)。由于強(qiáng)調(diào)“兩頭帶中間”戰(zhàn)略的推進(jìn)，近年來(lái)公司營(yíng)收中腰部產(chǎn)品的營(yíng)收占比降低。目前在公司的營(yíng)業(yè)收入中，高端青花系列和玻汾占比均超過(guò) 30%，其余產(chǎn)品占比約 30%。十四五期間，隨著資源聚焦和渠道改革帶來(lái)顯著成果，青花汾等高端產(chǎn)品有望支撐汾酒營(yíng)收的半壁江山。
省內(nèi)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持，省外擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行順利。
作為山西本土最知名的白酒，省內(nèi)高端宴請(qǐng)、政商酒席、親朋贈(zèng)禮等主流消費(fèi)場(chǎng)景基本以汾酒系列為主，汾酒在省內(nèi)市占率極高，保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。
2017 年以來(lái)，省內(nèi)營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021 年 省內(nèi)收入 80 億元，四年 CAGR 達(dá)到 22.60%。
省外方面，“1357+10”市場(chǎng)布局持續(xù)深化，市場(chǎng)戰(zhàn)略深度聚焦環(huán)山西市場(chǎng)、長(zhǎng)三角、珠三角、渤海灣經(jīng)濟(jì)圈以及規(guī)模型地縣級(jí)核心市場(chǎng)，保存量、擴(kuò)增量。
2017-2021 年，公司省外營(yíng)收占比從 40%增長(zhǎng)至 60%，四年 CAGR 達(dá)到 48.57%，成為增長(zhǎng)新引擎。目前公司省外擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行順利，費(fèi)用投放力度不斷增強(qiáng)，招商活動(dòng)方興未艾，未來(lái)占比將進(jìn)一步提高。
2.5. 費(fèi)用管控成效初顯，盈利能力不斷增強(qiáng)
1988-2001：薄利多銷(xiāo)戰(zhàn)略+同行激烈競(jìng)爭(zhēng)，盈利能力走弱。
1988年“名酒變民酒”的的戰(zhàn)略在一定程度上削弱了公司的定價(jià)能力，高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售占比減少，整體毛利率呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，開(kāi)始落后于茅五瀘等高端白酒。
1994年上市后，公司不僅面臨來(lái)自水井坊、五糧液等濃香型白酒的激烈競(jìng)爭(zhēng)，還受到朔州假酒案的負(fù)面影響，凈利率急劇下滑，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。
2001年，白酒行業(yè)從量稅改革進(jìn)一步加大了汾酒的成本壓力，凈利率再次下跌。
2002-2017：前期費(fèi)用管控能力弱，后期錯(cuò)失提價(jià)良機(jī)。
窮則思變，2002年公司管理層變革，推出青花汾系列產(chǎn)品，謀求汾酒在高端白酒的地位的回歸。汾酒品牌積累的厚重底蘊(yùn)支撐了產(chǎn)品的升級(jí)，公司毛利率在2002-2010年一度超過(guò)茅五瀘，遙遙領(lǐng)先行業(yè)中的其他企業(yè)。但這期間公司的費(fèi)用管理水平較弱，高毛利未能轉(zhuǎn)化為高凈利，凈利率水平依然與茅五瀘等高端白酒相差無(wú)幾。
2014-2017年，公司未能抓住新一輪提價(jià)周期，毛利率水平有所下跌，盈利能力進(jìn)一步與高端白酒拉開(kāi)差距。
2017 年以來(lái)凈利率和毛利率上升，費(fèi)用管控成果初顯。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)品毛利低和期間費(fèi)用高一度是汾酒的痛點(diǎn)。2017 年混改開(kāi)始后，汾酒的管理能效提高，費(fèi)用控制趨于合理，凈利率不斷上升，毛利率與凈利率之間的缺口減小。
隨著青花 30 復(fù)興版等高端產(chǎn)品線的鋪展，公司的毛利率將在頭部產(chǎn)品的拉動(dòng)下繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，同時(shí)管理水平提高帶來(lái)費(fèi)用縮減，公司盈利能力有望繼續(xù)提升。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）
3. 存量時(shí)代結(jié)構(gòu)性繁榮，清香白酒契合消費(fèi)偏好
3.1. 存量發(fā)展時(shí)代來(lái)臨，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮
1996 年以來(lái)，我國(guó)白酒行業(yè)經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展周期。
調(diào)整期（1996-2003），1998 年限制公務(wù)招待費(fèi)和山西假酒案后行業(yè)實(shí)施“生產(chǎn)許可證制度”，國(guó)家對(duì)白酒企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)行整頓，2001 年開(kāi)始對(duì)白酒行業(yè)實(shí)行從量從價(jià)復(fù)合征稅，中低端產(chǎn)品為主的酒企遭到重創(chuàng)，疊加亞洲金融危機(jī)，白酒產(chǎn)量大幅下降。
黃金期（2003-2012），我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)刺激高端酒消費(fèi)，茅五瀘脫穎而出、成長(zhǎng)迅速，2009 年的 4 萬(wàn)億投資給區(qū)域名酒和次高端酒帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。
調(diào)整修復(fù)期（2012-2016），2012 年由于塑化劑事件和限制三公消費(fèi)，高端、次高端白酒銷(xiāo)售短期內(nèi)出現(xiàn)斷崖式下跌，但隨著居民消費(fèi)水平增加和渠道庫(kù)存出清，頭部酒企開(kāi)始復(fù)蘇，2016 年下半年茅臺(tái)批價(jià)開(kāi)始回升。
白銀發(fā)展期（2016-至今），白酒產(chǎn)量出現(xiàn)回落，高端、次高端白酒發(fā)展迅速，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。
白酒行業(yè)進(jìn)入存量發(fā)展時(shí)代，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。
2016 年以來(lái)白酒行業(yè)總體呈現(xiàn)擠壓式增長(zhǎng)的特征，具體表現(xiàn)為，規(guī)模以上白酒企業(yè)的營(yíng)收和產(chǎn)銷(xiāo)量均在 2016 年達(dá)到峰值后開(kāi)始回落，主要系白酒行業(yè)供給側(cè)調(diào)整所致。
與此同時(shí)，2017 年以來(lái)，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少，說(shuō)明白酒行業(yè)已過(guò)快速發(fā)展期，缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的酒企正逐步出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。
2019 年后白酒行業(yè)規(guī)模緩慢恢復(fù)，2020 年規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收為 5836 億元，同比增長(zhǎng) 3.90%。
3.2. 消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，機(jī)會(huì)向名優(yōu)酒企集中
居民消費(fèi)能力提升，未來(lái)潛力依然巨大。2011 年限制“三公消費(fèi)”后，白酒的商務(wù)消費(fèi)、個(gè)人消費(fèi)逐漸取代政務(wù)消費(fèi)，大眾消費(fèi)成為驅(qū)動(dòng)白酒需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?
一方面，2011-2021 年，全國(guó)居民可支配收入從 14551 元增長(zhǎng)至 35128 元，年均增速 7.32%。居民消費(fèi)能力的長(zhǎng)期提升將成為白酒需求擴(kuò)張的基本驅(qū)動(dòng)因素。
另一方面，對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2020 年我國(guó)最終消費(fèi)占 GDP 的比重僅為 54.82%，低于日 本的74.48%和美國(guó)的81.73%，意味著我國(guó)居民的消費(fèi)力和發(fā)達(dá)國(guó)家相比依然較弱，對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用不足。
未來(lái)，隨著我國(guó)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)，消費(fèi)將逐步取代投資，成為內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵力量，支撐以白酒為代表的可選消費(fèi)持續(xù)繁榮。
高端、次高端白酒發(fā)展迅速，市占率不斷提升。
在消費(fèi)升級(jí)和“少喝酒，喝好酒”的健康飲酒觀念普及的背景下，高端、次高端白酒市場(chǎng)需求增加，2016-2020 年高端白酒市場(chǎng)規(guī)模從 600 億元增至 1500 億元，CAGR 為 25.74%，市占率從 9.92%增至 25.78%；次高端白酒市場(chǎng)規(guī)模從 250 億元增至 662 億元，CAGR 為 27.56%，市占率從 4.13%增至 10.66%，低端白酒的市場(chǎng)空間則不斷被擠占，2016-2020 年市占率從 46.28%下降至 26.64%，增長(zhǎng)乏力。
并且，高端白酒平均價(jià)格呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，說(shuō)明高端白酒利潤(rùn)空間廣闊，高端、次高端白酒是未來(lái)白酒行業(yè)的發(fā)展方向。
白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的紅利仍未釋放，大眾的適應(yīng)價(jià)位仍有很大的增長(zhǎng)空間。
根據(jù)騰訊營(yíng)銷(xiāo)洞察的調(diào)查數(shù)據(jù)，2020 年消費(fèi)者對(duì)于白酒的價(jià)格偏好集中于 200 元以下，占 比約 90%，而能承受 500 元及以上價(jià)位的白酒的消費(fèi)者不到 10%。
隨著消費(fèi)升級(jí)的利好在煙酒行業(yè)逐步兌現(xiàn)，白酒的消費(fèi)將會(huì)從低端的光瓶酒逐漸過(guò)渡到品質(zhì)更高的中端白酒，品牌力強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好、渠道掌控力強(qiáng)的酒企在本輪行情中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)，中小酒企面臨較大壓力，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)酒企集中。
在存量競(jìng)爭(zhēng)的背景下，以汾酒為代表的中高端白酒品牌在未來(lái)依然具有很大的增長(zhǎng)空間。
3.3. 年輕群體偏好轉(zhuǎn)變，清香型白酒優(yōu)勢(shì)明顯
山西的清香，貴州的醬香，以及四川的濃香是中國(guó)白酒的三大基礎(chǔ)香型。在建國(guó)之初，雖然不同地域的釀造工藝千差萬(wàn)別，但白酒并沒(méi)有明確的香型劃分，僅僅只有流派的差別。隨著商業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)，各家酒企為了增加品牌的區(qū)別度，都以自家產(chǎn)品作為香型名號(hào)，如“茅香酒”、“汾香酒”等。
1952年，第一屆全國(guó)評(píng)酒大會(huì)召開(kāi),評(píng)委會(huì)根據(jù)“市場(chǎng)銷(xiāo)售+化驗(yàn)指標(biāo)”選出了包含白酒、黃酒、葡萄酒 3 大種酒的 8 個(gè)名優(yōu)品牌,在全國(guó)引起了很大的反響。
1963年，第二屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)召開(kāi)，采用“色香味格”四大感官評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)我國(guó)對(duì)白酒的香型并沒(méi)有明確的區(qū)分，所有的白酒都混在一起盲品。
1965年，全國(guó)第一屆名白酒技術(shù)協(xié)作會(huì)召開(kāi)，確立了醬香、濃香、清香等香型歸類(lèi)的基本評(píng)分框架，開(kāi)啟了白酒香型歸類(lèi)的傳統(tǒng)。
1979年，第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)中，白酒開(kāi)始按不同香型來(lái)選拔，并確立了濃香、清香、醬香和米香型白酒的香型描述。
目前中國(guó)的白酒共有十二大香型。其中濃香型、醬香型、清香型、米香型為四種基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、藥香型、兼香型、特香型、鳳香型、馥郁香型這八種香型是由四種基本香型中的一種或多種轉(zhuǎn)換衍生而來(lái)。
白酒競(jìng)爭(zhēng)白熱化，香型細(xì)化成另一方向。
過(guò)去的另立山頭的香型之爭(zhēng)已不復(fù)存在，為了進(jìn)一步提升產(chǎn)品的辨識(shí)度，香型的細(xì)化成為廠商廝殺的另一戰(zhàn)場(chǎng)，尤其是對(duì)于濃香型這類(lèi)中高端品牌眾多的細(xì)分領(lǐng)域。
濃香型白酒中，五糧液為“多糧濃香”，瀘州老窖為“單糧濃香”，洋河、古井貢酒和舍得則提出了“綿柔濃香”、“淡雅濃香”和“生態(tài)濃香”等新概念，迎合消費(fèi)者不同的產(chǎn)品追求和消費(fèi)偏好。
而在清香型白酒中，中低端產(chǎn)品以二鍋頭等光瓶酒為主，高端產(chǎn)品線中山西汾酒的青花汾酒系列處于獨(dú)一檔的地位，幾乎不存在任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
清香型白酒具有顏色清亮透明，香氣清雅協(xié)調(diào)的特點(diǎn)，其口感清爽淡雅，入口綿甜，香味醇厚，自然諧調(diào)，深受廣大消費(fèi)者的喜愛(ài)。
清香型白酒的制作工藝復(fù)雜，以山西汾酒為例，需要經(jīng)歷“原料粉碎”、“潤(rùn)糝”、“蒸料”、“加水、揚(yáng)冷、加曲”、“大渣入缸發(fā)酵”、“出缸、蒸餾”、“二渣發(fā)酵”和“貯存勾兌”共八個(gè)步驟。其核心在于一個(gè)“清”字，制作流程強(qiáng)調(diào)“一清到底”，追求“清蒸排雜、清潔衛(wèi)生”。
清香型白酒嚴(yán)苛的純凈生產(chǎn)流程造就了汾酒清冽舒爽的引用體驗(yàn)，適合初次接觸高度白酒的飲用者。可以說(shuō)，以汾酒為代表的清香型白酒是入門(mén)的最佳選擇。
主流消費(fèi)群體迭代，需求特征發(fā)生變化。
目前酒水市場(chǎng)的需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)年輕化的特點(diǎn)，90/95 后逐漸成長(zhǎng)為最有潛力的消費(fèi)者，是白酒市場(chǎng)中最新鮮的增長(zhǎng)動(dòng)力，并且消費(fèi)力不斷提升，增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。
根據(jù)《2020 年輕人酒水消費(fèi)洞察報(bào)告》，國(guó)產(chǎn)白酒是年輕人酒水單的第一品類(lèi)，白酒未來(lái)的主流消費(fèi)群體將會(huì)逐漸過(guò)渡到新世紀(jì)一代的年輕人。隨著思想觀念的變化和社會(huì)生活的變遷，年輕人對(duì)白酒的認(rèn)識(shí)也在更迭，帶來(lái)白酒消費(fèi)場(chǎng)景和理念的變化。
白酒在中國(guó)傳統(tǒng)文化中一直出現(xiàn)在較為莊重嚴(yán)肅的社交場(chǎng)合，它是政商宴請(qǐng)餐桌上的常客，更成為一種待客禮儀的象征物。社交化的消費(fèi)場(chǎng)景賦予了白酒特殊的精神意義，喝高檔白酒不僅讓宴請(qǐng)主人“有面子”，本身也代表了對(duì)賓客的尊重。但隨著城市化的推進(jìn)和科技水平的提高，傳統(tǒng)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)逐漸瓦解，新潮的生活方式改寫(xiě)了人與人之間進(jìn)行交流聯(lián)系的規(guī)則，白酒的消費(fèi)場(chǎng)景在一定程度上發(fā)生變化。
目前，白酒越來(lái)越多出現(xiàn)在家庭聚會(huì)、婚禮宴請(qǐng)、私人小酌等場(chǎng)合，較為私密的社交情景也改變了飲酒者本身對(duì)酒的內(nèi)在訴求，“一醉方休”、“不醉不歸”的酒桌文化發(fā)展到如今更加理性的“健康微醺”。年輕人更加注重愉悅自我的飲酒體驗(yàn)，而不追求品牌白酒的社會(huì)屬性。
消費(fèi)觀念改變下，酒的口感以及初始體驗(yàn)成為吸引年輕人飲酒的重要一環(huán)，清香汾酒有望成為青年人高度白酒的“初體驗(yàn)”。在口感上，新一代消費(fèi)者要求酒體更加綿柔，注重口感的清爽，味道層次的多樣化，以梅見(jiàn)為代表的低度果酒受到眾多年輕人的追捧。
一方面清香型白酒入口清雅順喉，相較于茅臺(tái)等醬香型酒的濃郁風(fēng)味與強(qiáng)烈前調(diào)而言，更加符合當(dāng)下的年輕人對(duì)高品質(zhì)白酒的期待，也更加適合較為私人的消費(fèi)場(chǎng)景。
另一方面，清香型白酒后勁小，更加符合年輕人追求的微醺的體驗(yàn)。立足于汾酒獨(dú)特的清香型特征，公司將在消費(fèi)者迭代中獲得一定的優(yōu)勢(shì)。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）
4.“產(chǎn)品力”+“渠道力”+“品牌力”驅(qū)動(dòng)汾酒偉大復(fù)興
4.1. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，定位清晰形成強(qiáng)大合力
聚焦中高端產(chǎn)品，搶占優(yōu)質(zhì)賽道。
目前白酒行業(yè)進(jìn)入擠壓式發(fā)展階段，盈利機(jī)會(huì)向頭部公司集中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)空前激烈。中高端白酒消費(fèi)需求穩(wěn)健，毛利率高，是各大白酒品牌的必爭(zhēng)之地。2021年，公司產(chǎn)品戰(zhàn)略進(jìn)行了調(diào)整，從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉(zhuǎn)變，更加強(qiáng)調(diào)對(duì)中高端產(chǎn)品的布局。玻汾按照既定目標(biāo)平穩(wěn)有序的投放，主要滿(mǎn)足市場(chǎng)培育需要、鋪市需要、消費(fèi)者教育需要，為清香型酒的的復(fù)興鋪開(kāi)更大的底盤(pán)。
青花系列表現(xiàn)靚麗，是汾酒持續(xù)高增的重要驅(qū)動(dòng)力。
在“兩頭帶中間”的產(chǎn)品戰(zhàn)略中，青花系列處于核心地位，承擔(dān)汾酒品牌升級(jí)和形象構(gòu)建的任務(wù)。公司針對(duì)青花20、青花 30 兩款主銷(xiāo)產(chǎn)品進(jìn)行分離運(yùn)作，創(chuàng)新渠道運(yùn)營(yíng)，打造出高端化產(chǎn)品的全新運(yùn)作模式，借助“文化營(yíng)銷(xiāo)”充分發(fā)揮青花汾酒作為民族匠心品牌的高站位，強(qiáng)化汾酒民族品牌的形象認(rèn)知。
從增速和占比來(lái)看，2017 年以來(lái)，青花系列每年均保持 30%以上的同比增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，占比不斷提升。
根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，2021 年青花系列整體營(yíng)收 60- 70 億，占總營(yíng)收比例超過(guò) 30%。從利潤(rùn)來(lái)看，目前青花系類(lèi)的利潤(rùn)水平在 10%- 15%之間，經(jīng)銷(xiāo)商反饋良好，備貨積極。預(yù)計(jì) 2022 年青花系列將繼續(xù)保持 30%+增速，貢獻(xiàn) 20 億以上的營(yíng)收增長(zhǎng)，同時(shí)推動(dòng)整體毛利水平進(jìn)一步提升。
青花 20 高舉高打，放量高增。
2017 年國(guó)企混改之后，青花 20 伴隨省外擴(kuò)張快 速放量，年均營(yíng)收增速超過(guò) 30%，2021 年青花 20 實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，營(yíng)收 40 億 左右，在青花系列中占比接近 55%，是青花系列的核心單品。目前青花 20 在 次高端白酒的市場(chǎng)份額不足 10%，公司持續(xù)放量后增長(zhǎng)空間巨大。
青花 30 重點(diǎn)突破，蓄勢(shì)待發(fā)。
2019 年開(kāi)始，公司加大青花 30 推廣力度，加速布局千元以上高端市場(chǎng)。2021 年，青花 30 營(yíng)收首次超過(guò) 20 億，增速在 40% 以上。目前高端白酒依然處于擴(kuò)容期，青花 30 屬于清香型白酒，在千元價(jià)格帶與五糧液和國(guó)窖不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)。待市場(chǎng)氛圍培育成熟后，青花 30 將迎來(lái)最終的規(guī)模化發(fā)展，量?jī)r(jià)雙升助力青花系列進(jìn)入增長(zhǎng)新格局。
玻汾系列定位消費(fèi)者培育，光瓶酒性?xún)r(jià)比之王持續(xù)高增。
在四大名酒中，汾酒是唯一擁有光瓶酒大單品的酒企。黃蓋玻汾憑借著固態(tài)發(fā)酵口糧酒優(yōu)勢(shì)，以及汾酒深厚的歷史底蘊(yùn)，席卷大半個(gè)中國(guó)低端餐飲市場(chǎng)，成為許多老酒友眼中日常消費(fèi)性?xún)r(jià)比最高的口糧酒，持續(xù)占領(lǐng) 100 元以?xún)?nèi)的白酒市場(chǎng)。因此，玻汾在整個(gè)產(chǎn)品矩陣中是具有剛性需求的基本款，市場(chǎng)需求旺盛，消費(fèi)者對(duì)漲價(jià)的反映平穩(wěn)。
根據(jù)渠道調(diào)研，2021 年玻汾動(dòng)銷(xiāo)情況良好，部分地區(qū)處于缺貨狀態(tài)，營(yíng)收增速在 30%以上，規(guī)模接近 60 億。目前，酒廠的戰(zhàn)略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉(zhuǎn)變，采取控量的方式，保證玻汾系列穩(wěn)定逐步增長(zhǎng)，主要滿(mǎn)足市場(chǎng)培育需要和鋪市需要。
未來(lái)，玻汾在光瓶酒的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位將繼續(xù)保持，預(yù)計(jì)增速 20%+，貢獻(xiàn)增量的同時(shí)為中高端清香型白酒奠定消費(fèi)基礎(chǔ)。
老白汾和巴拿馬系列定位腰部，是承接大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的關(guān)鍵產(chǎn)品。由于公司之前的產(chǎn)品戰(zhàn)略將將重點(diǎn)放在頭部的青花和尾部的玻汾，腰部產(chǎn)品的營(yíng)收占比呈現(xiàn)下跌的趨勢(shì)。2017 年末，汾酒推出巴拿馬金獎(jiǎng)系列，對(duì)該價(jià)位的產(chǎn)品線進(jìn)行擴(kuò)充的同時(shí)，增強(qiáng)腰部產(chǎn)品的品牌力，拉動(dòng)老白汾等舊產(chǎn)品的勢(shì)能釋放。2020 年以來(lái)，公司全力推進(jìn)巴拿馬星火計(jì)劃，篩選出核心市場(chǎng)整合發(fā)力，加快招商布局，取得了顯著的成效。根據(jù)渠道調(diào)研，2021 全年老白汾和巴拿馬系列的營(yíng)收增速接近 40%。未來(lái)，以巴拿馬系列為代表的腰部產(chǎn)品將成為公司業(yè)績(jī)提升的中堅(jiān)力量。
竹葉青酒聚焦大健康產(chǎn)業(yè)，營(yíng)收潛力不容小覷。
2016-2021 年，竹葉青的銷(xiāo)量從 3425 千升飆升至 11311 千升，銷(xiāo)售收入從 1.74 億元增長(zhǎng)至 12.50 億元，年均復(fù)合增速近 48.41%。2020 年，竹葉青在長(zhǎng)江以南市場(chǎng)增幅超過(guò) 150%，廣東市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)億元突破，省外拓展戰(zhàn)績(jī)喜人。同時(shí)，公司上市全新一代青享版和榮耀版竹葉青酒，定位中高端養(yǎng)生酒市場(chǎng)，完成了產(chǎn)品價(jià)格帶全覆蓋。2021 年，竹葉青酒傳統(tǒng)盤(pán)迅速擴(kuò)大終端規(guī)模，創(chuàng)新盤(pán)覆蓋全國(guó) 300 多個(gè)城里社區(qū)。
目前汾酒與竹葉青“雙輪驅(qū)動(dòng)”初現(xiàn)雛形，隨著消費(fèi)者養(yǎng)生健康觀念的增強(qiáng)，未來(lái)竹葉青將會(huì)成為公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)極。
4.2. 全國(guó)化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地
省內(nèi)控量保價(jià)，精耕細(xì)作打造樣板市場(chǎng)。
山西是汾酒的根基和大本營(yíng)，在 2017 年之 前，汾酒 60%以上的銷(xiāo)量都在省內(nèi)。
由于青花的省外政策更好，許多省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商為了增加利潤(rùn)選擇從省外進(jìn)貨，導(dǎo)致價(jià)盤(pán)體系的混亂。
2016 年開(kāi)始，公司扎實(shí)推進(jìn)價(jià)格管控，對(duì)部分產(chǎn)品實(shí)行全控價(jià)或半控價(jià)模式運(yùn)作，統(tǒng)一省內(nèi)外方案，實(shí)現(xiàn)了主銷(xiāo)產(chǎn)品順價(jià)銷(xiāo)售。
目前公司在省內(nèi)的市場(chǎng)戰(zhàn)略以控量保價(jià)為主，嚴(yán)格限制中高端產(chǎn)品的放量，維持價(jià)格，讓山西成為全國(guó)定價(jià)的風(fēng)向標(biāo)。
終端掌控力度加強(qiáng)，取得良好成效。在加速經(jīng)銷(xiāo)商淘汰，提高質(zhì)量的同時(shí)，公司提出“省內(nèi)要鞏固一百家縣級(jí)市場(chǎng)，確保一千家核心終端，主動(dòng)開(kāi)拓一千個(gè)空白社區(qū)或鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)”的“一百雙千”工程，加快省內(nèi)渠道下沉，實(shí)現(xiàn)全省 1100 多個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)全面覆蓋，夯實(shí)大本營(yíng)的渠道基礎(chǔ)。2017 年以來(lái)，省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量快速增加，從 248 家增加至 728 家。
營(yíng)收方面，2021 年實(shí)現(xiàn)省內(nèi)收入 80 億元，四年 CAGR22.60%。目前省內(nèi)價(jià)盤(pán)穩(wěn)定，市占率已超 60%，良性發(fā)展格局業(yè)已形成。隨著汾酒的統(tǒng)治地位進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)未來(lái)省內(nèi)增速放緩，保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。
全國(guó)化戰(zhàn)略布局如火如荼，省外積極布局尋找新增量。
雖然山西的需求穩(wěn)中有增， 但從消費(fèi)潛力來(lái)看省內(nèi)需求依然存在一定的限制，不足以支撐汾酒偉大復(fù)興的構(gòu)想。
一方面，相較于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，山西省人口數(shù)量少，消費(fèi)基本盤(pán)和未來(lái)增長(zhǎng)潛力較小。另一方面，山西本省的人均 GDP 及其增長(zhǎng)率也長(zhǎng)期低于全國(guó)平均水平，居民煙酒消費(fèi)意愿弱。為了尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力，汾酒持續(xù)推進(jìn)經(jīng)銷(xiāo)渠道的全國(guó)化布局，積極開(kāi)拓省外市場(chǎng)。
2019 年，公司提出“13320”的全國(guó)化布局戰(zhàn)略構(gòu)想，針對(duì)“1+3 板塊”市場(chǎng)(即山西大本營(yíng)、豫魯板塊、內(nèi)蒙陜西板塊、京津冀華北板塊)進(jìn)行資源聚焦，針對(duì)“3+20”(三個(gè)億元市場(chǎng)遼寧、廣東、海南，20 個(gè)千萬(wàn)級(jí)以上重點(diǎn)低級(jí)市場(chǎng))市場(chǎng)進(jìn)行重點(diǎn)市場(chǎng)篩選打造。“13320”市場(chǎng)戰(zhàn)略著眼于環(huán)山西市場(chǎng)的占領(lǐng)，其中京津冀、豫魯?shù)鹊貐^(qū)是汾酒歷來(lái)較為的強(qiáng)勢(shì)的省外板塊。
責(zé)任進(jìn)一步細(xì)化，省外布局加速。在“13320”的基礎(chǔ)上，公司整合省外增長(zhǎng)板塊，進(jìn)一步提出了“13313”的戰(zhàn)略布局，即將原來(lái)的三個(gè)億元省級(jí)市場(chǎng)（遼寧、廣東、海南）替換為小市場(chǎng)板塊(華東、兩湖、東南)，同時(shí)積極布局省外 13 個(gè)機(jī)會(huì)型市場(chǎng)。
策略推進(jìn)上，“13320”到“13313”的演變體現(xiàn)出由點(diǎn)到面，逐步覆蓋的戰(zhàn)略路徑，體現(xiàn)出公司謀求汾酒全國(guó)化回歸，尋找省外增長(zhǎng)新增量的強(qiáng)烈決心。
“1357+10”全國(guó)化市場(chǎng)戰(zhàn)略搭建起“31 個(gè)省區(qū)+10 個(gè)直屬管理區(qū)”營(yíng)銷(xiāo)組織架構(gòu)，有的放矢，重點(diǎn)分明，全國(guó)化布局換檔提速。
2020 年，公司提出了“1357+10”的新增長(zhǎng)戰(zhàn)略，在鞏固傳統(tǒng)的“1+3”重點(diǎn)板塊(山西市場(chǎng)、京津冀板塊、豫魯板塊、陜蒙板塊)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，適度加大“5 小板塊”(江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊)市場(chǎng)的拓展力度，加快 7 個(gè)機(jī)會(huì)型市場(chǎng)(四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏)的拓展速度，加強(qiáng)對(duì)包括邯鄲、唐山、青島等 10 個(gè)地級(jí)市市場(chǎng)的直屬管理。
“1357+10”戰(zhàn)略在渠道打法上有三大特點(diǎn)：費(fèi)用投放定制化，區(qū)域組織扁平化、管理單元精細(xì)化。
從費(fèi)用投放的方向來(lái)看，由于省外市場(chǎng)，尤其是長(zhǎng)江以南市場(chǎng)屬 于清香型白酒的弱勢(shì)市場(chǎng)，所以費(fèi)用投放十分必要。
2017 年開(kāi)始，地區(qū)性的廣告費(fèi)用快速增長(zhǎng)并超過(guò)全國(guó)性的廣告費(fèi)用，定制化的打法意味著各個(gè)地區(qū)的營(yíng)銷(xiāo)手段將以更加“接地氣”的方式觸及消費(fèi)者，有效提高了省外市場(chǎng)拓展的效率。從區(qū)域組織的角度看，近年來(lái)公司加快省外招商的進(jìn)度，加大省外招商的力度，省外經(jīng)銷(xiāo)商的數(shù)量快速增加。
2016-2021 年，公司的省外經(jīng)銷(xiāo)商從 780 家增長(zhǎng)至 2796 家，支撐了更加扁平化的組織架構(gòu)，省外覆蓋面不斷擴(kuò)大。同時(shí)，公司做到“數(shù)量和質(zhì)量”兩手抓，開(kāi)展針對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商群體的優(yōu)化分級(jí)與準(zhǔn)入退出機(jī)制，注重經(jīng)銷(xiāo)商的選拔與淘汰，為后續(xù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)賦能。
從管理單元的角度來(lái)看，營(yíng)銷(xiāo)精細(xì)化管理水平提升推動(dòng)終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量不斷增加。2022 年 Q1，全國(guó)市場(chǎng)可控終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量突破 100 萬(wàn)家，公司的渠道掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。
環(huán)山西市場(chǎng)氛圍濃厚，挑起全國(guó)化大梁。
從消費(fèi)氛圍來(lái)看，北方地區(qū)流行的二鍋頭等光瓶酒同屬清香型白酒，因此汾酒的品牌認(rèn)可度高，消費(fèi)群體大。環(huán)山西市場(chǎng)歷來(lái)是汾酒優(yōu)勢(shì)地帶，目前汾酒省外營(yíng)收 10 億元以上的市場(chǎng)分別是河北、河南、山東、內(nèi)蒙，均位于環(huán)山西地區(qū)。
2021 年，環(huán)山西和省內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了接近 70%的營(yíng)收，其中河北、山東等核心地區(qū)的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重點(diǎn)市場(chǎng)也保持兩位數(shù)增速。環(huán)山西地區(qū)白酒消費(fèi)旺盛，且高端消費(fèi)中清香型占比依然有很大提升空間。隨著青花 20 和 30 持續(xù)放量占據(jù)中高端市場(chǎng)，環(huán)山西市場(chǎng)將繼續(xù)保持 30-40%的增速，推動(dòng)省外營(yíng)收占比向 70%的目標(biāo)邁進(jìn)。
機(jī)會(huì)市場(chǎng)推進(jìn)順利，“打過(guò)長(zhǎng)江”戰(zhàn)績(jī)喜人。
南方市場(chǎng)消費(fèi)力強(qiáng)，市場(chǎng)空間大，但一直是清香型白酒的弱勢(shì)市場(chǎng)。在公司“1357+10”的市場(chǎng)戰(zhàn)略的有效指導(dǎo)下，精細(xì)化、扁平化和定制化的渠道管理為公司進(jìn)攻南方市場(chǎng)備足了“彈藥”，消費(fèi)氛圍培育順利。
2021 年，南方市場(chǎng)平均增幅超 60%，江、浙、滬、皖、粵等市場(chǎng)均過(guò)億。
目前省外高難度市場(chǎng)的階段性勝利，給潛在市場(chǎng)的占領(lǐng)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)三角等核心區(qū) 域的勢(shì)能釋放將起到輻射作用，帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。
4.3. 持續(xù)宣傳沉淀價(jià)值，文化內(nèi)涵支撐高端產(chǎn)品放量
向內(nèi)挖掘文化內(nèi)涵，講述獨(dú)特汾酒故事。
2009 年，公司首次明確了汾酒文化的獨(dú)特定位，提出“汾酒是中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)的奠基者，是傳承中國(guó)白酒文化的火炬手，是中國(guó)白酒釀造技藝的教科書(shū)，是見(jiàn)證中國(guó)白酒發(fā)展歷史的活化石”，即“國(guó)酒之源、清香之祖、文化之根”。“中國(guó)酒魂”的文化構(gòu)建對(duì)內(nèi)提振了士氣，對(duì)外為公司進(jìn)軍并站穩(wěn)高端白酒市場(chǎng)做好敘事。
品牌底蘊(yùn)依舊，謀求價(jià)值回歸。
作為新中國(guó)的第一瓶國(guó)宴用酒，“汾老大”曾經(jīng)風(fēng)靡大江南北，產(chǎn)銷(xiāo)量遙遙領(lǐng)先整個(gè)白酒行業(yè)。上世紀(jì) 70 年代，清香型白酒在汾酒的帶領(lǐng)下一度占據(jù)70%的全國(guó)市場(chǎng)份額，在消費(fèi)者腦海中形成了深刻鮮明的“汾酒記憶”。
雖然 1998 年的朔州假酒案對(duì)整個(gè)山西行業(yè)產(chǎn)生了較大的負(fù)面沖擊，但汾酒作為曾經(jīng)的白酒老大，品牌力強(qiáng)、文化力夠、推動(dòng)力足，在產(chǎn)品升級(jí)和品牌復(fù)蘇方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)多種手段謀求品牌價(jià)值回歸。
費(fèi)用投放構(gòu)建護(hù)城河，品牌價(jià)值持續(xù)沉淀。
通過(guò)舉辦汾酒封藏大典、“行走的汾酒”、山西品牌絲路行線上行等系列活動(dòng)，與《朗讀者》、《國(guó)家記憶》等節(jié)目進(jìn)行深度合作，向外喚醒消費(fèi)者的汾酒記憶，向內(nèi)深挖汾酒的品牌底蘊(yùn)，取得了顯著的成效。根據(jù)世界品牌實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2017-2021 年汾酒的品牌價(jià)值從 162 億元上升至 606.79 億元，排名上升了 131 位，為青花系列站穩(wěn)高端市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
5. 盈利預(yù)測(cè)
核心假設(shè)：
1.汾酒竹葉青雙輪驅(qū)動(dòng)，省外青花放量推動(dòng)業(yè)績(jī)高增。
白酒行業(yè)集中度不斷提高，規(guī)模小、品牌力差的企業(yè)加速出局，名酒企業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道，分化明顯。隨著居民消費(fèi)能力提高、消費(fèi)潛力釋放，高端白酒將成為未來(lái)的增長(zhǎng)方向。
公司是清香型白酒的龍頭，青花汾酒系列在同香型同價(jià)位白酒中幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來(lái)有望持續(xù)放量，成為公司業(yè)績(jī)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。
市場(chǎng)拓展方面，公司在環(huán)山優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增量，在南方機(jī)會(huì)市場(chǎng)針對(duì)青花高舉高打，注重消費(fèi)氛圍的培育，銷(xiāo)售情況良好。
2021 年，南方市場(chǎng)銷(xiāo)售額平均增幅在 60%以上，全國(guó)化進(jìn)程推進(jìn)順利，打開(kāi)增長(zhǎng)新空間。
配制酒方面，竹葉青融入山西省的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，從頂層設(shè)計(jì)上擺到大健康產(chǎn)業(yè)的高站位。2021 年竹葉青系列營(yíng)收首次突破 10 億元，同比增速超 90%。
目前竹葉青和汾酒雙輪驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)業(yè)已形成，預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 汾酒系列將繼續(xù)保持+30%/+25%/+20%增速，系列酒將保持+10%/+10%/+10%增速，配制酒（以竹葉青為主）將保持+30%/+30%/+30%增速。
2.內(nèi)部改革釋放能效，渠道優(yōu)化助力復(fù)興。
2017 年，公司開(kāi)啟國(guó)企混合所有制改革，引入市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)考核，有效提高了經(jīng)營(yíng)效率，費(fèi)用管控成效初顯。
2019 年以來(lái)，公司期間費(fèi)用率不斷降低，增厚凈利潤(rùn)。
渠道方面，公司加強(qiáng)對(duì)終端的掌控力度，打法呈現(xiàn)出定制化、扁平化、精細(xì)化的特點(diǎn)，省外可控終端數(shù)量和經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量持續(xù)增加，為業(yè)績(jī)高增奠定基礎(chǔ)。
預(yù)測(cè) 2022/2023/2024 年汾酒營(yíng)收為 232.96/291.20/349.45 億元，2022/2023/2024 年系列酒營(yíng)收為 7.02/7.72/8.49 億元，2022/2023/2024 年配制酒營(yíng)收為 16.25/21.13/27.46 億元。
盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為 261.0/330.3/407.9 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 77.1/98.0/123.7 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前 PE 為 40X/31X/25X。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
疫情持續(xù)發(fā)酵；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
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王陽(yáng)東