價(jià)格闖關(guān)（金融并軌與資產(chǎn)價(jià)格闖關(guān)）

作者：趙建，西澤研究院院長(zhǎng)來(lái)源：西澤研究院股市從審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，房市打通一級(jí)土地市場(chǎng)與二級(jí)住房市場(chǎng)，債市清理一二級(jí)市場(chǎng)套利，存貸款管制利率放開(kāi)并進(jìn)一步與市場(chǎng)化利率掛鉤，信用市場(chǎng)正在打破剛兌，按照資管新規(guī)的精神進(jìn)行表內(nèi)表外大并軌.....

作者：趙建，西澤研究院院長(zhǎng)

來(lái)源：西澤研究院

股市從審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，房市打通一級(jí)土地市場(chǎng)與二級(jí)住房市場(chǎng)，債市清理一二級(jí)市場(chǎng)套利，存貸款管制利率放開(kāi)并進(jìn)一步與市場(chǎng)化利率掛鉤，信用市場(chǎng)正在打破剛兌，按照資管新規(guī)的精神進(jìn)行表內(nèi)表外大并軌......

金融并軌的直接目的是回歸“一價(jià)定律”，消除套利機(jī)會(huì)和抑制投機(jī)資本?！耙粌r(jià)定律”就像等水位線，當(dāng)體制內(nèi)外的估值體系并軌的時(shí)候，高估值的水位將不可避免的下移。

金融并軌是整個(gè)金融體系的乾坤大挪移，并非只是資金價(jià)格利率的并軌，勢(shì)必會(huì)引發(fā)資產(chǎn)定價(jià)體系的重估。金融市場(chǎng)動(dòng)蕩是雙軌制并軌、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格闖關(guān)的代價(jià)，典型的標(biāo)志是打破剛兌。說(shuō)到底，雙軌制是一種過(guò)渡形式，是改革搖擺博弈的妥協(xié)和退讓。可以說(shuō)成是大智慧，多年后也可能說(shuō)成小聰明?；蛟S只是將改革的阻力、成本和風(fēng)險(xiǎn)推延和攤銷，使得改革變得可能但不一定沿著最優(yōu)路徑。因此肯定它的歷史性貢獻(xiàn)，但沒(méi)有必要大肆宣揚(yáng)甚至上升到諾貝爾獎(jiǎng)的高度。

當(dāng)前中國(guó)前所未有的金融市場(chǎng)大波動(dòng)，便是對(duì)推延改革的懲罰，也是金融雙軌制度成本的顯現(xiàn)。要逃脫倒逼式金融改革的怪圈，需要構(gòu)建多主體的貨幣金融治理體系，讓交易所、自律組織、中介機(jī)構(gòu)、新聞媒體、買賣方研究機(jī)構(gòu)、投資者等都有話語(yǔ)權(quán)，形成一個(gè)多元化的信息和觀點(diǎn)市場(chǎng)，先消除信息二元，再消除體制和權(quán)力二元，最后逐漸完成雙軌并軌。這一點(diǎn)，對(duì)股市雙軌制至關(guān)重要。

一些核心觀點(diǎn)需要重申一下：

（1）需要認(rèn)識(shí)到金融并軌實(shí)質(zhì)上并不是簡(jiǎn)單的金融商品價(jià)格的并軌，或者我們常說(shuō)的基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)化利率的并軌，本質(zhì)上是體制的并軌，也就是原來(lái)被管制、被剛兌、被體制保護(hù)的金融資產(chǎn)要重新進(jìn)行市場(chǎng)化的重估。當(dāng)前剛兌正在被打破，城投債的神話正在破滅，大量的債務(wù)一旦失去政府隱性擔(dān)保的皇帝新裝，整個(gè)信用體系將發(fā)生天翻地覆的變化。

（2）在重估的過(guò)程中很難避免資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生塌縮。比如說(shuō)在信用市場(chǎng)里面，那些被管制的、剛兌的資產(chǎn)完全按照市場(chǎng)化進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的重估，大量的不良資產(chǎn)需要暴露，如此一來(lái)，整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生塌縮，信用利差大幅飆升。這本質(zhì)上是一種抑制型的金融商品“通縮”，類似于上個(gè)世紀(jì)80年代末的商品價(jià)格闖關(guān)引發(fā)的通脹。

（3）金融雙軌制下的制度套利形成的耗散系統(tǒng)對(duì)流動(dòng)性和金融資源的過(guò)度吞噬導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)無(wú)效率，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到臨界值?？梢杂谜麄€(gè)社會(huì)的RAROC，即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率來(lái)衡量。也就是說(shuō)，目前整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率已經(jīng)接近于零或低于零。如果形而上地找一個(gè)不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)捎糜谟^測(cè)的指標(biāo)，那就是整個(gè)社會(huì)資產(chǎn)的收益率減去實(shí)際不良率，當(dāng)前實(shí)際邊際不良率已經(jīng)大于邊際利差，也超過(guò)了核心資本充足率。

（4）雙軌制在享受增量改革順暢動(dòng)力的同時(shí)，也在慢慢付出整個(gè)制度成本的代價(jià)。影子銀行脹縮，實(shí)質(zhì)上就是雙軌制代價(jià)的一個(gè)集中爆發(fā)。它帶來(lái)金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)或者實(shí)際信用價(jià)格的快速飆升。表現(xiàn)在股市就是在實(shí)施科創(chuàng)板的注冊(cè)制并軌過(guò)程中，整個(gè)股市估值水平的去偽存真；表現(xiàn)在房市就是房地產(chǎn)價(jià)格的理性回歸，當(dāng)前有些一二線城市已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)的現(xiàn)象。表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)則是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕與信用利差高企的分化——這意味著貨幣已經(jīng)拯救不了信用。

（5）金融雙軌制的另一個(gè)表現(xiàn)是資產(chǎn)負(fù)債間的套利。最近幾年，大量的金融活動(dòng)與金融資源集中在負(fù)債端進(jìn)行騰挪，大部分金融機(jī)構(gòu)包括體制內(nèi)的銀行和體制外的第三方理財(cái)全部集中在負(fù)債端（以及所謂的大資管）進(jìn)行產(chǎn)品的過(guò)度包裝和誘導(dǎo)式銷售，但又缺乏在資產(chǎn)端的項(xiàng)目挖掘與風(fēng)險(xiǎn)管理能力。這就導(dǎo)致信貸產(chǎn)品的實(shí)際不良率不斷上升，資管公司、第三方理財(cái)公司頻頻爆雷。整個(gè)宏觀負(fù)債的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的失調(diào)（或者說(shuō)資金來(lái)源與資金使用結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配），本質(zhì)上也是因?yàn)樵诮鹑陔p軌制的結(jié)構(gòu)扭曲下，在負(fù)債端雙軌間出現(xiàn)了太多的套利機(jī)會(huì)，資金蜂擁在過(guò)度密集的負(fù)債產(chǎn)品。因此，金融供給側(cè)改革應(yīng)該是更深層面的體制轉(zhuǎn)型。

01 雙軌制是個(gè)權(quán)宜之計(jì)，過(guò)度渲染容易鼓勵(lì)改革惰性

最近一段時(shí)間學(xué)界熱烈慶祝雙軌制三十五周年，并揚(yáng)言發(fā)明雙軌制的學(xué)者要得諾貝爾獎(jiǎng)。從實(shí)踐來(lái)看，雙軌制的確是一個(gè)了不起的發(fā)明，但從理論和整個(gè)制度變遷工程學(xué)來(lái)看，不過(guò)是個(gè)權(quán)宜之計(jì)，有很大的副作用和制度成本，不宜大肆宣揚(yáng)。

如果說(shuō)上世紀(jì)八十年代發(fā)展初期，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較弱、改革共識(shí)難形成的形勢(shì)下采用這個(gè)權(quán)宜之計(jì)還情有可原，放到后發(fā)展時(shí)代的當(dāng)下，改革開(kāi)放進(jìn)入新境界的新時(shí)代，還談這個(gè)“土辦法”雙軌制，而且還放到諾貝爾獎(jiǎng)的高度，那就不符合新時(shí)代對(duì)改革開(kāi)放更大格局的要求了。

一個(gè)近四十年前就采用的權(quán)宜之計(jì)，現(xiàn)在還拿出來(lái)用并在理論上大肆褒獎(jiǎng)，只能說(shuō)這四十年我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)者并沒(méi)有太多令人贊嘆的進(jìn)步。中國(guó)是一個(gè)大型轉(zhuǎn)軌國(guó)家，利益盤根錯(cuò)節(jié)，在改革開(kāi)放這盤大棋里，與西方休克療法相對(duì)比的雙軌制，代表著一種中國(guó)“智慧”。但是事實(shí)也證明，雙軌制并非沒(méi)有成本和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)最后進(jìn)行并軌和價(jià)格闖關(guān)的時(shí)候，這些當(dāng)初擱置和延后的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)就暴露出來(lái)了。比如上世紀(jì)八十年代末商品價(jià)格闖關(guān)引發(fā)的大動(dòng)蕩。

現(xiàn)在需要擔(dān)憂金融資產(chǎn)價(jià)格闖關(guān)或金融體系大并軌所可能引發(fā)金融危機(jī)的問(wèn)題了。這個(gè)擔(dān)憂并非毫無(wú)道理。

圖1. 近五年債券違約額增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)十倍

應(yīng)該說(shuō)，雙軌制可以比較成功的用在商品市場(chǎng)，但是拿著商品市場(chǎng)雙軌的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到金融市場(chǎng)，可能就是東施效顰刻舟求劍，照貓畫虎生搬硬套。因?yàn)樯唐肥袌?chǎng)沒(méi)有多米諾骨牌勾連和風(fēng)險(xiǎn)外溢，沒(méi)有膨脹的杠桿和數(shù)量令人吃驚的尋租。金融雙軌制呈現(xiàn)的體制內(nèi)外貪腐套利機(jī)會(huì)，往往是以億計(jì)。與此相比，當(dāng)初商品雙軌制下在體制內(nèi)外倒賣鋼材的確是小兒科。

迅速膨脹的影子銀行，看似是為了規(guī)避監(jiān)管，實(shí)際上是資金在體制內(nèi)外進(jìn)行騰挪套利的復(fù)雜設(shè)計(jì)。如果金融雙軌制不并軌，那么將會(huì)有越來(lái)越多的資本異化為套利資本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，套利資本就會(huì)像病毒一樣擠占產(chǎn)業(yè)資本的空間。

從金融去杠桿，金融嚴(yán)監(jiān)管，到金融供給側(cè)改革，本質(zhì)上都是金融并軌，是體制內(nèi)外，監(jiān)管內(nèi)外，表內(nèi)外，非標(biāo)和標(biāo)，這些雙軌資產(chǎn)模式的并軌。影子銀行可以看做是雙軌制的制度成本和異化的物種（并非百無(wú)一用）。

圖2. 雙軌制與我國(guó)商業(yè)銀行演進(jìn)歷程

圖表來(lái)源：西澤研究院

當(dāng)整個(gè)坐標(biāo)體系發(fā)生大遷移，原來(lái)的套利模式被整肅，在一定程度上注定要伴隨資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。因?yàn)樾碌亩▋r(jià)體系要重新確立。比如股市，一二級(jí)市場(chǎng)并軌，審批制和注冊(cè)制并軌，要去偽存真，從投機(jī)亂相到價(jià)值回歸，這個(gè)時(shí)候整個(gè)價(jià)值中樞就要發(fā)生塌縮。

很多人把金融并軌僅僅理解為利率并軌，理解為金融商品價(jià)格的闖關(guān)，這樣就有點(diǎn)膚淺了。金融并軌的實(shí)質(zhì)，是體制并軌，是消除雙軌制下產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)，是對(duì)體制性、供給障礙型泡沫的揚(yáng)棄。因此，必須從財(cái)政金融體系甚至是產(chǎn)權(quán)層面進(jìn)行全面深入改革，否則仍然存在大量無(wú)法進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)的金融資產(chǎn)。那么價(jià)格層面的利率并軌，也就只能浮在表層，無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的“一價(jià)定律”。

02 科創(chuàng)板倒逼資本市場(chǎng)向注冊(cè)制并軌還有很多艱難險(xiǎn)阻

股市正在進(jìn)行一場(chǎng)前所未有的制度實(shí)驗(yàn)，在審批制（老主板）和場(chǎng)外注冊(cè)制（新三板）之間，開(kāi)辟一個(gè)場(chǎng)內(nèi)注冊(cè)制“特區(qū)”。既然存量尾大不掉，就繼續(xù)采用雙軌制倒逼。

還是沿襲過(guò)去的思路，在存量改革極其困難的情況下，在增量和邊際上構(gòu)建新的游戲規(guī)則，然后用新的游戲規(guī)則倒逼或化解存量，最后并軌一統(tǒng)。貨幣市場(chǎng)上，存款和理財(cái)并存，用市場(chǎng)化的更有吸引力的理財(cái)來(lái)倒逼存款的市場(chǎng)化，讓金融機(jī)構(gòu)提前適應(yīng)市場(chǎng)化的利率環(huán)境，就是一個(gè)典型的體制外倒逼體制內(nèi)改革的例子。

科創(chuàng)板應(yīng)該說(shuō)是有管理的注冊(cè)制。審批制和注冊(cè)制的雙軌并行，也應(yīng)該意味著科創(chuàng)板代表著一種更理性、更市場(chǎng)化的資本定價(jià)機(jī)制。如果說(shuō)主板是投機(jī)交易的市場(chǎng)，那么科創(chuàng)板就不應(yīng)該只看做是注冊(cè)制的實(shí)驗(yàn)田，更應(yīng)看做是價(jià)值投資的實(shí)驗(yàn)田。

至少是一個(gè)不嘲笑基本面和價(jià)值投資的地方一個(gè)建立起資本市場(chǎng)道德倫理的地方。這是在眾多交易所外再建一個(gè)交易所的意義所在，否則就是另一種重復(fù)建設(shè)。

可是，這樣的雙軌制將面臨一個(gè)巨大的問(wèn)題，就是不同體制間的套利。資本總是向夏普率高的地方流動(dòng)。如果老主板和科創(chuàng)板之間存在著估值水位差，那么套利將會(huì)引發(fā)整個(gè)資本市場(chǎng)的價(jià)值重估。在這種情況下，整個(gè)價(jià)值中樞將不可避免的下移。

除非，科創(chuàng)板依然把好審批大門，控制總量和上市節(jié)奏。那么這就不是注冊(cè)制。這樣就又重復(fù)昨天的故事，放棄了通過(guò)注冊(cè)制倒逼整個(gè)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的初心。當(dāng)然，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定倒是達(dá)到了。

從制度變遷的理論模型和發(fā)達(dá)金融國(guó)家的案例，可以看到一個(gè)基本的演化規(guī)律，典型的注冊(cè)制往往是內(nèi)生的、場(chǎng)外誘發(fā)的、自下而上和非官方機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的，是投資者、各中介機(jī)構(gòu)（律所、會(huì)所、審計(jì)等）、媒體、行業(yè)協(xié)會(huì)自組織的，當(dāng)然也有與國(guó)家法律部門的反復(fù)博弈，從互害模式轉(zhuǎn)為互惠模式的長(zhǎng)期演化過(guò)程。

注冊(cè)制市場(chǎng)是一個(gè)極其昂貴的公共品，因?yàn)樗茄莼亩皇菢?gòu)建的。演化需要時(shí)間，政府主導(dǎo)可以用空間換時(shí)間，但要尊重和遵守演化的基本規(guī)律。否則，又是一個(gè)異化的爛攤子。

與之相反，審批制則是自上而下官方主導(dǎo)的、人為構(gòu)建的，是家長(zhǎng)制模式的。人為構(gòu)建的制度自然可以用空間換時(shí)間，大大縮減了資本市場(chǎng)的演化過(guò)程以及過(guò)程中的不確定性，但在某個(gè)歷史階段過(guò)后就會(huì)呈現(xiàn)出構(gòu)建主義的弊端。當(dāng)資本和審批權(quán)力結(jié)合在一起的時(shí)候，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)固有的排隊(duì)和尋租，造假和投機(jī)，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題就會(huì)顯現(xiàn)。

本質(zhì)的原因，是規(guī)模越來(lái)越大、信息越來(lái)越分散、越來(lái)越復(fù)雜的市場(chǎng)，與集中化、中心化審批和管理之間的矛盾。試想一下，一個(gè)第二經(jīng)濟(jì)體大國(guó)的資本市場(chǎng)，四千多家上市公司，幾億投資者，幾十萬(wàn)億市值和千百萬(wàn)億的高頻交易，集中管理于證監(jiān)會(huì)某個(gè)處，最核心的人員不超過(guò)百人。上千家等待IPO的公司，各行各業(yè)，而且技術(shù)專業(yè)性要求極高，只靠十幾個(gè)人組成的審核委員會(huì)，而且這些人以管理人員和行政官員為主，如何能更好的甄別信息的有效性并對(duì)未來(lái)做出判斷？

注冊(cè)制下可以從政府和市場(chǎng)兩個(gè)層面尋找解決路徑。政府監(jiān)管層面，放開(kāi)上市門檻的同時(shí)，大幅提高造假成本，一旦上市公司造假，就要罰的傾家蕩產(chǎn)，以儆效尤。看看現(xiàn)在嚴(yán)酷的酒駕懲罰和實(shí)施后的效果。注冊(cè)制并不意味著政府不管或者少管，注冊(cè)制是新威權(quán)主義，是麥田的守望者，讓上市公司和投資者自己游戲，但監(jiān)管部門要嚴(yán)格法治。要自由進(jìn)入的同時(shí)，也要果斷退出，對(duì)該退市的公司一定要退市。

注冊(cè)制是一種自下而上的力量，要主導(dǎo)發(fā)揮市場(chǎng)層面的決定性力量。對(duì)待規(guī)模大的分散化復(fù)雜信息，需要市場(chǎng)力量自發(fā)動(dòng)員最大化的主體參與到信息生產(chǎn)、甄別和定價(jià)中。交易所、財(cái)經(jīng)媒體和中介機(jī)構(gòu)等非官方組織要慢慢占主導(dǎo)，投資者用腳投票，價(jià)格就是最簡(jiǎn)單但又是最核心的信息。市場(chǎng)是一種自發(fā)秩序，當(dāng)然也是一種昂貴的公共品，需要放開(kāi)管制去培育，逐漸形成多物種的生態(tài)。先打通信息二元，才能逐漸消解權(quán)力二元。最終的目的，是通過(guò)科創(chuàng)板的特區(qū)效應(yīng)和示范效應(yīng)，逐漸將注冊(cè)制的信息知識(shí)和交易文化向主板外溢，最終完成兩個(gè)板塊、兩種體制的并軌。

但是在整個(gè)并軌過(guò)程中，由于信息生產(chǎn)扁平化、民主化和高頻化了，高估的價(jià)值泡沫將會(huì)消融。而且在當(dāng)前貨幣和信用衰退周期，本來(lái)有限的做多資金將會(huì)分流，整個(gè)估值體系將越來(lái)越看重當(dāng)期現(xiàn)金流的回報(bào)（股息），以及更加專業(yè)和真實(shí)的未來(lái)回報(bào)前景。從這個(gè)意義上，科創(chuàng)板承擔(dān)的不僅是漸進(jìn)式注冊(cè)制的嘗試，還有引導(dǎo)價(jià)值投資的風(fēng)氣和文化。

一個(gè)高質(zhì)量的資本市場(chǎng)，或許應(yīng)該是平靜的、理性的、包容的，雖然沒(méi)有那么多的光榮夢(mèng)想和造富神話，但在潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的培育和滋養(yǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，扶持和助力新興產(chǎn)業(yè)。但習(xí)慣了高頻波動(dòng)的投資者，是否能降低投資預(yù)期和逐漸適應(yīng)這樣的投資風(fēng)格？

03 房地產(chǎn)雙軌是土地市場(chǎng)和房產(chǎn)市場(chǎng)的雙軌，是財(cái)政和金融的雙軌

高房?jī)r(jià)泡沫的深層次原因，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙軌制——土地市場(chǎng)體制內(nèi)壟斷，房產(chǎn)市場(chǎng)則是競(jìng)爭(zhēng)的。房子最大的“原材料”——土地，壟斷在地方政府手里面，這樣就可以制造供給緊張和形成壟斷定價(jià)，并將土地成本加成到住房?jī)r(jià)格中，最后轉(zhuǎn)嫁到住房消費(fèi)者和投資者頭上。

圖3. 房地產(chǎn)行業(yè)步入觀察期

另一層面地方政府也是醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等社會(huì)公共品和服務(wù)的壟斷供給者，這些本來(lái)納稅人已經(jīng)支付過(guò)，應(yīng)該更加均等化供給的社會(huì)公共品，成為與房地產(chǎn)綁定的“增值服務(wù)”或“促銷品”，這可以進(jìn)一步制造住房的稀缺性和供給緊張，形成計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特有的“排隊(duì)”現(xiàn)象。為了應(yīng)對(duì)這種雙軌制下的體制性短缺，甚至采用“搖號(hào)”和“抽簽”等原始方式來(lái)替代現(xiàn)代政府應(yīng)有的服務(wù)功能。社會(huì)服務(wù)均等化不應(yīng)該是“搖號(hào)”制造的隨機(jī)化。

土地市場(chǎng)的招拍掛機(jī)制是國(guó)有資源使用權(quán)的出售，可以看做是地方政府的營(yíng)業(yè)外收入。從財(cái)政的一般原理，來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的稅收可以看做是“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”，是實(shí)體企業(yè)和居民收入增長(zhǎng)后對(duì)政府公共服務(wù)的購(gòu)買。地方政府需要做好管理和服務(wù)，通過(guò)培育和推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)?yè)Q取“主營(yíng)收入增長(zhǎng)”，這是一個(gè)健康的地方財(cái)稅和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生模式。

然而體制內(nèi)壟斷的地產(chǎn)市場(chǎng)和體制外市場(chǎng)化定價(jià)的房產(chǎn)市場(chǎng)形成的雙軌套利機(jī)會(huì)，給地方政府帶來(lái)了更加短平快的“營(yíng)業(yè)外收入”。在這種財(cái)務(wù)誘惑下，加上任期較短，現(xiàn)任做的事情很容易為下一任做嫁衣，因此地方政府很難再有定力花費(fèi)時(shí)間和資源來(lái)做好服務(wù)培育實(shí)體經(jīng)濟(jì)的稅源，而是轉(zhuǎn)為依靠土地供給的壟斷地位來(lái)快速做大土地轉(zhuǎn)讓金收入。保守估計(jì)，土地轉(zhuǎn)讓金作為地方政府基金收入來(lái)源，對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)四成。

更為嚴(yán)重的是，土地作為一種政府占有的稀缺資源，還可以通過(guò)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)性融資。各種平臺(tái)、城投公司、機(jī)關(guān)事業(yè)單位（尤其是學(xué)校），以土地作為擔(dān)保（主要是隱性擔(dān)保），通過(guò)貸款和結(jié)構(gòu)化融資的方式從銀行借款，形成地方政府隱性債務(wù)，當(dāng)前估計(jì)至少20萬(wàn)億，構(gòu)成了影子銀行的主要內(nèi)容。所以才一再說(shuō)影子銀行是金融雙軌制的制度運(yùn)行成本。

而在需求端，為了解決房?jī)r(jià)過(guò)高和收入較低產(chǎn)生的購(gòu)買力不足問(wèn)題，銀行開(kāi)發(fā)貸和住房按揭貸款等金融產(chǎn)品粉墨登場(chǎng)。說(shuō)到底就是以加杠桿和透支未來(lái)消費(fèi)能力的形式來(lái)刺激住房需求，最終構(gòu)建“土地財(cái)政—住房債務(wù)—貨幣創(chuàng)造”的貨幣金融循環(huán)體系。土地財(cái)政的本質(zhì)是房地產(chǎn)稅的資本化，住房按揭的本質(zhì)是人力資本的資本化（未來(lái)工資現(xiàn)金流的折現(xiàn)）。這樣政府、銀行和個(gè)人，完成了資本化的直接對(duì)價(jià)交換。在這種情況下再征收房地產(chǎn)稅，當(dāng)然就有重復(fù)征稅的嫌疑（請(qǐng)參閱往期報(bào)告《房地產(chǎn)稅：中國(guó)的李嘉圖難題》）。

因此解決高房?jī)r(jià)問(wèn)題，落實(shí)房住不炒的中央精神，還是要從解決土地財(cái)政和住房金融的雙軌制入手，推進(jìn)土地流轉(zhuǎn)的市場(chǎng)化改革，增加土地供應(yīng)和實(shí)現(xiàn)土地使用權(quán)合理定價(jià)，打通一二級(jí)市場(chǎng)的制度性障礙，降低地方政府“土地財(cái)政依賴癥”，改變考核導(dǎo)向鼓勵(lì)培育健康長(zhǎng)期的稅源。當(dāng)然，當(dāng)前最重要的還是預(yù)算體制改革和隱性債務(wù)置換問(wèn)題。

然而說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，戒除土地鴉片是非常困難的事情，尤其是最近幾年在土地財(cái)政幻覺(jué)下擴(kuò)大的行政產(chǎn)能（成立的各種地方控股的平臺(tái)、城投、投資公司和產(chǎn)業(yè)公司）。中央政府需要做的是，作為一種外生力量推動(dòng)一級(jí)土地市場(chǎng)和二級(jí)房產(chǎn)市場(chǎng)的雙軌并軌。這種并軌也會(huì)不可避免的引發(fā)房?jī)r(jià)中樞下行，從而導(dǎo)致更為嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)和信用危機(jī)，因此房地產(chǎn)系統(tǒng)的并軌可能還要一直拖下去。

04 信用和貨幣市場(chǎng)的雙軌根本上是產(chǎn)權(quán)雙軌，利率并軌需要打破剛兌，需要國(guó)企地方財(cái)政改革

如果僅僅把利率并軌看成是打破基準(zhǔn)，看成是與哪一個(gè)利率品種掛鉤的問(wèn)題，那可能就太不理解利率并軌的真正含義。如果僅僅這么簡(jiǎn)單，利率市場(chǎng)化就不可能用了這么長(zhǎng)時(shí)間，最后一腳拖了這么多年。

單純從貨幣和信用定價(jià)來(lái)看，影子銀行實(shí)際上是市場(chǎng)化的一軌，另一軌依然在表內(nèi)固守。與利率管制相比（現(xiàn)在存貸款利率雖然名義上已經(jīng)放開(kāi)，但依然有窗口指導(dǎo)和走廊限制），市場(chǎng)化定價(jià)的產(chǎn)品當(dāng)然是更受歡迎。因?yàn)槭袌?chǎng)就是尊重人性（追求利益最大化）以及分散化個(gè)體的充分參與。這是前幾年影子銀行大爆炸的基本邏輯。

值得注意的是，由于影子銀行為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，帶有監(jiān)管套利的色彩，同時(shí)由于游離于監(jiān)管之外，出現(xiàn)了“市場(chǎng)失靈”的問(wèn)題（在信用和貨幣市場(chǎng)，由于風(fēng)險(xiǎn)外溢的外部性，完全市場(chǎng)化并不一定是最優(yōu)），開(kāi)始不斷加杠桿自組織、自生長(zhǎng)，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但影子銀行并不是一無(wú)是處，恰恰是作為市場(chǎng)化的一軌，可以更好的為體制外和市場(chǎng)化的民企和中小企業(yè)提供融資，彌補(bǔ)了金融體制改革滯后造成的體制僵化和剛性。一個(gè)反證就是，當(dāng)三年前開(kāi)啟轟轟烈烈的去杠桿運(yùn)動(dòng)時(shí)，死去的首先是信用等級(jí)最外圍、最需要影子銀行輸血的中小企業(yè)和民企。就連優(yōu)秀的上市民企，也因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押將信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)勾連而陷入流動(dòng)性危機(jī)。

民企自然有發(fā)展不規(guī)范、盲目加杠桿的一面，但當(dāng)前的宏觀調(diào)控總量政策過(guò)度、結(jié)構(gòu)政策不足的問(wèn)題也非常突出。這是因?yàn)樨泿耪呤莻€(gè)總量手段，水總往低處流，而不是政策設(shè)想的小微民企等“金融道德制高點(diǎn)”。結(jié)構(gòu)型政策只能依靠精細(xì)化的宏觀管理能力，所謂“治大國(guó)如烹小鮮”。

總量政策過(guò)度的結(jié)果就是“一刀切”下的大起大落，也是舉國(guó)體制和中心化調(diào)配資源模式的優(yōu)劣之處。這種模式有好的一面，可以動(dòng)員全部的政策力量運(yùn)動(dòng)式的“大亂大治”，當(dāng)然副作用也很明顯，往往導(dǎo)致政策本身成為不穩(wěn)定的來(lái)源。如果意識(shí)不到信用雙軌制這種深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾，只在資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管層面和利率的資金價(jià)格層面進(jìn)行調(diào)整，往往難以形成真正的并軌。

圖5. 行業(yè)信用利差、超額利差和未到期余額全景圖

資料來(lái)源：Wind、方正證券研究所

信用是分層的，如果僅在銀行間和銀行與非銀間實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化大并軌，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然存在大量的由于產(chǎn)權(quán)不明晰、按照剛兌邏輯進(jìn)行定價(jià)的信貸資產(chǎn)，那么這種并軌也只能是“貌合神離”。即使形式上存貸款利率與市場(chǎng)化的利率掛鉤，但依然會(huì)存在由于體制扭曲造成的排異，市場(chǎng)化的一軌傳導(dǎo)不到非市場(chǎng)化領(lǐng)域，貨幣市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)不到信用市場(chǎng)，最終導(dǎo)致利率并軌失敗，貨幣政策傳導(dǎo)不暢。這跟股票市場(chǎng)中“國(guó)有企業(yè)+注冊(cè)制”的體制基因排異是一個(gè)道理。

圖6. 不良貸款率保持高位

圖7. 部分行業(yè)平均不良貸款率

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)

因此，從生態(tài)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，真正的金融并軌應(yīng)該是“有機(jī)體”的連接，不是“無(wú)機(jī)體”的硬性并軌，只有發(fā)生化學(xué)反應(yīng)后才能形成另一種穩(wěn)態(tài)均衡，最后生長(zhǎng)成為具有充分韌性的金融生態(tài)，這樣才算最后完成了并軌。

05 警惕逆向并軌與并軌過(guò)程中的大類資產(chǎn)價(jià)格塌縮

理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要理順“陰陽(yáng)”兩條線。陽(yáng)的一條線是中國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程，當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的后工業(yè)化時(shí)代，過(guò)去那種重資產(chǎn)、要素密集型的模式已經(jīng)不可持續(xù)。主要原因一是在供給側(cè)因?yàn)橐爻杀驹诓粩嗌仙?，人力、環(huán)保和房?jī)r(jià)等已經(jīng)成為企業(yè)不可承受之重；二是在需求側(cè)全球市場(chǎng)萎靡不振，需求不足導(dǎo)致長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，傳統(tǒng)的中國(guó)制造近乎飽和、利潤(rùn)微薄，再加上當(dāng)前盛行的貿(mào)易保護(hù)主義，傳統(tǒng)工業(yè)面臨巨大的產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)。

陰的一條線是貨幣化或金融化進(jìn)程，算是工業(yè)化進(jìn)程形成的資產(chǎn)在負(fù)債端的映射。工業(yè)化和貨幣化，這兩條線構(gòu)成了一個(gè)動(dòng)態(tài)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表景觀。當(dāng)一輪工業(yè)化進(jìn)入末端，舊產(chǎn)能堆積在財(cái)務(wù)鏡像上就是龐大的債務(wù)。如果新一輪工業(yè)革命沒(méi)有及時(shí)大規(guī)模引爆，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏好的資產(chǎn)，或者新的工業(yè)模式和商業(yè)模式需要新的金融服務(wù)，傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行為主的金融模式又服務(wù)不了，這就形成結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)荒。而金融機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)住不縮表，只能在同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域騰挪，反復(fù)回購(gòu)、嵌套和加杠桿，積累了大量的系統(tǒng)性隱性風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)題出在，工業(yè)化的市場(chǎng)化進(jìn)程或雙軌并軌比較快，也比較徹底，但與之伴隨的貨幣化進(jìn)程中卻長(zhǎng)期存在管制和雙軌。這個(gè)雙軌制一方面保證有大量的信貸資源支持舉國(guó)體制下的重型工業(yè)化，我們看到投向重工業(yè)國(guó)企的信貸定價(jià)都是被人為壓低了，與此同時(shí)儲(chǔ)戶的存款利率也長(zhǎng)期被人為壓低，這實(shí)際形成了另一種剪刀差，通過(guò)金融資本剩余來(lái)支持重工業(yè)發(fā)展。

而另一方面則造成了信貸的過(guò)度無(wú)效率投放和雙軌制下的套利資本橫行。如果說(shuō)商品雙軌制下存在大量的在體制內(nèi)外通過(guò)兩個(gè)價(jià)格倒賣鋼材等商品大發(fā)橫財(cái)?shù)摹暗範(fàn)敗?，那么在金融雙軌制下也存在大量的利用體制內(nèi)外不同利差倒騰資金和票據(jù)的“資金掮客”。這些“金融倒?fàn)敗钡跪v的是套利資本，不僅不會(huì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還在制造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)讓全社會(huì)負(fù)擔(dān)。從這個(gè)角度審視，影子銀行是把雙刃劍，一方面彌補(bǔ)了剛性體制內(nèi)金融服務(wù)能力的不足，另一方面也成為金融倒?fàn)敨@取雙軌制紅利的工具。

因此站在新一輪中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的角度，金融雙軌并軌也是迫切必需的。眾多國(guó)家轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)表明，要跨越“中等收入陷阱”，必需要引爆新一輪工業(yè)革命，這需要高質(zhì)量的金融服務(wù)。雙軌制金融體系無(wú)法完成這一任務(wù)，而且累積的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面作用，比如發(fā)生金融危機(jī)。因此可以說(shuō)，能否順利實(shí)現(xiàn)金融并軌，提高服務(wù)新興工業(yè)化的國(guó)家金融能力，也是跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵條件。

然而體制的路徑依賴非常強(qiáng)，金融雙軌制下形成的利益集團(tuán)已經(jīng)非常剛性且難以撼動(dòng)，導(dǎo)致在金融并軌過(guò)程中甚至出現(xiàn)了市場(chǎng)化的軌道向非市場(chǎng)化逆向并軌的現(xiàn)象，比如市場(chǎng)化的理財(cái)或非標(biāo)，向表內(nèi)轉(zhuǎn)為受到利率窗口指導(dǎo)的存款和貸款；比如原本按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行處置的不良資產(chǎn)，卻因?yàn)榈胤叫姓深A(yù)進(jìn)行展期掛賬債轉(zhuǎn)股，形成了僵尸化資產(chǎn)。尤其是在去杠桿過(guò)程中，市場(chǎng)化的領(lǐng)域因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)出清比較徹底而逐漸萎縮，非市場(chǎng)化領(lǐng)域由于金融資源避險(xiǎn)而日益膨脹，形成了與市場(chǎng)化相悖的逆向轉(zhuǎn)軌問(wèn)題。當(dāng)然，站在防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的格局下，這也屬于宏觀審慎管理的合理范疇。

圖8. 低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)發(fā)債困難

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是不可避免的，金融并軌后外生市場(chǎng)分割的問(wèn)題逐漸解決，割裂的市場(chǎng)被打通，定價(jià)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，一價(jià)定律的普世規(guī)律開(kāi)始發(fā)揮作用。這相當(dāng)于不同水位的定價(jià)在“地球引力”和“大氣壓力”的自然規(guī)律下保持一致，形成所謂新的均衡。

圖9. 資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率在利率完全放開(kāi)后突然加大

數(shù)據(jù)來(lái)源：趙建，程睿智，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)被熨平了嗎》，《濟(jì)南大學(xué)學(xué)報(bào)》，200902.

圖10. 銀行間剛兌正在被打破

然而風(fēng)險(xiǎn)就出在，在這個(gè)由雙軌導(dǎo)致的水位差在再平衡過(guò)程中，有些高估值泡沫在估值引力下就要塌縮，另一些低估值的資產(chǎn)就要升值。在這個(gè)積累了幾十年矛盾的雙軌制在并軌過(guò)程中，再疊加經(jīng)濟(jì)和信用的雙重衰退，不可避免的要引發(fā)一場(chǎng)價(jià)格大波動(dòng)甚至金融海嘯。這不是危言聳聽(tīng)，這是一個(gè)基本的客觀規(guī)律，是對(duì)金融領(lǐng)域長(zhǎng)期雙軌的懲罰，也是對(duì)拖延改革的懲罰。從這個(gè)意義上，金融供給側(cè)改革，更像是一個(gè)西西弗斯的希臘神話。