1立方混凝土多少錢（水泥骨料行業(yè)研究報告）

（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券，王嵩）1環(huán)保加強，資源屬性凸顯1.1建筑之基石骨料指用于建筑領域的砂石，但并非所有砂石都可作為骨料。骨料，亦稱“集料”，是指在混凝土及砂漿中起骨架或填充作用的粒狀材料。粒徑小于4.75mm的骨料稱為細骨料（但也

（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券，王嵩）

1 環(huán)保加強，資源屬性凸顯

1.1 建筑之基石

骨料指用于建筑領域的砂石，但并非所有砂石都可作為骨料。骨料，亦稱“集料”， 是指在混凝土及砂漿中起骨架或填充作用的粒狀材料。粒徑小于 4.75mm 的骨料稱為細 骨料（但也不能過小，通常要求粒徑大于 0.25mm，否則不能起到骨架支撐作用），大于 4.75mm 的骨料稱為粗骨料。人們通常將“砂石”和“骨料”二者視為相同，并常以“砂 石骨料”連用（在本報告中亦不將兩者做明顯區(qū)分）。但嚴格意義上講，并非所有的砂石 都可作為骨料，例如未經(jīng)淡化處理的海砂以及其他雜質(zhì)較多不符合建筑用的砂石等。

砂石定義更為寬泛，“砂”和“石”的區(qū)分標準在于粒徑大小。粒徑小于 4.75mm 的 顆粒稱為砂，大于 4.75mm 的顆粒稱為石。砂包括河砂、湖砂、海砂、山砂以及機制砂 等。“砂”和“沙”在日常生活中不做嚴格區(qū)分：“河砂”與“河沙”，“海砂”與“海沙” 均會被使用，并無明確對錯。但“砂”字本身具有用于建筑的隱含意義，因此在建筑領 域只有“砂”而沒有“沙”，只有“機制砂”而沒有“機制沙”，“河沙”“海沙”等字眼 也不會出現(xiàn)在建筑領域的資料中。而不可用于建筑領域的天然砂，例如沙漠中的沙子（粒 徑過細、含堿過高、雜質(zhì)太多不適合用于建筑）則通常使用“沙”字。石包括卵石和碎 石兩種。卵石一般是天然石，是指由自然風化、水流搬運和分選、堆積而成的巖石顆粒。 碎石一般是機制石，是指天然巖石、卵石或礦山廢石經(jīng)機械破碎、篩分制成的巖石顆粒。

骨料按照來源可分為天然砂石和機制砂石。天然砂石是指經(jīng)自然條件作用而形成的 巖石顆粒，包括河砂、湖砂、海砂、山砂和卵石等。機制砂石是指經(jīng)機械設備破碎后的 巖石顆粒。天然砂石和機制砂石混合后的砂石也可歸為機制砂石，或稱為混合砂石。

1.2 粗放到集約

我國骨料行業(yè)正由粗放式開采向集約式發(fā)展轉(zhuǎn)型，機制砂石逐步取代天然砂石成為主流。新中國成立到改革開放期間，我國骨料行業(yè)發(fā)展剛成雛形，開采設備較為落后， 大部分為人工開采，來源基本都是天然砂石。改革開放至 2011 年期間，我國經(jīng)濟建設 發(fā)展迅速，各領域工程項目紛紛開工建設，天然砂石已不能滿足經(jīng)濟建設的需要，機制 砂石得以出現(xiàn)，該階段以天然砂石為主，機制砂石為輔，產(chǎn)業(yè)模式仍較為粗放。2011 年 往后至今，隨著市場需求的擴張，天然砂石資源逐漸枯竭，環(huán)保政策趨嚴，行業(yè)標準日 趨完善，準入門檻日益提高，機制砂石占比逐年上升，中小企業(yè)紛紛出局，骨料行業(yè)開 始往集約化、規(guī)?；较蜣D(zhuǎn)型升級。

1.3 上承砂石資源，下供基建地產(chǎn)

骨料行業(yè)上游涉及砂石資源及開采設備。骨料產(chǎn)業(yè)上游包括砂石資源、爆破材料及 礦山機械等。目前國內(nèi)天然砂石資源已經(jīng)接近枯竭，隨著環(huán)保政策不斷收緊，環(huán)保督查 常態(tài)化運行，以礦山開采為源頭的機制砂石占比逐年上升，已成為骨料產(chǎn)品來源的主體。 爆破材料及礦山機械等價格按照市場化行為運作相對穩(wěn)定，影響企業(yè)骨料業(yè)務成本的主 導因素在于企業(yè)獲得砂石資源的拿礦成本。

下游包括基建、地產(chǎn)及其他（民用、農(nóng)村和水利等）。骨料常與水泥混合制成混凝 土使用，或用于鋪設道路。因此骨料下游應用領域和水泥、混凝土的應用場景重合，主 要包括基建、地產(chǎn)及其他（民用、農(nóng)村和水利等）。

1.4 萬億市場，需求穩(wěn)定

骨料主要用于制成混凝土或鋪設道路。在骨料使用量中，約有 70%-80%和水泥配套 使用來制成混凝土，20%-30%用于鋪設道路（公路路面和鐵路路基等）。以 C30 混凝土 為例，1 立方混凝土需要使用 0.21 噸水泥、0.7 噸砂和 1.19 噸石，砂石合計的質(zhì)量占比 約 79%，成本占比約 55%。

砂石骨料市場規(guī)模近萬億，未來五年仍將維持穩(wěn)定。我國是全世界最大的砂石生產(chǎn) 國和消費國，約占全球砂石消耗量的 50%。2020 年我國砂石產(chǎn)量 190 億噸，同比增加 1.17%，且 2013-2020 年產(chǎn)量均維持在 180 億噸上下。2021 年上半年我國砂石產(chǎn)量 82 億 噸，同比增加 18.80%，主要是 2020 年上半年受新冠疫情影響基數(shù)較低所致。按照目前 砂石終端市場價 100 元/噸來計算，我國砂石骨料市場規(guī)模已達萬億之多。由于骨料大部 分下游應用是同水泥一起使用制成混凝土，因此基于我們對基建、地產(chǎn)和水泥未來需求 的判斷，未來五年我國砂石骨料市場規(guī)模進一步上升空間有限，但也不具大幅下滑基礎， 未來需求將大概率維持穩(wěn)定。

1.5 分布不均，供需錯配

砂石礦山雖在全國范圍內(nèi)都有分布，但并不均勻，各地之間存在供需錯配問題。 砂石礦山資源遍布全國，但分布并不均勻，例如經(jīng)濟相對落后的西南地區(qū)礦山數(shù)量最多， 占比 33%，而經(jīng)濟發(fā)達、砂石需求量較大的華東地區(qū)礦山占比最少，僅為 10%。砂石礦 山的分布不均以及其貨值較低難以長距離運輸?shù)奶匦允沟酶鞯貐^(qū)之間存在明顯的供需 錯配問題：經(jīng)濟發(fā)展相對落后的中西部地區(qū)礦山資源豐富，但砂石需求量較小，且地處 內(nèi)陸，砂石難以實現(xiàn)長距離運輸，供給大于需求，價格常年維持低位；而經(jīng)濟發(fā)達的長 三角地區(qū)砂石需求量大，但砂石資源貧乏無法滿足當?shù)匦枨螅枰獜拈L江中上游水運砂 石來緩解當?shù)毓┎粦蟮那樾?，當?shù)厣笆涞貎r格顯著高于中西部和長江中上游區(qū)域。

泛長三角、長江中游和珠三角為砂石主要消費地區(qū)。從砂石需求熱點板塊來看， 2019 年以泛長三角集群為首的七大板塊集聚了中國砂石市場消費總量的 71%。熱點區(qū) 域砂石消費集聚化越來越明顯，其中長江沿線三大集群合計消費量達 85.36 億噸，占比 超過 45%。砂石需求量在 10 億噸以上的省份有廣東、江蘇、山東、安徽、浙江及四川， 其中廣東與江蘇省或仍位居需求榜單前兩位。

1.6 天然開采受限，機制漸成主流

機制砂石已成主流。天然砂石資源日益枯竭，且開采對于河道等自然環(huán)境破壞較 為嚴重，目前在環(huán)保管控持續(xù)加強的背景下，其占比已不足一成，我國基礎設施建設用 砂石的主要來源逐漸被機制砂石取代。2019 年我國機制砂消費量達 194.1 億噸，在砂石 骨料總消費量中的比例提升至 91.1%。機制砂外形不規(guī)則，在和水泥粘合時相比天然砂 往往有更好的粘合度，更抗壓，使用壽命也更長。且機制砂一般是人為選定的原料，材 質(zhì)均一、穩(wěn)定，礦物成分和化學成分與原料一致，而天然砂成分較為復雜。此外，機制 砂來源廣泛，制砂過程易于操作和控制，經(jīng)濟性好，目前已成為建筑用砂石的主流。機 制砂石的原料來源有兩種：一是砂石礦山開采，二是固體廢料。鐵礦、煤礦所產(chǎn)生的尾 礦，和建筑廢棄混凝土均可制作機制砂，可以使廢物得到充分利用，更加環(huán)保。

1.7 環(huán)保加強，集中度提升

近年來環(huán)保政策趨嚴，行業(yè)集中度不斷提升。在砂石骨料行業(yè)發(fā)展前期，行業(yè)規(guī) 范尚不完善，門檻較低，中小礦山無證開采、環(huán)保不達標等問題層出不窮，這一階段礦 山資源的開采較為分散化，行業(yè)集中度低。近年來我國環(huán)保政策不斷加強，逐步取締非 法開采及環(huán)保不達標的中小企業(yè)，2019 年全國砂石開采企業(yè)數(shù)量 15370 家，相較 2013 年的 56032 家下降近 73%，行業(yè)集中度得到顯著提升。但從礦山規(guī)?？?，目前我國中、 小型礦山占比仍然較大，超過 50%，大型以上礦山數(shù)量占比不到 18%，未來伴隨行業(yè)不 斷步入規(guī)范化，對環(huán)境更為友好、環(huán)保措施更強的大型礦山占比仍將提高。（報告來源：未來智庫）

2 當下拿礦，收益可觀但也需理性

運費、終端價格和拿礦成本是影響拿礦收益的主要因素。目前上市水泥企業(yè)骨料業(yè) 務的高毛利率（50%-80%）主要得益于其早年間積累的廉價礦產(chǎn)資源，其成本構(gòu)成中開 采成本占比較高，而拿礦成本則較低甚至幾乎為零。而在環(huán)保加強，骨料終端市場價逐 年提高的背景下，當下拿礦價格也隨之水漲船高，水泥企業(yè)在新拿礦山之后其骨料業(yè)務 早年間的高毛利率情形必然不可持續(xù)。暫不考慮相對穩(wěn)定的建設、開采、人力和稅務成 本，我們認為影響拿礦收益的主要因素包括運費、終端價格和拿礦成本，而礦山所在地 理位置對這三個因素的影響最為重要。

2.1 單位貨值低，運輸半徑短

骨料單位貨值低，運輸半徑短。骨料的終端落地價格在 30-120 元/噸不等，屬于典 型的低價值量產(chǎn)品。在終端落地價格中，其運輸費用的占比較高，因此運輸費用是影響 骨料銷售區(qū)域范圍大小的主要因素。而我國多數(shù)地區(qū)只適用傳統(tǒng)的公路運輸方式，其運 費較高，由此決定了骨料是個極其短腿的產(chǎn)品。

從運輸方式來看，公路運費最高，其次鐵路，水路最低。砂石的運輸方式包括公路、 鐵路和水路（含江運和海運）三種。其中公路運費最高，百公里運費在 30-45 元/噸之間， 通常運輸半徑在100公里以內(nèi)，因此遠離江河湖海的內(nèi)陸砂石礦山僅能供貨給周邊地區(qū)。 鐵路百公里運費在 15-20 元/噸，相較公路運費低 50%，運輸半徑能增加至 300 公里。水 路運費最低，百公里運費僅 2-5 元/噸，運輸距離可達 600-1000 公里，低廉的水路運輸 成本，可使得長江中上游地區(qū)的砂石長途運輸幾百公里來緩解下游長三角地區(qū)的需求。

公路運輸半徑 100 公里以內(nèi)，僅能為周邊地區(qū)供貨。以安徽至江蘇的機制砂運輸為 例，安徽本地砂石資源豐富，隨著尾礦利用的提升和大型砂石骨料項目的投產(chǎn)，砂石源 源不斷的輸出到江蘇。由馬鞍山至南京的 70 公里路程，機制砂運費報價為 30~40 元/噸 （折合 43-57 元/噸/百公里），占落地價（含運費）的 30%，是水路運費的 10 倍之多。

鐵路運輸半徑 300 公里以內(nèi)，但局限在鐵路交通方便的區(qū)域。鐵路運費相較公路運 費可降低一半之多，運輸半徑可達 200-300 公里。華東部分省內(nèi)存在著砂石鐵路運輸， 如衢州、麗水至紹興，杭州（衢寧鐵路）已有采用 35 噸敞頂箱運輸骨料的案例，銷往浙 北地區(qū)，百公里運費 16 元/噸，較公路運費下降 60%。但鐵路運輸僅限于鐵路交通較為 豐富的地區(qū)，且需要礦山和需求所在地離鐵路貨運站較近，局限性較大。

水路運輸半徑可達 1000 公里，但也局限于靠近沿江沿河地區(qū)。湖北黃石至江蘇南 京的 550 公里水路運費報價 20 元/噸（折合 3.6 元/噸/百公里），占落地價（含運費）的 20%。但礦山一般不通鐵路和港口，需要汽車轉(zhuǎn)運，而從礦山到碼頭 10 公里左右汽運報 價可高達 10 元以上，尤其是村鎮(zhèn)的砂石運輸存在著地方包辦運價高的問題。這時對于 一些具有專用碼頭的企業(yè)，其運輸成本優(yōu)勢則會顯現(xiàn)。水路運輸距離越長，其百公里運 費一般也會更低，因為港口的裝卸費用相對固定，運輸距離越長，單位距離攤銷的裝卸 費用更低，平均下來的百公里運費也更低，例如湖南岳陽城陵磯至江蘇揚州水運距離 815 公里，百公里運費為 2.33 元/噸，而江蘇揚州至江蘇淮安水運距離 142 公里，百公里運 費卻高達 10.56 元。海運航線的運費還與貨輪噸位有關，相同航線下，噸位越大的船提 供的運費報價會更低。

2.2 價格逐年攀升，區(qū)域價差較大

砂石終端落地價包括企業(yè)出廠價、運費、增值稅及其他（保險等）。由于砂石價格 單位貨值低，運輸費用占落地價比例較高的原因，分析砂石價格時，應明確其是終端落 地價還是企業(yè)出廠價。終端落地價格主要包含企業(yè)出廠價、運輸費用、增值稅及其他（保 險等）。對于當?shù)劁N售的企業(yè)而言，可以認為企業(yè)出廠價較當?shù)芈涞貎r便宜 10-30 元/噸。 而對于異地銷售，尤其對于通過水運長距離運輸?shù)钠髽I(yè)，其出廠價則與銷售區(qū)域的落地 價存在 20-50/噸的差距，而與企業(yè)所在地的落地價格關系不大。

近年價格整體呈攀升趨勢，2015-2016 年存在回調(diào)。在環(huán)保趨嚴和天然砂石管控加 強的背景下，全國多地區(qū)域出現(xiàn)砂石緊張的情形，砂石價格近些年逐年攀升。2015-2016 年，我國經(jīng)濟增長面臨較大壓力，工業(yè)經(jīng)濟持續(xù)下行，房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)探底，基建 投資增速放緩。另一方面，長江流域大型砂石生產(chǎn)線集中在 2013 年至 2015 年初建設投 產(chǎn)，彼時恰是產(chǎn)能集中釋放期，該區(qū)域存在產(chǎn)能過剩和開工率不足等問題。在市場需求 低迷和部分區(qū)域供給增加等因素影響下，砂石價格在這 2015-2016 年出現(xiàn)了大幅下滑。

區(qū)域價差較大，東部顯著高于西部，南方顯著高于北方。從全國各省份的砂石價格 來看，區(qū)域價差較為明顯。北方和西部礦產(chǎn)資源較為豐富，而需求相對較小，且運輸以 公路為主，運輸半徑短，因此落地價格較低。而南方和東部地區(qū)作為主要的砂石消耗區(qū) 域，一方面砂石資源不足，另一方面需求又較為旺盛，當?shù)刭Y源的匱乏不得不需要外省 砂石的長距離運輸來緩解，高昂的運輸費用疊加供不應求的市場造就東部和南方較高的 價格。

2.3 骨料價值重估，拿礦成本增加

砂石采礦權(quán)采用招拍掛方式出讓。開采砂石資源須依法取得采礦權(quán)，采礦權(quán)在公共 資源交易平臺招拍掛出讓，成交價即為礦業(yè)權(quán)出讓收益。采礦權(quán)成交價是采礦權(quán)出讓底 價加上競爭產(chǎn)生的溢價。采礦權(quán)出讓底價通過礦業(yè)權(quán)評估形成。礦業(yè)權(quán)評估主要有收益 途徑、市場途徑和成本途徑三大類，基于收益途徑的方法主要折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、折現(xiàn)剩 余現(xiàn)金流法、剩余利潤法和收益權(quán)益法，基于市場途徑方法主要是市場比較法，基于成 本途徑主要適用于探礦權(quán)評估，不適用于直接出讓采礦權(quán)的砂石資源。

影響采礦權(quán)價格因素眾多。以較常用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法為例，該方法依據(jù)資源、產(chǎn) 能、年限、技術(shù)、成本等基本參數(shù)預測企業(yè)勘查開采后每年的現(xiàn)金收支，測算凈現(xiàn)金流 量，礦業(yè)權(quán)價值通過凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)后求和得到。折現(xiàn)現(xiàn)金流法涉及的參數(shù)包括資源儲量、 可采儲量、生產(chǎn)能力、服務年限、經(jīng)營成本、采選指標、銷售收入、折現(xiàn)率等。一般來 說，可采儲量越大、生產(chǎn)能力和銷售收入越高，經(jīng)營成本越低，服務年限越長，采礦權(quán) 評估價值越高。礦業(yè)權(quán)交易時，競買人在綜合考慮礦山可采儲量、采選指標、地理位置、 交通狀況、運營成本、市場價格走勢、資金實力等因素進行競價，競價后直至無人應價 且最高報價高于底價的，采礦權(quán)成交。

砂石價格和地理位置是決定單噸拿礦成本的最主要因素。砂石采礦權(quán)成交價與砂石 價格密切相關，隨著生態(tài)文明建設的深入推進，一些地方關停整改了大量達不到安全環(huán) 保標準的落后砂石土礦山，加大對非法采砂行為打擊力度，新出讓的砂石采礦權(quán)產(chǎn)能難 以滿足市場需求，砂石供不應求導致砂石市場供應價格大幅上漲，砂石價格的大幅上漲 帶動砂石采礦權(quán)成交單價的同步上漲。2010 年我國開始大力推進礦業(yè)權(quán)市場建設，礦業(yè) 權(quán)評估及交易規(guī)則不斷規(guī)范和完善，礦業(yè)權(quán)市場日趨成熟，競爭更加充分，使得在砂石 供需變化不大的情況下采礦權(quán)成交單價呈上升趨勢。而另一決定單噸拿礦成本的主要因 素則是礦山所在地理位置，能通過鐵路和水路長距離運輸?shù)牡V山，其拿礦成本會脫離當 地砂石價格束縛而獲得較高溢價率，例如當下長江沿岸兩側(cè)縱深 10-30 公里的礦山資源 及對應的物流碼頭已成為各大砂石企業(yè)爭奪的焦點資源。

砂石采礦權(quán)成交單價和波動性的區(qū)域差異較大。西部地區(qū)相對較低，東部、中部地 區(qū)相對較高，全國同一時段最高單價和最低單價的比值最高超過 40 倍。東、中部地區(qū) 經(jīng)濟發(fā)展水平相對較高，基礎設施建設對砂石的大量需求，而本地資源供不應求，東、 中部地區(qū)的砂石運輸半徑往往較大，成本較高，而西部地區(qū)砂石資源相對豐富，需求相 對較少，本地資源即可滿足需要，因而運輸半徑較小，成本較低。而從波動性來看，西 部地區(qū)建筑用砂供應半徑相對較小，自給率較高，受其他區(qū)域砂石供需變化的影響小， 所以波動相對較小，而東部、中部地區(qū)則成單價波動較大。

中國葛洲壩集團于 2021 年 6 月以 10.37 億元競得位于浙江舟山定海區(qū)的一處采礦權(quán)，資源儲量為 2213 萬噸，折合資 源單價高達 50.5 元/噸。相比之下，2020 年 12 月貴州榮順廣發(fā)展有限公司僅以 470 萬 元即競得位于貴州省長順縣廣順鎮(zhèn)凱佐野毛井 2 號礦山采礦權(quán)，該處礦山資源儲量高達 11227 萬噸，折合單噸資源單價僅 4 分錢。此外，相同省份礦山具體的地理位置不同， 相應的采礦權(quán)成本也有較大差異，沿湖沿江的礦山由于交通便利且水運運費低廉下游市 場區(qū)域較大，往往競標成本更高。同時，礦山巖石資源品種轉(zhuǎn)讓的市場基準價相差甚別 也將影響采礦權(quán)的成本，如河北省自然資源廳規(guī)定采礦權(quán)出讓收益市場基準價：建筑石 料用灰?guī)r為 0.8 元/噸，建筑用白云巖 0.8 元/噸，建筑用花崗巖 1.2 元/噸，這將影響采礦 權(quán)出讓競標的起拍價，最終通過多輪競拍后的采礦權(quán)成本也就更高。

除拿礦成本外，還需考慮環(huán)保、安全、經(jīng)營等風險因素。在礦山建設和礦產(chǎn)資源開 發(fā)利用過程中，涉及城市規(guī)劃、安全生產(chǎn)、環(huán)保、水土保持、土地、山林、道路、“三廢” 等事項，采礦權(quán)競得人須向相關部門按照有關法律、法規(guī)的規(guī)定辦理。礦區(qū)土地、道路 及周邊環(huán)境等補償費用及協(xié)調(diào)工作由采礦權(quán)競得人與涉及群眾自行協(xié)商解決，發(fā)生的費 用自行負責。由于地質(zhì)情況的復雜性和勘查工作的局限性，擬出讓采礦權(quán)礦區(qū)范圍內(nèi)所 表述的有關礦體的規(guī)模、形態(tài)、儲量、礦石質(zhì)量與開采技術(shù)條件等可能與實際開采有差異，競買人應充分考慮資源儲量風險，充分評估開發(fā)資源投資風險，競買人提交申請并 參與競買，即視為對采礦權(quán)現(xiàn)狀和出讓文件已完全認可并自愿承擔全部的風險責任，一 旦中標并成為采礦權(quán)人，不得以總體方案中的儲量、質(zhì)量、開采條件、發(fā)生不可抗力等 為由向出讓機關等部門提出退款、索賠等要求。

根據(jù)相關礦業(yè)權(quán)管理規(guī)定，擬設置的露 天采礦權(quán)開采最低標高原則上不能低于當?shù)刈畹偷匦螛烁咝纬砂枷葚摰匦?。因此，在開 采過程產(chǎn)生的剝離的浮土覆蓋層、厚大泥巖夾層和開采過程產(chǎn)生的廢石總量需回填于采 坑內(nèi)。受讓人在申請采礦權(quán)時，必須具備相關法律、法規(guī)、規(guī)章和政策規(guī)定的資源開發(fā) 利用、環(huán)保、安全等條件，同時還需關注國家產(chǎn)業(yè)政策或者礦產(chǎn)資源規(guī)劃及國家其他部 門規(guī)劃調(diào)整等不可抗力的影響。

2.4 拿礦收益仍可觀，但已需理性競標

骨料的短腿區(qū)域?qū)傩詻Q定拿礦收益差異性較大。骨料由于其單位貨值低，運費成本 占比較高，難以長距離運輸，因此區(qū)域?qū)傩詷O強。此特性使得不同區(qū)域間的砂石終端市 場價格和拿礦成本都存在較大差異，各省份甚至各地級市之間就會存在顯著差異：拿礦 成本從西北內(nèi)陸地區(qū)最便宜的 5 分錢/噸到浙江省內(nèi)最貴的 50-60 元/噸，砂石售價也從 西北地區(qū)較便宜的 30 元/噸到長三角區(qū)域較高的 120 元/噸。同時考慮各地區(qū)之間的人力 成本、建造成本、設備成本和運輸費用也存在不同差異，當下拿礦的收益性也在不同區(qū) 域之間存在顯著差異。

初始投資大限制了砂石項目的年化收益率。以毛利率和單噸利潤來看，即使在拿礦 平均成本高達 30 元/噸浙江地區(qū)，其凈利也有 20-50 元/噸，毛利率高達 50%以上。然而 從項目內(nèi)部收益率來看，其收益率可能已低于企業(yè)的平均融資成本。其主要原因在于砂 石項目的初始投資成本較大，采礦權(quán)價款需要在競標完成后隨即一次性支付，且項目的 初始建設投資成本（包括廠房建設、道路建設、機械設備購買和安裝費用等）也往往在 項目建設前 1-3 年全額付清。然而項目開采年限往往在 8-25 年之間，企業(yè)所賺取的利潤 和現(xiàn)金流是在隨后的這些年間才得以陸續(xù)實現(xiàn)，因此項目內(nèi)部收益率并不會太高。

固定成本較低，骨料項目不至于虧損。骨料業(yè)務的固定折舊攤銷成本較低，制造成 本和運輸費用占比很高，且砂石資源不像普通產(chǎn)品有保質(zhì)期限，因此在市場價格較低時， 企業(yè)可選擇停產(chǎn)歇業(yè)，以待未來價格回升。無保質(zhì)期限且存儲成本幾乎為零的特性，使 得砂石資源具備一定金融屬性，在環(huán)保高壓管控下，市場對于砂石價格繼續(xù)提升仍有期 待，這也進一步鞏固了當下砂石較高的市場價格。

北方拿礦收益尚可，但難以興建大型骨料項目，企業(yè)拓展速度較慢。北方地區(qū)砂石 資源豐富，拿礦成本較低，最低甚至能達到幾分錢/噸，平均價格也僅在 0.5-3 元/噸。即 使砂石終端價格也較低（往往只有 30-60 元/噸），但低廉的拿礦成本使得項目收益率仍 然可觀。在北方地區(qū)拓展骨料業(yè)務的主要制約因素在于其地處內(nèi)陸，絕大多數(shù)地區(qū)只能 以公路運輸，所覆蓋銷售區(qū)域在百公里以內(nèi)，難以興建大型的骨料產(chǎn)線，大多數(shù)產(chǎn)線產(chǎn)能在幾百萬噸/年-1500 萬噸/年之間。因此相對單個項目的收益率而言，企業(yè)更在乎如何 實現(xiàn)骨料業(yè)務在量上面的突破。北方水泥企業(yè)拓展骨料業(yè)務需要持續(xù)考察多個地區(qū)多個 項目，依靠多個小項目的積累才能實現(xiàn)量的突破，進而加快骨料業(yè)務的拓展。

長三角拿礦價格較高，項目收益率已較低，參與企業(yè)或在博弈未來價格向上的彈性。長三角是砂石資源的主要消耗地區(qū)，且本地礦山稀缺，市場價格位列全國最高，較高的 終端價格也使得當?shù)鼐o缺的砂石礦山成為眾多企業(yè)爭搶的資源，拿礦成本全國最高。以 浙江省為例，參照近年來的拿礦成本和終端價格，部分項目的收益率可能已降到 3%以 下，低于企業(yè)的現(xiàn)金成本。中標企業(yè)更多的是基于判斷當?shù)厣笆Y源的緊缺程度未來會 更加嚴重才參與競標，博取價格向上的彈性。

位于江河中上游地區(qū)且臨江的礦山資源，可實現(xiàn)跨區(qū)域套利，項目利潤率極高。位 于江河中上游地區(qū)的臨江砂石礦山，一方面有著較低拿礦成本，另一方面可通過低廉的 水運將砂石運至下游價格較高的地區(qū)，例如處于長江中游的湖北省黃石市和珠江中上游 的象州縣，可分別通過水運將砂石運往經(jīng)濟發(fā)達的長三角和珠三角地區(qū)。

拿礦收益整體來看仍較為可觀，但部分地區(qū)競標或更需理性。從全國范圍來看，通 過競標來獲取礦山資源，整體收益率仍然較為可觀。但個別地區(qū)的高競標價格現(xiàn)象或已 超出理性范疇，以廣東和浙江為例，近年來已有多次礦山拍賣價格超出 30 元/噸，最高 價格甚至已達 60 元/噸，按照目前價格來測算中標企業(yè)已穩(wěn)賠不賺。2020 年 7 月 15 日， 廣東省廣業(yè)環(huán)境建設集團有限公司以 62.48 億元競得珠海珠江口外伶仃東海域使用權(quán)和 采礦權(quán)，折合海砂價格為 198.35 元/方，令業(yè)內(nèi)大跌眼鏡。近年來砂石骨料礦山采礦權(quán) 以天價競得的不乏有之，而競得后又主動廢標者也時有發(fā)生，參與競標企業(yè)需更理性。

與其糾結(jié)單個項目的盈利性如何，不如更關注企業(yè)在骨料業(yè)務拓展的意愿和節(jié)奏。 水泥企業(yè)目前已步入穩(wěn)定盈利的時代，且在供給側(cè)改革背景下，國內(nèi)水泥企業(yè)已限制新 增產(chǎn)能。從投資角度而言，水泥上市公司當下更大的問題在于成長性不足。目前國內(nèi)大 多數(shù)地區(qū)的骨料項目仍然有著不錯的收益率，且個別不理性的高價案例也只存在非上市 企業(yè)之間。從以往水泥上市公司在骨料業(yè)務的布局來看，絕大多數(shù)骨料項目實現(xiàn)了正收 益。因此與其糾結(jié)單個骨料項目盈利性的高低，不如更加關注企業(yè)在骨料業(yè)務方面的規(guī) 劃布局以及實際行動。（報告來源：未來智庫）

3 爭相布局，后水泥時代必爭資源

3.1 拓展骨料，海外水泥巨頭不約而同的選擇

瞄準骨料業(yè)務，海外水泥巨頭不謀而合。全球三大水泥企業(yè)拉豪、海德堡、西麥斯 在水泥業(yè)務步入穩(wěn)定期后，紛紛加大骨料業(yè)務布局，2020 年三家企業(yè)的骨料收入占比分 別為 16.04%、17.44 和 22.28%。全球水泥龍頭不約而同地大力布局骨料業(yè)務，或?qū)χ袊?水泥企業(yè)未來發(fā)展方向具有借鑒意義。而從各家企業(yè)目前骨料的年銷量和售價來看，國 內(nèi)水泥企業(yè)無論在量還是價上面都還有較大提升空間。

美國骨料行業(yè)龍頭以并購謀發(fā)展，行業(yè)集中度較高。近 40 年美國砂石骨料在基建 場景的應用占比逐年上升。由于公共部門基建項目建設周期長，對應需求量也相對穩(wěn)定。 而私營部門受經(jīng)濟周期波動較大，例如次貸危機影響下 2008 年美國私營部門的骨料需 求量顯著下降，而近五年波動性相對較小。從行業(yè)集中度來看，美國骨料行業(yè)競爭格局 相對穩(wěn)定，近些年 CR10 穩(wěn)定在 30%-35%之間。隨著美國經(jīng)濟持續(xù)的穩(wěn)健增長，骨料需 求自 2011 年以后出現(xiàn)溫和增長趨勢，但骨料業(yè)務的盈利能力仍然強勁，且近年來利潤 率更呈穩(wěn)步上升趨勢。市場進入成熟期，小企業(yè)被動出局，并購成為了領先企業(yè)骨料產(chǎn) 能擴張的主要手段，而隨著行業(yè)的整合，大企業(yè)骨料業(yè)務利潤也穩(wěn)步提升。

火神材料以骨料業(yè)務為基，并對產(chǎn)業(yè)鏈進行垂直整合。砂石骨料業(yè)務在火神材料的 主營業(yè)務中位居主導地位，且近年來占比一直維持在 65%以上，且近十年保持了穩(wěn)定正 增長，2020 年火神骨料營收占比更是達到 76%，是公司業(yè)績增長的主要源泉。此外，火 神材料在重點發(fā)展骨料業(yè)務的同時，兼顧下游產(chǎn)品（如瀝青混合料和預拌混凝土）之間 的垂直整合，分別在美國西部、東部、墨西哥灣沿岸生產(chǎn)和銷售瀝青混合料和/或預拌混 凝土，其中骨料占瀝青混合料重量的 95%，占預拌混凝土重量的 80%，公司通過市場的 有效管理進而提高核心骨料業(yè)務的回報。

3.2 必爭的戰(zhàn)略資源，水泥企業(yè)爭相入局

后水泥時代，骨料成為企業(yè)必爭資源。在國內(nèi)限制新增水泥產(chǎn)能的背景下，拓展骨 料業(yè)務是水泥企業(yè)解決自身成長性問題的必然選擇。而在骨料、水泥窯協(xié)同處置、混凝 土等產(chǎn)業(yè)鏈延伸的選擇中，我們認為骨料業(yè)務盈利能力最好，對于業(yè)績提升效果更顯著， 是企業(yè)進行上下游拓展的最佳選擇。但骨料具備單位價值低，運輸半徑短的特性，因此 骨料業(yè)務的拓張又有一定的局限性。對于以路運為主的北方地區(qū)，不適合建立大型骨料 生產(chǎn)線，而對于長三角等骨料主要需求地區(qū)，其拿礦成本較高，經(jīng)濟性較差，因此依傍 大江大河且成本低廉的大型骨料礦山則顯得尤為珍貴。

水泥企業(yè)資金雄厚，可跨越骨料行業(yè)高門檻。據(jù)行業(yè)準入條件，申請新建大型建設 用砂石礦山采礦權(quán)的企業(yè)注冊資本不應少于 1.5 億元，申請新建中型建設用砂石礦山采 礦權(quán)的企業(yè)注冊資本不應少于 1.0 億元，行業(yè)門檻的提高自動過濾掉諸多中小砂石骨料 開采企業(yè)。而水泥企業(yè)由于自身行業(yè)特點，現(xiàn)金流狀況良好，資本運作能力雄厚，有較 充足的資金投入到砂石骨料制造業(yè)，具備較強的競爭能力，契合拓展骨料業(yè)務資金要求 高的特點。

骨料同水泥主業(yè)協(xié)同度高，減少產(chǎn)業(yè)鏈流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)。骨料和水泥主業(yè)協(xié)同性高，水泥 企業(yè)目前現(xiàn)有的礦山天然具備向骨料業(yè)務拓展的資源，有利于尾礦的綜合利用，提升經(jīng) 濟效益的同時也更加環(huán)保。且骨料與水泥均是地產(chǎn)、基建的主要原材料。與前期行業(yè)集中度較低的砂石骨料行業(yè)不同，水泥行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，沉淀了穩(wěn)定且廣泛的客戶資 源。水泥企業(yè)布局砂石骨料，產(chǎn)業(yè)鏈的拓寬可在更大范圍內(nèi)滿足下游客戶的差異化需求， 提升水泥企業(yè)在市場上的競爭力。此外，骨料加水泥的綜合服務可減少產(chǎn)業(yè)鏈的流轉(zhuǎn)環(huán) 節(jié)，放大成本優(yōu)勢。

布局骨料可提升礦山的綜合利用，資源與環(huán)保兼顧。從環(huán)保角度看，政府早在 1996 年頒布《關于進一步開展資源綜合利用意見的通知》，通知中提出支持企業(yè)利用廢物生 產(chǎn)建材并給予稅收減免。而后，國家環(huán)保部下發(fā)了《礦山生態(tài)環(huán)境保護與污染防治技術(shù)》， 其中明確要求提高石灰石礦山固體廢棄物綜合利用率，要求用于礦山治理、建筑材料。 從資源利用角度講，由于水泥熟料對石灰石的要求較骨料更高，一般要求氧化鈣 CaO≥ 50%、氧化鎂 MgO≤3%，而礦山巖石成分有差異，不滿足水泥熟料生產(chǎn)要求的石灰石 資源可以用作骨料，既能提升石灰石利用效率，又有助于礦山生態(tài)治理。

已有礦山與碼頭資源為水泥企業(yè)實現(xiàn)骨料業(yè)務高盈利保駕護航。基于近年環(huán)保政策 趨嚴以及天然砂石資源的枯竭，砂石骨料價格一路狂飆，骨料的原材料成本將對骨料業(yè) 務的盈利空間產(chǎn)生直接影響。隨著中小骨料開采企業(yè)的出局，無證礦山、環(huán)境治理不達 標礦山的關停，目前砂石礦山資源供給出現(xiàn)收縮，導致拿礦成本的提高。而水泥企業(yè)已 有礦山資源布局時間早，拿礦成本低，這為水泥企業(yè)進入骨料行業(yè)獲取高盈利奠定了原 始積累。

國內(nèi)水泥企業(yè)積極布局，現(xiàn)有骨料業(yè)務毛利率較高。在水泥業(yè)務增長放緩、不確定 因素難測的情況下，水泥企業(yè)已經(jīng)把觸角延伸至下游砂石骨料行業(yè)。2020 年我國上市水 泥企業(yè)具備千萬噸骨料年產(chǎn)能的公司已達 6 家，并且在過去的 2021 年各大水泥企業(yè)進 一步加快了骨料業(yè)務領域的布局節(jié)奏。目前各家水泥上市企業(yè)骨料業(yè)務的營收占比和利 潤占比均較低，仍有較大提升空間。

而從盈利水平來看，各家水泥上市企業(yè)的骨料毛利 率均在 50%以上，上峰水泥最高接近 80%。目前水泥企業(yè)骨料業(yè)務的高毛利率源自其現(xiàn) 有礦山，對現(xiàn)有礦山的尾礦進行處理獲得骨料，其成本幾乎只有制造成本而不包含資源 成本。另一方面，骨料業(yè)務同水泥主業(yè)（開采水泥原材料石灰石礦山）在設備、人員和 原材料等方面重合較多，在會計處理上很難將兩者的成本和費用進行嚴格區(qū)分，因此也 造就了財務報表上骨料業(yè)務高毛利率情形的出現(xiàn)。而水泥企業(yè)新拓骨料業(yè)務只得通過招 拍掛方式進行，伴隨拿礦成本的不斷提高，未來水泥企業(yè)骨料業(yè)務的毛利率勢必下降。

3.3 華新水泥：億噸機制砂項目加碼，大力拓展骨料的先行者

骨料業(yè)務布局速度行業(yè)領先。公司骨料產(chǎn)能正處于加速擴張期，目前在建骨料項目 11 個，建成后公司骨料年產(chǎn)能將達到 2 億噸。近年公司在富民、祿勸、景洪、長陽、渠 縣、陽新等多地建設骨料生產(chǎn)線，公司骨料產(chǎn)能 2016 年的年產(chǎn) 1650 萬噸增長至 2021 年上半年的 6580 萬噸/年，其中 2019 年增速迅猛，高達 58%。伴隨產(chǎn)能的擴產(chǎn)，公司骨 料業(yè)務的銷量也呈現(xiàn)出明顯的上升態(tài)勢，2020 年公司骨料業(yè)務銷量 2305 萬噸，增速達 31%。產(chǎn)銷的持續(xù)上升帶來營收的穩(wěn)步增長，2016 年骨料業(yè)務營收為 2.48 億元，2020 年營收已破 10 億元，2021 年上半年骨料營收同比增速 95.36%。目前華新水泥骨料業(yè)務 產(chǎn)能利用率僅為 40%左右的水平，預計伴隨未來產(chǎn)能的持續(xù)釋放，業(yè)績增長空間廣闊。

早期礦山布局疊加當下拿礦成本較低造就華新水泥骨料業(yè)務的高盈利水平。華新水 泥拿礦早，礦山成本低，目前公司骨料均可實現(xiàn)礦山自供，砂石、石灰石原材料成本低 廉。骨料生產(chǎn)線距離公司自有礦山較近，大部分骨料產(chǎn)線均依礦山而建，絕大部分石灰 石運距在 3 公里以內(nèi)，通過傳送帶運輸，降低運輸成本，同時保證原材料穩(wěn)定供應。其 在湖北的大量石灰石礦與骨料產(chǎn)線可依托長江水路以較低物流成本供應骨料需求旺盛 的華東地區(qū)，進而帶來高盈利空間。華新水泥的骨料毛利率由 2016 年的 37.47%上漲至 當前年度的 63.46%。我們假設華新水泥骨料業(yè)務單位費用為 15.4 元/噸，由此測算 2021 骨料業(yè)務凈利潤大概在 20 元/噸左右的水平。

億噸機制砂項目規(guī)模冠絕全國，地理優(yōu)勢及盈利能力顯著。該項目由華新水泥與黃 石市城市發(fā)展投資集團有限公司、陽新縣國有礦業(yè)投資有限公司共同出資成立黃石華新 綠色建材產(chǎn)業(yè)有限公司，并以該公司為投資主體，投資約百億元建設黃石華新綠色建材 產(chǎn)業(yè)園項目（包括 200 萬噸/年活性鈣及深加工產(chǎn)品生產(chǎn)線、1 億噸/年機制砂石生產(chǎn)線及 碼頭生產(chǎn)線）。該綠色產(chǎn)業(yè)園項目所需原料的礦山，位于湖北省黃石市陽新縣富池鎮(zhèn)袁 廣地區(qū)，礦區(qū)面積 6 平方公里，資源量達 20 億噸。產(chǎn)業(yè)園所在地理位置距離長江較近，可通過水運將砂石運往長江中下游地區(qū)，覆蓋銷售區(qū)域半徑可達上千公里。其中礦業(yè)權(quán) 價款、礦山建設費、廠地購置費、拆遷補償費、礦權(quán)退出補償?shù)绕渌顿Y約 56.5 億元， 項目工程建設投資約 43.5 億元。其中的陽新年產(chǎn)一億噸機制砂石項目，總投資 80 億元， 分兩期實施，一期新建 4000 萬噸/年生產(chǎn)線以及技改擴產(chǎn) 2000 萬噸/年生產(chǎn)線，二期新 建 4000 萬噸/年生產(chǎn)線，項目即將全部投產(chǎn)，屆時將為公司貢獻可期利潤。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站