2017化肥價格會怎么樣（再論復合肥）

（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠）摘要2020年以來，復合肥行業景氣上行，行業正迎來拐點。本篇報告復盤了行業在上一輪完整景氣周期內的變化，提出復合肥行業景氣的主要特征，并對本輪景氣周期和行業長期發展進行展望。景氣：農產品價格上漲，復合肥景

（報告出品方/作者：中泰證券，謝楠）

摘要

2020年以來，復合肥行業景氣上行，行業正迎來拐點。本篇報告復盤了行業在上一輪完整景氣周期內的變化，提出復合肥行業景氣 的主要特征，并對本輪景氣周期和行業長期發展進行展望。

景氣：農產品價格上漲，復合肥景氣上行

2020年農產品供需迎來拐點，玉米、小麥、粳稻、早稻、大豆價格漲幅分別為38%、3%、14%、3%、27%。伴隨糧食價格上漲，農 民種植收益顯著提高，驅動復合肥企業量價齊升。

1）價格：長期而言，谷物和肥料價格正相關；短期來看，從2020年四季度開始， 農資采購熱情攀升，肥料價格淡季上漲。

2）銷量：我國主糧價格直接影響復合肥用量，11-15年玉米價格上行期，我國復合肥表觀 消費量CAGR為10%，而15-19年CAGR為-6%，2020年以來，伴隨玉米價格創十年新高，復合肥消費量開始再度回升。

3）空間來自銷 量增長的確定性和價差擴大的彈性。復合肥總量彈性來自于播種面積和單畝施用量，且當下復合肥價差仍有提升空間。

格局：一輪周期，各有異同

回顧上一輪景氣周期，復合肥企業呈現兩大特點：

1）企業加大資本開支，在全國興建生產基地，固定資產規模快速上升。

2）企業 注重廣告宣傳，在各大媒體平臺投放廣告打開知名度，廣告宣傳費在2015年達到階段高點。當下復合肥龍頭企業已基本完成全國生 產基地布局，產能投放高峰已過，折舊壓力遞減。 展望新一輪景氣周期：銷量與價差均有向上空間。據我們測算，未來三年復合肥施用量CAGR有望達到12%，當下復合肥毛利為景氣 高點的58%。

未來：行業的第二增長曲線 我國種植結構和施肥方式的改變對肥料提出了更高的要求，新型肥應運而生。新型肥的盈利能力更強，盈利穩定性也更佳，海外企 業已將新型肥視為第二增長曲線。我國新型肥仍在發展初期，有望成為龍頭企業第二增長曲線。

一、景氣：農產品價格上漲，復合肥景氣上行

主糧：糧價大漲，種植收益迎來反轉

2020年主糧價格顯著上漲。2020年農產品供需迎來拐點，玉米、小麥、粳稻、早稻、大豆價格漲幅分別為38%、3%、 14%、3%、27%，玉米和大豆在供需偏緊的情況下漲勢明顯。

行業有望結束五年下行期。2015年，中國糧食生產實現了“十二連增”，糧食庫存也達到歷史高峰；2016年起，我國 開始進行取消玉米臨儲、提高大豆生產者補貼等農業供給側改革政策，導致農產品價格持續低迷。農產品有望進入新 一輪景氣周期。

行業：景氣確立，復合肥行業積極向好

復合肥是我國重要的農資。復合肥是農業生產領域中常用的肥料，由氮、磷、鉀三種營養元素由物理或化學方法制成。 復合肥具有養分含量高、副成分少、結構均勻、節省儲運費用和包裝材料等特點，下游廣泛用于大田作物和經濟作物。 復合肥行業的景氣程度與種植業景氣密切相關。

復合肥VS單質肥：復合肥具備不可替代性，承擔“蓄水池”作用。我國幅員遼闊，各地土壤情況和作物品種差別大， 復合肥具備不可替代性。

1）從生產節奏角度，由于單質肥連續生產，而下游農需有明顯的季節特征，復合肥企業在其中承擔了庫存調節的作用；

2）從地理分配角度，磷肥、鉀肥產地都集中在上游礦產資源地，離農作物產地較遠，運輸時間長，復合肥企業可憑借自 身銷售渠道實現資源分配。同時，由于復合肥單價不高，復合肥行業的經濟銷售半徑約為500公里，大型復合肥廠商往往 通過就近設立生產基地的方式打破市場分割。

3）從種植結構角度，中國土地種植結構分散，土壤結構復雜，各地區對化肥營養成分的配比有不同的要求，復合肥作為 一種混合物可幫助下游實現營養成分的均衡。

空間：銷量增長的確定性和價差擴大的彈性

從行業層面看，11-15年糧價上行期，復合肥表觀消費量CAGR為10%；而15-19年表觀消費量CAGR為-6%。從企業層面看，行業景氣時，上市企業復合肥銷量增速可達兩位數；而行業下行期，企業復合肥銷量增速顯著放緩， 甚至出現萎縮。整體來看，農產品景氣變化對復合肥的銷量影響更為明顯，具體將體現為播種面積和單畝復合肥施用量的變化。

新周期：行業迎來新的開始

我國糧食安全政策力度持續加大，有望帶來景氣超預期。2019年10月我國發表《中國的糧食安全》白皮書。這是繼 1996年《中國的糧食問題》后，我國第二次發表糧食安全白皮書。白皮書提出，嚴守耕地保護紅線，到2020年糧食 種植面積穩定在1.1億公頃以上，糧食綜合生產能力穩定在6億噸以上。2020年的一號文件也指出，將保障重要農產 品有效供給和促進農民持續增收。

二、格局：一輪周期，各有異同

企業：不同的資產結構，不同的資源稟賦

復合肥行業屬于化工中的輕資產行業。我們以固定資產和在建工程之和占總資產的比例表征企業資產的輕重，復合肥行業 平均固定資產與在建工程之和占總資產的34%，而化工行業均值為43%。化工龍頭公司該比例可達60%以上。

復合肥企業的資產主要集中在上游磷肥和氮肥產業鏈。由于我國缺少鉀肥資源，國內復合肥企業基本外購鉀肥。

格局：尾部出清，集中提升

據卓創資訊，2020年我國復合肥產能主要分布在山東（25%）、湖北（14%）、河南（11%）、河北（8%）、遼寧（7%） 五大省，合計占我國總產能的65%。其中山東、河南、遼寧、江蘇等均是我國農業大省，靠近終端消費市場；而湖北、 貴州、云南等具備豐富的礦產資源，擁有單質肥原料優勢。

由于復合肥行業準入門檻不高、產品較為同質化、區域性特征強，導致行業內長期有中小企業的存在。2017年開始， 我國復合肥行業開始進入整合加速期，一方面專用肥的發展與嚴格的環保要求提高了行業準入門檻，另一方面，行業 已從低價惡性競爭轉向成本、渠道、品牌、服務全方面的比拼，大型企業憑借完備的產業鏈布局和優質的渠道營銷能 力脫穎而出，行業集中度不斷提升。

回首：一輪周期，兩個方向

過去十年，復合肥行業經歷一個完整的上行和下行周期。

第一個五年：景氣上行期，復合肥龍頭企業銷量CAGR為16%，各公司抓住機遇投放產能，向主要糧食產區布局，銷量和 市占率快速提升。11-15年，擁有渠道優勢的龍頭企業增速領先，史丹利復合肥銷量CAGR為12%，業績CAGR為26%，2015 年歸母凈利潤達6.2億元。

第二個五年：景氣下行期，復合肥龍頭企業銷量CAGR為-1% 。面對消費疲軟和供給側改革導致的成本高企，擁有成本 優勢的龍頭企業增速領先。15-19年，新洋豐和云圖控股復合肥銷量CAGR分別為6%，業績CAGR為分別為-3%和2%，經營 更為穩健。

三、未來：行業的第二增長曲線

我國種植結構和施肥方式的改變對肥料提出了更高的要求，新型肥應運而生。我國作為農業大國，化肥對糧食增產起 著舉足輕重的作用，然而，我國肥料利用率始終不高，據原農業部統計，2017年我國水稻、玉米、小麥三大糧食作 物化肥利用率僅為37.8%，造成了資源浪費、環境破壞等一系列問題。

針對這些問題，新型肥提供了良好的解決方案并得以快速發展。新型肥料有利于提高肥料利用率，對作物增產、維護 土壤環境、提升農產品質量起到了重要作用。

2015年，原農業部印發的《到2020年化肥使用量零增長行動方案》，明確限制化肥總體施用量，要求化肥利用率達 到40%以上，并要求調整化肥使用結構，大力推廣高效環保的新型肥料。進一步拉動新型肥進入成長的快車道。

新型肥的定義是相對于傳統肥料而言，一方面新型肥采用了新配方或新技術制備，具備獨特的內在特性；另一方面， 受技術要求高、生產工藝復雜等因素影響，新型肥價格普遍高于傳統肥料，毛利水平也更高。

過去20年是我國復合肥快速普及的階段，未來新型肥有望驅動新一輪成長。據國家統計局數據，2000年我國復合肥施用 量占化肥施用量的22%，2019年該比例已提升至41%，翻了將近一倍。伴隨人們生活水平的提高，我國農業生產已由追求 產量向提升質量轉變，經濟作物種植占比持續提升，新型肥需求不斷增加。我們認為，新型肥有望成為復合肥行業中期 成長的主線，驅動行業向高質量、高附加值發展。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。