莽草市場價多少錢一斤（農藥行業研究報告）

（報告出品方/作者：招商證券，周錚、曹承安、趙晨曦）一、農藥是不可或缺的農業生產資料1、農藥對全球糧食安全意義重大農藥是重要的農業生產資料，對全球糧食安全意義重大。農藥指用于預防、消滅或者控制危害農業、林業的病、蟲、草和其他有害生物以及有目

（報告出品方/作者：招商證券，周錚、曹承安、趙晨曦）

一、農藥是不可或缺的農業生產資料

1、農藥對全球糧食安全意義重大

農藥是重要的農業生產資料，對全球糧食安全意義重大。農藥指用于預防、消滅或者控制危害農業、林業的病、蟲、 草和其他有害生物以及有目的地調節植物、昆蟲生長的化學合成或源于生物、其他天然物質的一種物質或幾種物質的 混合物及其制劑。按大類劃分，農藥可分為作物保護類農藥和非作物保護類農藥，其中作物保護類農藥市場占比約 90%，而作物保護類農藥按用途又可分為：除草劑、殺菌劑、殺蟲劑和其他農藥，主要應用于農作物的保護方面。作 為農業生產中預防病蟲草害的重要手段，農藥作為剛性需求，在提高農作物產量，保障全球糧食安全中發揮重要作用。

農藥對保障糧食增產增收起到不可替代的作用。使用化學農藥能有效控制農作物病、蟲、草害，可為全球每年挽回農 作物總產量損失 30%-40%，我國要以世界 7%的耕地養活世界 22%的人口，農藥在農業生產中的重要性更為明顯。 近年來，許多高效、低毒、低殘留新型農藥的出現，使用的投入產出比已高達 1:10 以上，一般農藥品種的投入產出 比也達 1:4 以上。根據 IHS Markit 農藥市場分析的統計數據，2020 年果蔬用農藥占全球作物用農藥市場的 25%；其 后依次為：谷物（16%）、大豆（15%）、玉米（11%）、水稻（10%）、棉花（5%）、甘蔗（3%）、油菜（3%）、 向日葵（2%）、甜菜（1%）等；其他作物用農藥占全球作物用農藥市場的 9%。目前全球小麥、玉米消費量和產量 處于緊平衡狀態，全球小麥單位面積產量穩步提升，我國小麥單位面積產量相比國外仍有較大差距；全球玉米產量和 消費量保持較快增長，玉米播種面積持續提升。

2、全球糧食價格上漲有利于提升農藥需求

俄烏是全球重要的農作物出口國，兩國沖突導致全球糧食價格大幅上漲。自新冠疫情暴發以來，各國更加注重糧食安 全，糧食安全戰略被各國提高到前所未有的高度，糧食價格從 2020 年三季度開始便逐步上漲，大田作物中 CBOT 小 麥、玉米、大豆價格均已逼近歷史最高值。俄羅斯和烏克蘭都是重要的農作物生產國出口國，根據聯合國糧食及農業 組織統計，2020年俄羅斯和烏克蘭玉米出口量全球占比分別為1.19%、14.49%，小麥出口量全球占比分別為18.77%、 9.09%；大麥出口量全球占比分別為 13.07%、13.29%。近期受俄烏戰爭影響，糧食價格持續走高，芝加哥交易所交 易的小麥、玉米、大豆價格相比 2020 年低位漲幅均超過 100%，農民種糧積極性大大提升，同時種植收益的提升往 往會帶動農民當年或次年在農藥等農資品方面增加投入。

糧食安全戰略地位前所未有，糧食價格易漲難降，有利于提升農藥需求。俄烏兩國農作物出口量在世界占據舉足輕重 的位置，兩國小麥、大麥、玉米出口量合計全球占比分別為 27.86%、26.36%、15.68%，自從 2 月 24 日俄烏兩國發 生軍事沖突以來，CBOT 小麥、玉米價格分別上漲 31%、15.72%。一方面，烏克蘭土地肥沃，擁有世界三大黑土地 之一，占比超過 40%，糧食非常高產，烏克蘭的玉米主產區一般在 4 月播種、9 月收獲，現在正值北半球農業春耕季 節，市場擔憂由于軍事沖突導致烏克蘭春耕受到影響，從而影響烏克蘭今年糧食供應；另一方面，以西方為主導的部 分國家對俄羅斯實施制裁可能會影響俄羅斯糧食出口，從而對國際糧價造成不利影響。由于地緣軍事沖突以及新冠疫 情的影響，我們認為未來 2-3 年各國對于糧食安全的考慮將處于極其重要的地位，糧食價格易漲難降，這大大增強了 農民施用農藥的積極性，因此未來幾年農藥需求有望提升。

二、全球農藥行業市場空間大，中國是最大原藥生產國

1、全球農藥市場規模穩步提升，跨國公司占據主導地位

國際農化巨頭把控農藥前端研發和終端渠道，中國企業在加工制造環節優勢明顯。農藥產業鏈主要包括“化工原料中間體-原藥-制劑-農林牧及防護衛生”五個環節，其中農藥原藥是農藥的有效成份，由各類農藥中間體及基礎化工產 品經化學合成或者其他技術所制備；制劑是在原藥基礎上，加上分散劑和助溶劑等輔料，經研制、復配、加工、生產 出制劑產品，直接應用于農業生產。從研產銷角度看，農藥產業鏈可分為創新藥、仿制藥、中間體、制劑，價值鏈最 高的兩端是創新藥和制劑，國際農化巨頭把控前端創新藥研發和終端制劑銷售渠道，中國企業處于加工制造環節。國 際農化巨頭多將農藥、種子、化肥等捆綁銷售，實現一體化商業模式，仿制藥原藥和中間體環節更多選擇從中國、印 度等國家來采購，中國農藥企業主要集中于仿制藥的生產和中間體的定制化加工，終端制劑市場呈現分散格局。

2020 年全球農藥市場規模近 700 億美元，保持穩中有增。2020 年包括非作物用農藥在內的全球農藥總銷售額 698.86 億美元，同比增長 2.5%，其中作物用農藥銷售額（按出廠水平計）620.36 億美元，同比增長 2.7%；若排除通脹和 匯率影響，則增長率達到 12.9%，作為全球第一大農藥市場，巴西貨幣雷亞爾貶值成為影響全球農藥市場的主要因素， 此外天氣條件、新冠疫情等都是重要的影響因素。2020 年全球除草劑銷售額 274.07 億美元，同比增長 2.9%，占作 物用農藥市場 44.2%，增長主要得益于大豆和玉米種植面積增加，以及印度和東南亞有利的季風性天氣條件等；殺菌 劑和殺蟲劑的銷售額分別占作物用農藥市場 27.1%、25.3%。在新型產品發現、新技術在新興市場不斷應用、先進且 符合環保要求的產品對舊產品的替代等因素影響下，預計全球植保產品整體市場價值將不斷提升。

亞太地區為全球最大的作物用農藥市場，中國農藥銷售額位列全球第三。2020 年亞太地區農藥銷售額為 192.41 億美 元，同比增長 3.8%，占全球作物用農藥市場 31.0%，增長主要受益于印度有利的季風天氣，蟲害發生程度加重，尤 其是沙漠飛蝗的肆虐及草地貪夜蛾的蔓延，提升了市場對殺蟲劑的需求。巴西是全球第一大農藥市場，2019/20 年的 農藥銷售額為 113.09 億美元，同比增長 3.6%；其次是美國，農藥銷售額為 84.60 億美元，同比增長 3.4%。2020 年 中國農藥銷售額為 78.21 億美元，同比增長 4.1%，是全球第三大農藥市場。

全球農藥終端銷售市場主要由國際農化巨頭占據。近年來，全球范圍內大型的種子和植物保護產品公司經歷了一系列 的并購浪潮，促進了行業的整合，全球農藥行業集中度進一步提升，目前全球植物保護產品市場主要由先正達集團、 拜耳、巴斯夫和科迪華領導。根據 AgbioInvestor 統計數據（以各公司制劑業務收入為統一口徑）， 2020 年先正達 集團在全球植物保護產品行業市場占有率為 24%，其次是拜耳、巴斯夫、柯迪華全球市場占有率分別為 20%、12%、 11%，農藥新產品的開發主要集中在資本實力較為雄厚，且能夠承擔昂貴的開發費用和開發損失的國際農化巨頭當中。 海外農化巨頭把控終端制劑渠道，原藥環節選擇采購的形式，國內農藥企業在全球范圍內的登記、品牌以及渠道建設 缺少優勢，目前市場份額較小。

2、中國是農藥原藥最大出口國，受益于全球市場需求提升

我國植保產品市場規模穩步增長，終端制劑市場競爭較為分散。根據 AgbioInvestor 統計數據，2020 年我國植物保護 產品行業市場規模 454 億元，同比增長 0.7%，自 2015 年以來年均復合增長率為 2.2%，預計 2025 年行業整體市場 規模將達到 541 億元，年均復合增長率 3.6%，增長主要得益于逐步采用更為先進且更具可持續性的植物保護產品技 術。中國植物保護產品終端市場集中度較低，目前國內農藥制劑企業多達 1000 余家，從整體業績來看，2021 年全國 農藥行業制劑銷售 TOP100 企業總銷售額達 388.06 億元，銷售額 10 億元以上的企業僅有 8 家，其中 Top10 企業整 體銷售額占比約 37.4%，深圳諾普信銷售額 27.84 億元，占比約 7%，其次是廣東中迅、江西正邦、廣西田園生化分 別占比 6%、4%、4%。2020 年中國農藥制劑行業步入高質量發展階段，行業轉型升級成效凸顯，前 50 家企業總銷 售額達 312.96 億元，同比增長 11.75%，整體銷售水平明顯上升，行業集中度有所提高。

我國農藥行業產值規模大，優質龍頭企業不斷做大做強。2020 年全國農藥生產企業 1705 家，其中規模以上企業 693 家；2021 年中國農藥 Top100 企業總銷售額達到 2062 億元，同比增長 12.31%，其中 TOP10 企業整體銷售額占比 約 38.48%，安道麥銷售額 257.58 億元，占比約 12%，其次是揚農化工、濰坊潤豐分別占比 5%、4%。整體而言， 我國植物保護產品行業大而不強，企業多以原材料、中間體、非專利藥制造為主，處于產業鏈中低端，創新能力有限， 不僅導致企業定價權薄弱、低價惡性競爭時有發生，也使得我國高端植物保護產品形成進口依賴。國內植保產品企業 主營業務相對單一，產品研發孤立，缺乏創新資源、化合物數據庫和全球化研發平臺，對大數據、人工智能研發等前 沿輔助研發技術應用不足，因此研發有效性和效率與國際農化巨頭相比具有較大差距。過去幾年，隨著國家安全環保 政策趨嚴，農藥行業進入門檻大幅提高，高污染落后產能被逐步淘汰，國內農藥行業集中度持續提高，優質龍頭企業 不斷做大做強，全球市場競爭力進一步增強。

我國是全球農藥原藥主要生產基地和最大出口國，有望受益于全球農藥市場需求提升。隨著全球農藥生產產業鏈分工 的深化，我國憑借著成本優勢、齊全的化工生產配套及工程師紅利，逐步發展成為全球農藥原藥主要生產基地和最大 出口國。2021 年全國化學農藥原藥總產量約 249.8 萬噸（折有效成分 100%），較 2015 年下降 33.2%，主要受國內 安全環保政策趨嚴及供給側改革影響，落后產能被淘汰，國內農藥生產大省主要是江蘇、四川、山東、浙江等省份。 目前全球市場近 70%的農藥原藥在中國生產，盡管印度農化市場快速發展，但其基礎設施欠發達，中間體獲取也主要 通過中國市場，預計短期內難以撼動我國農藥制造大國的地位。中國是全球最大的農藥原藥出口國，2021 年我國農 藥進口量 10.4 萬噸，出口量 220.2 萬噸（貨物量），貿易順差達到 71 億美元，再創歷史新高，近年來我國農藥原藥 出口占比遞減，而制劑出口比重不斷攀升，結構不斷優化升級。（報告來源：未來智庫）

三、全球重點農藥品種市場分析

全球農藥行業品種較多，主流產品發揮著重要作用。根據化學結構或作用機理，全球農藥被分為 50 多個產品類型以 及約 600 個農藥有效成分，其中有一些重要的產品類型和大單品，在農藥市場中發揮了重要作用，2019 年前十大除 草劑、殺菌劑和殺蟲劑品種在各自品類中的占比均為 40%左右。

（1）除草劑主要產品類型包括氨基酸類、ALS-磺酰脲類、乙酰胺類等；按照作用方式，除草劑可分為非選擇性除草 劑和選擇性除草劑兩種，其中非選擇性除草劑代表品種有草甘膦、草銨膦、百草枯等，選擇性除草劑代表品種主要有 麥草畏、莠去津、2,4-D 酯等。

（2）殺菌劑主要產品類型包括甲氧基丙烯酸酯類、三唑類、SDHI 類等，甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑是全球第一大殺菌 劑產品類型，SDHI 類殺菌劑是新一代殺菌劑，可與甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑復配使用解決抗性問題。殺菌劑代表性 產品主要有嘧菌酯、代森錳鋅、吡唑醚菌酯等。

（3）殺蟲劑主要產品類型包括新煙堿類、擬除蟲菊酯類、有機磷類等，這三類殺蟲劑銷售額占殺蟲劑銷售總額超過50%，擬除蟲菊酯殺蟲劑活性高，具有仿生特性從而對環境相對安全，在殺蟲劑市場中的地位穩步提升。殺蟲劑代表 性產品主要有氯蟲苯甲酰胺、噻蟲嗪、吡蟲啉、功夫菊酯等。

1、草甘膦行業供需關系偏緊，有望保持較高景氣度

草甘膦是一種內吸傳導型廣譜滅生性除草劑。草甘膦屬于有機膦類除草劑，具有非選擇性、無殘留滅生性的特點，對 多年生根雜草非常有效，廣泛用于轉基因作物、橡膠、桑、茶、果園及甘蔗地等。草甘膦主要抑制植物體內的烯醇丙 酮基莽草素磷酸合成酶，從而抑制莽草素向苯丙氨酸、酪氨酸及色氨酸的轉化，使蛋白質合成受到干擾，導致植物死 亡。草甘膦是通過莖葉吸收后傳導到植物各部位的，可防除單子葉和雙子葉、一年生和多年生、草本和灌木等 40 多 科植物，入土后很快與鐵、鋁等金屬離子結合而失去活性。

草甘膦主要有 IDA 法和甘氨酸法兩種合成路線。IDA 法以亞氨基二乙酸(IDA)作為原料，水解、氧化雙甘膦(PMTDA) 制得草甘膦；甘氨酸法合成草甘膦經過加成、縮合、水解三步反應，是目前國內的主流工藝，2020 年國內采用甘氨 酸路線合成的草甘膦產能占比約 70%，其余采用 IDA 法路線。兩種方法各有特點，國內普遍采用的甘氨酸法工藝原 料相對易得，成本比 IDA 法低，但環保壓力較大；IDA 法具有流程短、收率高、產品純度好和污染少等優勢，拜耳 （孟山都） IDA 法生產技術成熟，采用“氫氰酸-亞氨基二乙腈”的 IDA 法生產工藝，技術壁壘較高，而國內企業 主要采用“氫氰酸-羥基乙腈-亞氨基二乙腈”的 IDA 法生產工藝。

我國是全球草甘膦最大供應國，受環保及供給側改革影響，行業集中度顯著提升。全球草甘膦主要由中國和拜耳（孟 山都）供應，全球總產能約 110 萬噸/年，其中拜耳是全球最大的草甘膦生產商，全球產能占比超過 30%，其余產能 主要分布在中國。2021 年我國草甘膦有效產能及產量分別為 76 萬噸和 62.05 萬噸，產能利用率持續提升，國內草甘 膦產能集中于四川、江蘇、湖北和浙江四省，分別占比 26%、24%、17%和 10%。近年來，我國草甘膦總產能下降 明顯，一些無法達到環保標準的中小企業徹底退出，草甘膦行業有效產能總體保持平穩，基本無新增產能。2021 年國內草甘膦主要生產企業僅 9 家，前三大供應商分別為興發集團、樂山福華和新安股份，產能分別為 18 萬、15 萬和 8 萬噸/年，CR3 達到 54%，行業整體供給格局較好。

環保趨嚴政策下草甘膦擴產受限，供應緊張格局短期難以改善。含磷農藥企業生產過程產生大量的母液、廢酸、低濃 度廢液及工藝副產物，無論采用甘氨酸法還是 IDA 法，草甘膦生產過程都會產生大量的母液。草甘膦母液成分復雜， 有機磷含量及難降解有機物含量高，一旦企業偷排或者以雨水沖釋等方式逸散到外環境，將會導致較大的環境風險。 “三磷”專項排查發現，含磷農藥企業主要存在母液回收處理設施運行不正常、污水處理系統運行不穩定、危險廢物 貯存不規范等問題。過去，由于草甘膦市場長期低迷，邊際供應持續下降，基本無新增投資，展望未來，由于草甘膦 擴產受到環保政策制約，預計草甘膦供應緊張格局仍將持續。

2021 年草甘膦價格大幅上漲，中長期價格中樞有望維持較好水平。2021 年 12 月草甘膦原粉月均價上漲至 8.02 萬元 /噸，較 2021 年初大幅上漲 180%，創下近十年來價格新高。2021 年美國德州遭遇極寒天氣，導致海外生產商開工 受到影響；中國能耗雙控政策嚴格，導致部分基礎化學品比如黃磷、氯堿等產品價格創下新高，推動草甘膦成本上漲； 9 月底至 10 月中旬，江蘇地區限電以及四川環保督查，導致國內草甘膦供應下降，進一步帶動草甘膦市場快速上行。 2021 年四季度以來，隨著限電逐步結束，市場供應逐步提升，同時草甘膦價格高位，終端市場接受度不佳，原材料 價格有所下滑，草甘膦價格逐步下跌。當前草甘膦華東市場價 6.25 萬元/噸，國內草甘膦企業仍保持較好的盈利水平， 未來草甘膦行業新增供給少，隨著農產品價格上漲，轉基因作物種植面積增加，下游市場需求有望持續提升，全球草 甘膦行業有望供需趨緊格局，中長期草甘膦價格中樞有望維持較好水平。

2、草銨膦市場需求增速快，成為第二大除草劑品種

草銨膦是全球重要的非選擇性除草劑，使用經濟性逐步提高。目前草銨膦抗性基因已被導入水稻、小麥、玉米、甜菜、 煙草、大豆、棉花、馬鈴薯、番茄、油菜、甘蔗等 20 多種作物中，并已成功商業化種植。隨著轉基因技術推廣和應 用，耐草銨膦轉基因作物不僅在美國普遍種植，近年來也在亞洲、歐洲、澳洲等國家得到推廣。拜耳、孟山都、陶氏 益農均加緊開發耐草銨膦轉基因作物，同時百草枯全球逐步被禁用，為草銨膦帶來廣闊市場空間。根據每畝地草甘膦 原藥的用藥量大約是草銨膦的 4-5 倍，當前草銨膦價格約為草甘膦 3 倍，比草甘膦具有更強的經濟性，同時草銨膦除 草效果更好，所以在大田作物中推廣使用的經濟性進一步體現。

草銨膦工藝技術壁壘高，具有較高的進入門檻。草銨膦合成路線步驟長，反應條件苛刻，產生廢料較多，限制了工業 化生產。草銨膦合成路線很多，同時有多個改進的合成路線，從反應機理上可以分為三類：一是乙醛基氧膦的 Strecker 反應，二是甲基膦酸酯與氨基酸衍生物的 Mickael 加成反應，三是甲基乙烯基膦酸酯在催化劑存在下的連續醛基化酰氨羰基化反應。 （1）目前大部分企業使用的是 Strecker 路線，該工藝較為成熟，原料廉價易得，每一步反應的收率較高，缺點是需 要使用丙烯醛、氰化鈉等劇毒物質，環境風險高，生產規模受限制。Hoechst 路線（拜耳法）采用的是 Mickael 加成 反應，該工藝原料成本更低，主要優勢是環保處理成本低，更適用于大規模工業化反應。 （2）利爾化學是國內最大的草銨膦生產企業，其利用自身技術優勢，綿陽基地生產裝置解決了草銨膦生產中格式反 應控制及放大等重大工程化技術難題；廣安基地草銨膦生產裝置進一步接近拜耳法，新工藝原材料成本進一步降低。

國內草銨膦行業快速發展，精草銨膦工業化有望重塑行業格局。目前國內有草銨膦裝置的生產企業有十幾家，但能穩 定生產的企業只有一半左右，國外則是巴斯夫和 UPL 兩家生產企業。巴斯夫草銨膦業務來自于拜耳，拜耳之前主導 了全球草銨膦市場，拜耳在收購孟山都時，為了符合全球反壟斷審查要求，將草銨膦業務剝離給巴斯夫。由于需求增 速快，不少企業規劃了新建或者擴產草銨膦產能，但草銨膦生產工藝難度大，像利爾化學這樣的龍頭企業開工率較高， 而小企業開工率遠不到 60%，未來新產能是否能順利建成投產具有不確定性。目前銷售的普通草銨膦是 L-草銨膦和 D-草銨膦的混合物，其中發揮活性的是 L-草銨膦，需要將 L-草銨膦從混合物中分離出來，L-草銨膦除草活性為現有草 銨膦的 2 倍，將對行業格局帶來重要影響。截至 2021 年末，在國內擁有 L-草銨膦原藥登記證的企業僅有 5 家，包括 利爾化學、永農生物、山東綠霸、江蘇七洲綠色和日本明治制果，但當前該產品還沒有正式工業化，國外巴斯夫也在 著手準備 L-草銨膦的生產，何時建成投產存在較大的不確定性。

草銨膦價格大幅上漲后逐步回調，看好未來草銨膦市場需求提升。2021 年草銨膦行業景氣度大幅上行，四季度草銨 膦市場價達到 38 萬元/噸，較年初上漲約 120%，由于行業龍頭因故停產、原材料價格上漲、下游市場需求旺盛等多 重因素影響，草銨膦行業供需關系緊張。2022Q1 草銨膦市場均價 25.7 萬元/噸，同比增長 45.16%，環比下降 27.5%， 主要高價下市場需求減弱及龍頭企業裝置復產后供給增加。目前草銨膦華東市場價 19.3 萬元/噸，國內主流生產商訂 單排至 5-6 月，草銨膦價格有所反彈。隨著草銨膦在全球范圍內繼續對百草枯水劑進行替代，草銨膦與草甘膦復配制 劑應用增加，抗草銨膦轉基因作物不斷推廣，看好未來幾年草銨膦市場需求增長。

3、麥草畏迎來新的需求增長點，未來市場前景廣闊

麥草畏是良好的選擇性除草劑，耐麥草畏轉基因作物推廣打開市場空間。麥草畏對一年生和多年生闊葉雜草防除效果 顯著，傳統應用領域主要為小麥、玉米等禾本科作物，在新興領域尚未開拓前，市場需求相對穩定。受益于轉基因作 物的大面積推廣種植，草甘膦成為全球第一大除草劑，但由于長期使用導致抗性雜草問題日益嚴重，而草甘膦和麥草 畏的復配制劑可以有效緩解這一問題。隨著耐麥草畏轉基因作物推廣種植，麥草畏市場需求有望大幅增長。 麥草畏工藝技術壁壘較高，行業新進入者難度較大。目前成熟的麥草畏合成工藝主要有三氯苯法和二氯苯法，生產工 藝技術壁壘較高，同時具有一定的環保壁壘，企業要有較強的三廢處理能力，因此行業新進入者較少。三氯苯法工藝 路線短，方法簡單，但副產物難以分離，影響產品質量；二氯苯法原料易得，反應收率高，但酸性廢水量大，成本較 高。巴斯夫和長青股份采用三氯苯法工藝，揚農化工采用二氯苯法，工藝技術成熟，產品純度達 98%。

揚農化工是全球最大麥草畏供應商，轉基因作物推廣不及預期導致需求短期不足。全球現有麥草畏產能 5.2 萬噸/年， 其中國內產能占比達到 71%，揚農化工產能 2 萬噸/年，是全球麥草畏行業龍頭，自拜耳（孟山都）放棄 10 億美元麥 草畏投資計劃后，行業暫無新增產能；麥草畏傳統領域市場需求不足 2 萬噸，新增市場需求主要來自于耐麥草畏轉基 因作物種植推廣。目前全球主要推廣的是耐麥草畏轉基因大豆種植，2016 年 11 月美國環保署批準孟山都低揮發性 XtendiMax?麥草畏制劑在田間使用，美國耐麥草畏轉基因大豆種植面積迅速增長，但受 2018 年中美貿易摩擦以及 氣候問題影響，2019 年美國大豆種植面積同比下降 4.7%，同時麥草畏漂移性問題暴露后使用受限、南美地區抗麥草 畏轉基因種子獲批不及預期，導致麥草畏市場需求較為低迷。隨著麥草畏漂移問題的解決，耐麥草畏轉基因作物在美 國種植面積有望持續增加，2021 年種植季拜耳第三代轉基因大豆 Intacta 2 XTend 在巴西上市，標志著巴西正式開始 種植耐麥草畏的轉基因作物，看好麥草畏未來市場需求前景。

麥草畏市場價格持續下跌，近期有所反彈，靜待市場需求復蘇。自 2018 年以來麥草畏價格持續下跌，當前 98%麥草 畏原粉市場價 8 萬元/噸，較 2018 年底以來累計下跌 20%，但去年底小幅上漲 6.7%。近幾年麥草畏價格持續下跌， 主要由于：（1）麥草畏傳統需求穩定，隨著轉基因作物推廣預期提升，全球麥草畏產能擴充較多，原有企業擴建產 能，少數企業開始涉足麥草畏領域，行業競爭加劇；（2）隨著工藝技術進步，麥草畏生產成本降低；（3）全球耐麥 草畏轉基因作物種植推廣不及預期，下游市場需求疲軟。隨著耐麥草畏轉基因作物種植面積增加，麥草畏市場需求將 逐步提升，看好麥草畏行業景氣度向上。

4、擬除蟲菊酯殺蟲譜廣且高效低毒，需求有望提高

擬除蟲菊酯是一類模擬天然除蟲菊酯化學結構合成的農藥，具有殺蟲譜廣、高效、低毒、低殘留的優點。擬除蟲菊酯 類化合物最初從除蟲菊花中提取，由于提取物對光不穩定，科研工作者對菊酯類農藥進行了研究，進而開發出第二代 菊酯。擬除蟲菊酯類殺蟲劑的作用機理是殺蟲劑干擾神經膜中鈉離子通道，導致該通道打開時間過長，從而阻礙神經 信號的傳輸，最終導致蟲螨死亡，廣泛應用于農業害蟲、衛生害蟲防治及糧食貯藏等。 擬除蟲菊酯分為農用菊酯與衛生菊酯兩類，功夫菊酯、聯苯菊酯、氯氰菊酯為最常用的農用菊酯。目前主要農用菊酯 包括農用菊酯包括功夫菊酯、聯苯菊酯、溴氰菊酯，一般用于蔬菜、果樹、茶葉、煙草等作物的害蟲防治；常見的衛 生菊酯包括烯丙菊酯、炔丙菊酯、苯醚菊酯等，多用于制造蚊香、氣霧劑、噴射劑等。

擬除蟲菊酯原藥從基礎化工原料開始，合成中間體并到終端產品。菊酯產業鏈中重要環節是中間體生產，賁亭酸甲酯 是生產功夫菊酯、聯苯菊酯、氯菊酯、氯氰菊酯等農用菊酯的主要中間體，主要的工藝流程為：以異戊二烯為起始原 料合成異戊烯醇，以乙腈和甲醇為原料合成原乙酸三甲酯，原乙酸三甲酯和異戊烯醇在催化劑作用下，縮合成賁亭酸 甲酯，再以賁亭酸甲酯為源頭，分別合成功夫酰氯和菊酰氯，再與醚醛、聯苯醇等反應生成菊酯類產品，全產業鏈一 體化生產企業競爭優勢明顯。

全球衛生菊酯市場競爭格局穩定，農用菊酯市場規模不斷提升。2020 年全球擬除蟲菊酯市場規模約 30 億美元，其中 衛生菊酯市場約 6 億美元，全球衛生菊酯市場主要由日本住友和中國江蘇揚農化工占據，市場競爭格局穩定，農用菊 酯市場需求持續增長，代表性產品為功夫菊酯和聯苯菊酯，國內參與者有所增加。過去幾年國內功夫菊酯產能呈上升 趨勢，當前國內功夫菊酯產能 1.39 萬噸/年，其中 CR3 合計產能占比近 60%，行業集中度較高；目前國內聯苯菊酯 產能 9600 噸/年，其中最大供應商揚農化工產能占比近 40%，由于環保安全及自身裝置運行問題，部分農用菊酯產 能開工不正常，實際有效產能利用率處于較高水平。

2021 年下半年菊酯原藥價格大幅增長，目前處于逐步回調階段。2019 年下半年以來由于下游需求不振，菊酯重要中 間體賁亭酸甲酯及功夫酸價格回落，新產能有所釋放，農用菊酯主流產品價持續下滑。2021 年全球大宗商品價格大 幅上漲，農藥原材料成本上漲明顯，9-10 月受限電政策影響農藥自身供給受影響，四季度下游備貨旺季需求逐步提升， 農用菊酯產品價格大幅上漲，2020 年 10 月底功夫菊酯、聯苯菊酯市場價分別上漲至 30.5 萬元、41 萬元/噸，在不足 兩個月時間里分別上漲 67.1%、67.3%，隨著限電影響結束供給增加，高價格抑制市場需求，產品價格持續下跌，當 前功夫菊酯、聯苯菊酯市場價分別為 21.5 萬元、31 萬元/噸，市場逐步回歸合理水平。

5、吡蟲啉是出色的殺蟲劑品種，供需格局持續向好

吡蟲啉作為性能優異的殺蟲劑原藥，應用領域廣泛。吡蟲啉作為第一代新煙堿類殺蟲劑原藥，最早由德國拜耳公司于 20 世紀 80 年代中期研發，由于其具有獨特新穎的作用方式、良好的根部內吸性、低哺乳動物毒性、高效、廣譜和對 環境相容性好等特點，一經上市后引起廣泛關注，成為市場成長最快、銷售最成功、活性最出色的殺蟲劑品種之一。 吡蟲啉主要應用于種子處理、土壤處理和葉面噴霧等農作物領域，主要應用作物為水稻、小麥、玉米、棉花、花生、 大豆、甜菜等；除農作物領域，吡蟲啉還大量用于動物保健、木材保護、草坪和花園用藥等領域。

CCMP 為吡蟲啉合成關鍵中間體，是制約成本的關鍵因素。目前吡蟲啉主要由關鍵中間體 2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP） 與硝基亞胺咪唑烷在堿和溶劑存在下縮合而成，收率接近 90%，純度達 95%以上，是較佳的合成方法。CCMP 的生 產工藝主要有環戊二烯環合法、3-甲基吡啶氧化法、嗎啉-丙醛環合法、芐胺-丙醛環合法等，其中，環戊二烯環合法 原料成本最低，產品質量好，工藝已相當成熟，是我國大部分生產企業所采用的合成方法，但該工藝存在固體廢物多、 環境污染大的問題，是制約產品成本的關鍵因素。

吡蟲啉價格高位回落，中長期供需關系有望向好。自 2017 年以來，受國內環保監管影響，吡蟲啉行業有效產能大幅 收縮，供需關系緊張推動價格大幅上漲，2017 年底吡蟲啉價格上漲至 29.0 萬元/噸；之后隨著行業產能逐漸復產及下 游需求回落，價格持續下降。2020 年受全球經濟波動、新冠疫情和供需動態不匹配的影響，吡蟲啉價格下降至近年 來最低點；2020Q4 隨著市場需求回暖，價格開始逐步回升，2021 年 9 月份后，在能耗雙控、原材料成本上升及傳 統需求旺季到來的疊加影響下，行業開工率處于低位，供需關系緊張，吡蟲啉價格快速上漲；2022 年以來，工廠恢 復生產供應充足，下游市場需求下降，吡蟲啉價格回落至 15.9 萬元/噸。目前吡蟲啉行業新增產能受限，市場需求持 續增長，預計中長期供需關系將持續向好。

6、嘧菌酯是優異的殺菌劑品種，國內產能快速擴張

嘧菌酯殺菌高效廣譜，是市場規模較大的殺菌劑品種之一。嘧菌酯是一種高效廣譜殺菌劑，最初是先正達開發成功的第一個商品化的甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑，具有安全高效、殺菌譜廣、持效期長等特點，是市場規模較大的殺菌劑品 種之一。嘧菌酯可以在目標植物體內和土壤中快速降解，對人體無害且不會造成環境污染，其對絕大多數真菌類病害 都有良好的防治效果，廣泛應用于大麥、小麥、水稻、花生以及蔬菜水果等農作物，尤其適用于綠色產品的生產防治。 嘧菌酯原藥合成工藝流程較長，具有一定的工藝壁壘。嘧菌酯主流合成路線是以鄰氯苯乙酸為原料，與燒堿反應制備 雙鈉鹽，然后酸化制備鄰羥基苯乙酸，鄰羥基苯乙酸分子內酯化合成苯并呋喃-2-(3H)酮，苯并呋喃-2-( 3H) 酮與原甲 酸三甲酯發生甲氧甲酰化反應，然后在甲醇鈉催化下與甲醇發生酯交換反應制得化合物，然后進一步合成了嘧菌酯， 該法合成原料易得，沒有特別苛刻的反應條件，但合成工藝流程較長，目前工業化基本都采用該路線。

嘧菌酯價格大幅上漲后逐步回落，目前價格處于底部區域。隨著國內嘧菌酯原藥產能持續釋放，以及農化行業整體景 氣度下行，2018 年以來國內嘧菌酯原藥價格持續走低，2021 年三四季度開始出現階段性大幅上漲，10 月底嘧菌酯 市場價達到 42 萬元/噸，三個月累計漲幅超過 80%，主要原因在于：（1）江蘇部分生產廠家受到限電限產影響，開 工率降低，導致嘧菌酯市場供應收緊；（2）原材料水楊腈、中間體等價格持續上漲，成本端支撐嘧菌酯價格上漲， 當前嘧菌酯市場價 27 萬元/噸，基本處于近幾年價格底部區域。（報告來源：未來智庫）

7、代森錳鋅全球需求快速增長，市場發展前景較好

代森錳鋅是一種高效低毒、殺菌譜廣的保護性殺菌劑。代森錳鋅是 1961 年由美國羅門哈斯公司開發上市的一種高效、 低毒、低殘留、殺菌譜廠的保護性殺菌劑，防治麥類、水果蔬菜等多種真菌病害，抑制病菌孢子的萌發和入侵，破壞 病菌正常生理代謝所需各種酶的活性，從而達到殺菌防病的目的，可以防治多種作物的真菌病害。代森錳鋅按作用機 理劃分為多作用位點類，意味著它對各種真菌都有活性，包括卵菌綱、子囊菌亞門、擔子菌亞門和半知菌亞門。六十 年的使用和持續發展使代森錳鋅在 70 多種作物上獲得登記，用于防治 400 多種不同病害。

國內代森錳鋅龍頭企業突破核心技術，產品檔次大幅提升。代森錳鋅的合成大多采用以乙二胺、二硫化碳在堿存在下 首先制得中間體代森胺或代森鈉，然后再與錳鹽制成代森錳，再與鋅鹽作用得到代森錳鋅。代森錳鋅生產所需主要原 材料有乙二胺、二硫化碳和硫酸錳等，乙二胺上游原料環氧乙烷為石油裂解合成產品；二硫化碳的主要原料為煤炭和 硫磺，硫酸錳的主要原料為硫磺、錳礦和煤炭，其中硫磺上游石油化工產品，會受石化行業周期性影響。國內代森錳 鋅在上世紀 90 年代中后期形成一定規模，但當時產品質量遠低于跨國公司，主要是工藝技術差距較大。近幾年國內骨干企業通過積極引進國外先進技術、不斷強化自主研發，代森錳鋅產品檔次達到國際一流水準，利民股份突破代森 錳鋅核心技術，對其生產工藝流程從根本上進行創新，生產出全新一代代森錳鋅產品，產品品質大幅提升。

全球代森錳鋅產能主要集中在印度，利民股份為國內代森錳鋅行業絕對龍頭。目前全球代森錳鋅產能約 22 萬噸/年， 其中印度三大生產商 UPL、Indofil 和 Saberoheji 產能占比接近 70%，國內五家主要生產商產能總計約 7 萬噸/年，其 中利民股份擁有產能 4.5 萬噸/年，為國內代森錳鋅行業絕對龍頭。2019 年全球代森錳鋅需求量約 18 萬噸，自 2013 以來年復合增長超過 8%，2016 年以來代森錳鋅在巴西大豆銹病防治上成功應用，推動全球代森錳鋅需求快速增長， 2018 年巴西代森錳鋅折百總需求量超過 4 萬噸，是全球最大的代森錳鋅制劑使用市場。

近期國內代森錳鋅價格有所下跌，但仍處于近年來較好水平。全球代森錳鋅供給市場主要由印度掌握，2020 年底隨 著全球疫情好轉，下游市場需求恢復，供需關系向好，代森錳鋅價格開始逐步上漲，2021 年四季度國內代森錳鋅行 業受原材料成本大幅上漲、限電限產影響，供給端持續偏緊，同時印度代森錳鋅價格從 2.1 萬/噸大幅上漲至 3 萬/噸， 國內代森錳鋅價格緊隨其后上調，隨著印度疫情好轉，代森錳鋅供應恢復后價格逐步回落。當前國內代森錳鋅市場價 2.5 萬元/噸，同比上漲 11%，仍處于近年來較好水平。

四、投資分析

1、揚農化工

揚農化工是國內農藥行業優質龍頭企業，全球擬除蟲菊酯原藥核心供應商，在產原藥品種近 70 個，涵蓋殺蟲劑、除 草劑、殺菌劑等不同類別，其中殺蟲劑主要有擬除蟲菊酯系列產品，除草劑主要有草甘膦和麥草畏等品種，殺菌劑主 要有氟啶胺、吡唑醚菌酯等品種。公司是目前國內菊酯農藥行業唯一一家具備全產業鏈生產能力的企業，研產銷一體 化運營能力突出，持續完善農藥“創制藥-仿制藥原藥-制劑”產業鏈。 公司現有菊酯類農藥產能約 1.42 萬噸/年、草甘膦產能 3 萬噸/年、麥草畏產能 2 萬噸/年，2020Q3 公司優嘉三期項目 建成投產，2022 年初優嘉四期第一階段調試生產，持續貢獻業績增量；此外，公司擬投資 100 億元在葫蘆島建設大 型農藥精細化工項目，有望進一步打開未來成長空間。2021 年先正達集團成為公司控股股東，有利于公司更好地獲 得研發支持和訂單保障，充分享受集團農化產業協同帶來的發展紅利，公司有望成為全球性綜合性農藥龍頭。

2、利爾化學

公司是國內氯代吡啶類除草劑行業龍頭企業，同時也是國內最大的草銨膦原藥生產企業，主營產品包括草銨膦、畢克 草、毒莠定、氟草煙、綠草定等，市場占有率分別為 50-60%、60%左右、50-60%、20-30%、90%以上。公司具有 很強的技術研發能力，是全球范圍內繼美國陶氏益農之后最先掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業，同時也是國 內首家掌握草銨膦、精草銨膦大規模化合成關鍵技術的企業。

公司現有草銨膦產能 1.54 萬噸/年、畢克草產能 2800 噸/年、毒莠定產能 3000 噸/年、氟草煙產能 1300 噸/年以及綠 草定產能 1500 噸/年等。子公司廣安利爾持續進行草銨膦新工藝關鍵中間體 MDP 項目工程改進，提高生產裝置運行 的可靠性和穩定性，增強成本優勢，完成草銨膦、丙炔氟草胺持續工藝技改，穩定實現規模化生產，有效提升了公司 草銨膦產能和市場競爭力。L-草銨膦除草活性是普通草銨膦的 2 倍，是草銨膦行業未來的發展方向，公司分別在廣安 和綿陽規劃了 3000 噸/年、3 萬噸/年產能，其中廣安基地 L-草銨膦項目預計將于年內投產，同時公司中間體配套及農 藥新項目順利推進，屆時將進一步豐富公司產品種類，貢獻新的盈利增長點。

3、潤豐股份

潤豐股份是國內領先的農化企業，主要產品涵蓋除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大系列，公司 2020 年銷售額位列中國農藥行業第 3 名，農藥出口額常年位居國內第一。公司將農藥產品傳統出口模式與農藥產品境外自主登記模式相結合， 構建了以“快速市場進入”為特點的全球營銷網絡，在境外設有 50 多個下屬公司，擁有 3082 項（截止 2020 年底） 農藥產品境外登記。公司在山東濰坊、山東青島、寧夏平羅及阿根廷擁有 4 處制造基地，目前具備除草劑產能 22 萬 噸/年、殺菌劑產能 1 萬噸/年、殺蟲劑產能 8000 噸/年，部分產品技術與工藝達到國際領先或先進水平。 公司上市募集資金總額 15.22 億元，用于產能擴大項目、研發中心建設及農藥產品境外登記項目，募投項目建設完成 后，公司將新增原藥產能 2.35 萬噸/年，新增制劑產能 6.86 萬噸/年，有利于擴大產能規模，并進一步拓展和完善全 球營銷網絡，實現公司“全球中國造到中國品牌全球化”的戰略目標。

4、海利爾

公司是集農藥和功能性肥料研產銷一體的大型農化集團，同時也是國內新煙堿類殺蟲劑龍頭。公司產品結構完善，具 備制劑、原藥和中間體一體化優勢，優勢產品新煙堿類殺蟲劑實現了三代布局，現有吡蟲啉、啶蟲脒、甲維鹽和吡唑 醚菌酯原藥為產品基礎，第二代煙堿類殺蟲劑原藥項目逐步投產，同時開發籌劃第三代煙堿類殺蟲劑原藥呋蟲胺。新 煙堿類殺蟲劑方面，目前核心產品吡蟲啉、啶蟲脒、吡唑醚菌酯和甲維鹽年產能分別為 2500、1200、1000 和 200 噸； 第二代煙堿類新產品年產 2000 噸噻蟲嗪、1000 噸噻蟲胺原藥、2000 噸丙硫菌唑項目 2020 年開始逐步投產，此外 公司擁有自用二氯中間體 2500 噸。公司農藥制劑產品及肥料產品產能達 18500 噸/年，主要涵蓋殺蟲劑、殺菌劑、 除草劑和水溶性肥料。

公司擬投資建設年產 10 萬噸的制劑和肥料制造項目，目前年產 7000 噸水性化制劑項目和 2.3 萬噸農用化學品制劑 及肥料制造項目主要設備安裝已完成，2 萬噸和 5 萬噸制劑及肥料制造項目分別將于 2022 年和 2024 年完工。2020 年 4 月公司投資建設 4 萬噸/年農用化學品原料藥及中間體項目（一期），包括 3000 噸苯醚甲環唑、2000 噸丙環唑、 2000 噸溴蟲腈、2000 噸丁醚脲及配套中間體。2021 年 4 月，公司以自籌基金建設青島恒寧二期項目，包括年產 1500 噸呋蟲胺、2000 噸吡蚜酮、1000 噸年氯蟲苯甲酰胺(K 胺）、8000 噸丙硫菌唑、2000 噸嘧菌酯、2000 噸肟菌酯、1000 噸啶酰菌胺原料藥及配套中間體產品，有助于擴大生產規模，進一步打開公司未來成長空間。

5、廣信股份

廣信股份是國內較大的以光氣為原料的農藥生產企業，現已形成殺菌劑、除草劑和精細化工中間體三大類別十多個品 種的產業架構，是國內少數具有較為完整農藥生產體系的專業廠商之一。公司擁有十多年的農藥生產經營經驗，目前 已發展成為國內殺菌劑大宗品種多菌靈的主要生產基地之一，甲基硫菌靈較大規模生產基地之一，同時也是國內少數 幾家自主掌握敵草隆合成技術的專業生產廠商之一，產品產銷量、出口量及出口創匯額均居國內同行業前列。

截止 2020 年底公司主要農藥產品產能為 6.1 萬噸/年，目前在建主要產能包括年產 10 萬噸對（鄰）硝基氯化苯、3000 噸吡唑醚菌酯、5000 噸噻嗪酮、1200 噸噁唑菌酮、30 萬噸離子膜燒堿。相比一般農藥企業相比，公司產業鏈較長， 能夠自行供應上游關鍵中間體，依托光氣資源生產多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆等及重要中間體氯甲酸甲酯、3,4-二 氯苯基異氰酸酯等，既保障了中間體或原藥的品質和供貨期，同時又具有成本優勢。（報告來源：未來智庫）

6、利民股份

公司是國內重點農藥生產企業之一，在保護性殺菌劑、生物農藥和除草劑草銨膦方面具有獨特優勢。公司具有國內最 大的代森錳鋅、霜脲氰、三乙膦酸鋁、嘧霉胺和威百畝產能，同時是國內最早從事阿維菌素、甲氨基阿維菌素苯甲酸 鹽、草胺膦、除蟲脲、噻蟲胺工業化開發的企業之一，參股公司新河公司具有全球最大的百菌清產能。獸藥方面，子 公司威遠藥業是一家集研發、生產、銷售獸用原料藥、制劑為一體的國內大型獸藥 GMP 企業，并已通過美國 FDA、 歐盟 CEP、澳大利亞 APVMA GMP 等認證。公司掌握核心技術，擁有領先工藝，是部分產品國際標準和國家標準制 定者，市場覆蓋 80 多個國家和地區。

公司在保護性殺菌劑、生物發酵和除草劑方面具有獨特技術優勢，完成了對代森錳鋅原藥及可濕性粉劑國際標準的更新；威遠生化在生物發酵領域具有領先的技術積累，在國內率先實現阿維菌素工業化生產，是阿維菌素國家標準第一 參與起草單位；威遠藥業依托生物發酵優勢，成為目前全球最大的伊維菌素、乙酰氨基阿維菌素供應商；威遠生化利 用自身技術優勢，掌握了草銨膦合成關鍵技術，現已成為國內重要的草銨膦生產企業之一。目前公司擁有國內最大的 代森錳鋅產能 4.5 萬噸/年，同時擁有年產草銨膦 1500 噸，阿維菌素 500 噸、甲維鹽 800 噸，霜脲氰 2000 噸及 三 乙膦酸鋁 5000 噸等，在建項目包括年產 12000 噸的三乙膦酸鋁項目、年產 5000 噸的草銨膦項目、年產 500 噸多殺 霉素、截短側耳素、泰樂菌素等，其中三乙膦酸鋁項目預計 2022 年一季度末建成投產，草銨膦項目預計 2022 年三 季度末可以建成投產，發酵產能項目預計 2022 年一季度末建成投產，未來成長空間廣闊。

7、興發集團

興發集團是國內磷化工行業龍頭企業，同時也是國內最大的草甘膦生產企業，主營產品包括磷礦石、黃磷及精細磷酸 鹽、磷肥、草甘膦、有機硅及濕電子化學品等百余種產品，是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一，打造 了“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”和“礦肥化結合”的產業鏈優勢。公司參控股磷礦儲量 12.2 億噸，現有磷礦石 產能 415 萬噸/年，黃磷產能超過 16 萬噸/年，精細磷酸鹽產能約 20 萬噸/年，磷酸一銨產能 20 萬噸/年、磷酸二 銨產能 80 萬噸/年、濕法磷酸（折百）產能 68 萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能 10 萬噸/年，草甘膦產能 18 萬噸/年、有機硅產能 36 萬噸/年；此外，公司在建 5 萬噸/年草甘膦產能計劃 2022 年三季度投產，200 萬噸/年磷 礦采礦工程項目計劃 2022 年下半年投產，40 萬噸/年有機硅單體項目計劃 2023 年底建成。

公司控股子公司興福電子目前已建成 3 萬噸/年電子級磷酸、2 萬噸/年電子級硫酸、3 萬噸/年電子級蝕刻液產能，產 能規模居行業前列，產品質量總體處于國際先進水平，已批量供應臺聯電、中芯國際、華虹宏力等多家國內外多家知 名半導體客戶，目前正新建 7 萬噸/年 IC 級硫酸、1 萬噸/年電子級雙氧水等項目，計劃年內分期投產。 公司利用自身磷化工產業鏈優勢，進軍新能源鋰電材料領域，與華友鈷業在湖北宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕 法磷酸、磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料的一體化產業，計劃建設 50 萬噸/年磷酸鐵、50 萬噸/年磷酸鐵鋰及相關配套項目， 公司擬公開發行可轉債募資不超過 28 億元用于建設 20 萬噸/年磷酸鐵及配套 10 萬噸/年濕法磷酸精制技術改造等項 目，目前磷酸鐵一期項目順利進行中。隨著新建項目陸續建成投產，有望將公司打造成全球領先的磷化工龍頭企業。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站