商用水電價(jià)格（水電及水管網(wǎng)行業(yè)專題報(bào)告）

（報(bào)告出品方/作者：東吳證券，劉博，唐亞輝）1.水電行業(yè)商業(yè)模式清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)健、高股息率，具備顯著防御價(jià)值1）現(xiàn)象：歷史上來看，自2000年以來凡是上證綜指漲幅小于零的區(qū)間，SW水力發(fā)電指數(shù)的超額收益均較為明顯。2）原因：水電項(xiàng)目建設(shè)期長(zhǎng)

（報(bào)告出品方/作者：東吳證券，劉博，唐亞輝）

1. 水電行業(yè)商業(yè)模式清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)健、高股息率，具備顯著防御價(jià)值

1）現(xiàn)象：歷史上來看，自 2000 年以來凡是上證綜指漲幅小于零的區(qū)間，SW 水力 發(fā)電指數(shù)的超額收益均較為明顯。2）原因：水電項(xiàng)目建設(shè)期長(zhǎng)，工程投入大，穩(wěn)定運(yùn)營(yíng) 后現(xiàn)金流充沛、商業(yè)模式清晰、業(yè)績(jī)穩(wěn)健，且成本中折舊占比高，因此現(xiàn)金流保障高分 紅高股息率，具備顯著防御價(jià)值。3）資源：我國(guó)“十三大”水電基地已開發(fā)和將開發(fā)的 水電站中，除了白鶴灘電站和烏東德電站之外，裝機(jī) 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為 零，優(yōu)質(zhì)大水電具有較強(qiáng)的稀缺性，其中金沙江、長(zhǎng)江和雅礱江是水電規(guī)劃基地重點(diǎn)， 對(duì)應(yīng)的上市公司分別為長(zhǎng)江電力、川投能源、國(guó)投電力。

1.1. 現(xiàn)象：歷史上來看，上證綜指下行期間水電行業(yè)超額收益均較為明顯

我們選取 SW 水力發(fā)電指數(shù)和上證綜指作為對(duì)比，以 2000 年 1 月 14 日收盤價(jià)（總 股本加權(quán)平均）為基準(zhǔn)，自 2000 年以來，凡是上證綜指漲幅小于零的區(qū)間，SW 水力發(fā) 電指數(shù)的超額收益均較為明顯：1）2001.8.10-2003.1.10，期間上證綜指最大下跌幅度為 -35.50%，水電板塊最大區(qū)間超額收益為 34.19%。2）2004.4.16-2006.3.17，期間上證綜 指最大下跌幅度為-56.57%，水電板塊最大區(qū)間超額收益為 16.52%。3）2008.6.13- 2010.7.23，期間上證綜指最大下跌幅度為-44.03%，水電板塊最大區(qū)間超額收益為 34.76%。 4）2013.1.11-2015.1.23，期間上證綜指最大下跌幅度為-47.09%，水電板塊最大區(qū)間超額 收益為 13.93%。5）2015.8.21-2017.12.8，期間上證綜指最大下跌幅度為-28.42%，水電 板塊最大區(qū)間超額收益為 21.57%。6）2021.7.30 至今，期間上證綜指最大下跌幅度為11.17%，水電板塊最大區(qū)間超額收益為 26.93%。

1.2. 原因：商業(yè)模式清晰、業(yè)績(jī)穩(wěn)健、現(xiàn)金流好、高分紅是行業(yè)特性

水力發(fā)電的原理：天然河流從高向低流淌過程中蘊(yùn)含了豐富水能，但是在自然狀態(tài) 下水能分布比較分散，不利于集中利用，修建大壩提高水位是一種常用的聚集水能的方 式。以三峽工程為例，通過三峽大壩將上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也稱 “水頭”），從而將長(zhǎng)江從重慶到三峽壩址的水能資源集中利用。水力發(fā)電就是利用大壩 集中天然水流，經(jīng)水輪機(jī)與發(fā)電機(jī)的聯(lián)合運(yùn)轉(zhuǎn)，將集中的水能（動(dòng)能和勢(shì)能）轉(zhuǎn)換為電 能，再經(jīng)變壓器、開關(guān)站和輸電線路等將電能輸入電網(wǎng)。（報(bào)告來源：未來智庫）

水電項(xiàng)目建設(shè)期長(zhǎng)，工程投入大，穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后現(xiàn)金流充沛。水電站一般地處深山峽 谷之中，修建一座電站往往需要從鋪路架橋開始，歷經(jīng)截流、大規(guī)模土石方開挖，混凝 土澆筑，機(jī)電設(shè)備安裝調(diào)試等階段，建設(shè)規(guī)模大，建設(shè)周期長(zhǎng)，移民人數(shù)多，投資回報(bào) 率較低。以三峽工程為例，建設(shè)工期長(zhǎng)達(dá) 17 年，總投資約為 2000 億元，自 1993 年開 工到 2003 年首批機(jī)組發(fā)電 11 年中，工程不產(chǎn)生任何回報(bào)。但隨著機(jī)組投產(chǎn)，由于在原 材料成本、運(yùn)行維護(hù)費(fèi)用、廢料處理成本、穩(wěn)定運(yùn)行時(shí)間等方面優(yōu)于其他發(fā)電方式，導(dǎo) 致水電站具有利潤(rùn)率高，現(xiàn)金流充沛穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。以水電行業(yè)龍頭長(zhǎng)江電力為例，2017- 2021 年毛利率分別為 61.21%、62.89%、62.51%、63.40%、62.06%；銷售凈利率分別為 44.42%、44.21%、43.24%、45.87%、47.60%；ROE（平均）分別為 16.91%、16.31%、 14.77%、16.35%、14.88%。經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為 396.93、397.37、364.64、410.37、 357.32 億元，占比歸母凈利潤(rùn)分別為 178.31%、175.74%、169.26%、156.05%、136.00%， 自身造血能力非常杰出。

電價(jià)穩(wěn)定+優(yōu)先保障消納=商業(yè)模式清晰，成本中折舊占比高，現(xiàn)金流保障高分紅高 股息率。1）電價(jià)：我國(guó)水電上網(wǎng)電價(jià)主要采用成本加成、落地省市電價(jià)倒推和水電標(biāo)桿 電價(jià)三種定價(jià)方式，此外，個(gè)別地區(qū)已開始采用市場(chǎng)化交易的定價(jià)方式。2014 年 1 月， 國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于完善水電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制的通知》中明確提出，在 2014 年 2 月 1 日后所有新建的跨省、跨區(qū)域送電的水電站，其外送電量的上網(wǎng)電價(jià)均采用倒 推電價(jià)方式制定。2）消納：《關(guān)于有序放開發(fā)用電計(jì)劃的實(shí)施意見》要求堅(jiān)持節(jié)能減排 和清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)。在確保供電安全的前提下，優(yōu)先保障水電等清潔能源發(fā)電上網(wǎng)， 促進(jìn)清潔能源多發(fā)滿發(fā)。建立優(yōu)先發(fā)電制度，為落實(shí)國(guó)家能源戰(zhàn)略、確保清潔能源送出， 跨省跨區(qū)送受電中的國(guó)家計(jì)劃送電量?jī)?yōu)先發(fā)電列為二類優(yōu)先保障（光伏、風(fēng)電、生物質(zhì) 發(fā)電為一類優(yōu)先保障，水電、核電等為二類優(yōu)先保障）。3）成本：水電站一旦建成，成 本主要是折舊，以長(zhǎng)江電力為例，2017-2021 年，折舊及各項(xiàng)財(cái)政規(guī)費(fèi)分別為 191.76、189.44、186.14、177.76、165.64 億元，占比營(yíng)業(yè)成本分別為 98.57%、99.68%、99.56%、 84.05%、78.45%。4）股息率：2017-2021 年長(zhǎng)江電力的股息率分別為 3.04%、3.04%、 3.04%、3.13%、3.65%；川投能源的股息率分別為 2.48%、2.70%、3.06%、3.42%、3.60%。 因此，綜上所述，水電行業(yè)具備商業(yè)模式清晰、盈利能力較高、現(xiàn)金流穩(wěn)健，且具有高 股息率的行業(yè)特性，因此具備顯著的防御價(jià)值，在上證綜指下行期間超額收益明顯。

1.3. 聚焦：資源稟賦最稀缺，金沙江、長(zhǎng)江和雅礱江是水電規(guī)劃基地重點(diǎn)

我國(guó)水電資源理論蘊(yùn)藏量 年電量 6.08 萬億千瓦時(shí)，理論蘊(yùn)藏量裝機(jī) 6.94 億千瓦；技術(shù)可開發(fā)年電量 2.47 萬億千 瓦時(shí)，技術(shù)可開發(fā)裝機(jī) 5.42 億千瓦。其中，我國(guó)規(guī)劃的“十三大”水電基地，總裝機(jī)規(guī) 模達(dá)到 2.75 億千瓦。截至 2020 年底，我國(guó)水電裝機(jī)容量 3.7 億千瓦。“十三大”水電基地已開發(fā)和將開發(fā)的水電站中，除了白鶴灘電站和烏東德電站之 外，裝機(jī) 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為零，優(yōu)質(zhì)大水電具有較強(qiáng)的稀缺性。

一、金沙江水電基地（長(zhǎng)江電力）。1）上游：川藏河段規(guī)劃 8 個(gè)梯級(jí)電站總裝機(jī)建 成后容量將達(dá) 898 萬千瓦，計(jì)劃投資上千億元。開發(fā)成功后將成為"西電東送"的重要能源基地。2）中游（云南金沙江中游水電開發(fā)有限公司）：中游阿海水電站為電梯級(jí)開發(fā) 一庫(龍盤)八級(jí)開發(fā)方案的第四個(gè)階梯。電站以發(fā)電為主，截至 2021 年底裝機(jī)容量為 2096 萬千瓦。3）下游（三峽金沙江云川水電開發(fā)有限公司）：四級(jí)水電站為以下規(guī)劃： 四個(gè)梯級(jí)水電站分兩期開發(fā)，一期工程溪洛渡和向家壩水電站已建設(shè)完工，二期工程烏 東德和白鶴灘水電站還在緊張有序地開展前期工作。截至 2021 年底四級(jí)水電站裝機(jī)總 容量達(dá)到了 4215 萬千瓦。其中，向家壩水電站 640 萬千瓦；溪洛渡水電站 1400 萬千瓦； 白鶴灘水電站裝機(jī)容量 1305 萬千瓦；烏東德水電站 870 萬千瓦。金沙江水電基地總規(guī) 劃裝機(jī)容量為 7209 萬千瓦，其中已建成裝機(jī) 3072 萬千瓦，在建裝機(jī)為 3417 萬千瓦， 籌建裝機(jī)為 720 萬千瓦。

二、雅礱江水電基地（川投能源和國(guó)投電力）。雅礱江流域水能理論蘊(yùn)藏量為 3372 萬千瓦，其中四川境內(nèi)有 3344 萬千瓦，占全流域的 99.2%，其中干流水能理論蘊(yùn)藏量 2200 萬千瓦，支流 1144 萬千瓦，全流域可能開發(fā)的水能資源為 3000 萬千瓦，規(guī)劃開發(fā) 2971 千瓦。在全國(guó)規(guī)劃的十三大水電基地中，裝機(jī)規(guī)模排名第三。雅礱江干流技術(shù)可開 發(fā)裝機(jī)容量占全省的 24%，省內(nèi)排名第一，約占全國(guó) 5%。截至 2021 年底，雅礱江水電 基地已建成裝機(jī)總量為 1870 萬千瓦，在建裝機(jī)為 606 萬千瓦，籌建裝機(jī)約為 495 萬千 瓦。

三、長(zhǎng)江上游水電基地（長(zhǎng)江電力）。長(zhǎng)江干流宜賓至宜昌段擬分石硼、朱楊溪、小 南海、三峽、葛洲壩 5 級(jí)開發(fā)，總裝機(jī)容量 3210.9 萬 kW，保證出力 743.8 萬 kW，年發(fā) 電量 1275 億 kWh。其中三峽工程位于湖北省宜昌境內(nèi)，是本河段的重點(diǎn)工程。本河段 的葛洲壩水利樞紐，裝機(jī)容量 271.5 萬 kW，保證出力 76.8 萬 kW，年發(fā)電量 157 億 kWh， 還可起航運(yùn)反調(diào)節(jié)樞紐作用。該工程已經(jīng)建成。截至 2021 年底除了三峽與葛洲壩水電 站已建成之外，其他三座水電站均處于在建、籌建與停建狀態(tài)，建成總裝機(jī)為 2521.5 萬 千瓦，在建 213 萬千瓦，籌建 300 萬千瓦，停建的小海南水電站裝機(jī)為 176.4 萬千瓦。

2. 跨行業(yè)比較后水電最具吸引力

我們選取電力、交運(yùn)、煤炭行業(yè)的高股息率、低估值標(biāo)的做跨行業(yè)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)： 相比交運(yùn)行業(yè)，水電行業(yè)仍有新機(jī)組投產(chǎn)，在 A 股，成長(zhǎng)是永恒的主題；相比煤炭行業(yè)， 水電行業(yè)的業(yè)績(jī)和 ROE 更加穩(wěn)定，波動(dòng)性更小。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.1. 跨行業(yè)比較：水電相比交運(yùn)更具成長(zhǎng)性，相比煤炭業(yè)績(jī)更具穩(wěn)定性

高股息率、低估值的穩(wěn)健型品種一般集中于水電、交運(yùn)、煤炭等行業(yè)，我們選取： 1）電力行業(yè)的長(zhǎng)江電力、川投能源、國(guó)投電力；2）交運(yùn)行業(yè)的大秦鐵路、粵高速 A； 3）煤炭行業(yè)的中國(guó)神華、陜西煤業(yè)，做一個(gè)跨行業(yè)對(duì)比。

2.2. 長(zhǎng)江電力：全球價(jià)值典范，烏、白電站注入+外延產(chǎn)業(yè)布局絕無僅有

公司成立于 2002 年，作為 A 股最大的電力上市公司，全球最大的水電上市公司， 以大型水電運(yùn)營(yíng)為主業(yè)，管理運(yùn)行長(zhǎng)江干流上的葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡、烏東 德等 5 座巨型水電站。公司總裝機(jī)容量 4559.5 萬千瓦（含路德斯公司水電裝機(jī)，未含烏 東德電站），其中三峽電站為全球裝機(jī)容量最大的水電站。公司總裝機(jī)容量占全國(guó)水電 裝機(jī)的比例為 12.32%，2020 年發(fā)電量 2269.30 億千瓦時(shí)，占全國(guó)水電發(fā)電量的 16.68%。 三峽電站年發(fā)電量達(dá) 1118.02 億千瓦時(shí)，刷新了單座水電站年發(fā)電量世界紀(jì)錄，溪洛渡電站年發(fā)電 634.13 億千瓦時(shí)，創(chuàng)歷史新高。“十四五”期間，公司擬收購(gòu)中國(guó)三峽集團(tuán) 在建的烏東德電站、白鶴灘電站，裝機(jī)容量 2620 萬千瓦。收購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦碛惺澜?12 大水電站中的 5 座，運(yùn)營(yíng) 70 萬千瓦及以上的水輪發(fā)電機(jī)組將占世界總數(shù)的 2/3，在 全國(guó)運(yùn)營(yíng)的水電裝機(jī)容量占比將超過 20%。

雅礱江水電：具備稀缺資源稟賦，且未來數(shù)年仍具持續(xù)成長(zhǎng)性。雅礱江水電公司主要負(fù)責(zé)實(shí)施雅礱江水能資源開發(fā)，并以“流域化、集團(tuán)化、科學(xué) 化”的全新模式實(shí)施運(yùn)營(yíng)管理。雅礱江水能資源十分豐富和集中，水量豐沛、落差大， 在全國(guó)規(guī)劃的十三大水電基地中規(guī)模位居第三，規(guī)劃開發(fā) 22 座梯級(jí)電站，干流技術(shù)可 開發(fā)總裝機(jī)規(guī)模約 3000 萬千瓦，約占四川省技術(shù)可開發(fā)量的 24%。長(zhǎng)江流域規(guī)劃開發(fā) 的大型骨干水電站中，裝機(jī)容量為 200-500 千瓦的有 17 座，其中雅礱江流域已投產(chǎn)發(fā) 電就有 7 座（錦屏一級(jí)、錦屏二級(jí)、官地、二灘、桐子林、兩河口、楊房溝）。

雅礱江 流域水能資源具有梯級(jí)電站群整體調(diào)節(jié)性能好，梯級(jí)補(bǔ)償效益顯著，技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)優(yōu)越 的特點(diǎn)。兩河口水庫為多年調(diào)節(jié)水庫，錦屏一級(jí)水庫為年調(diào)節(jié)水庫，二灘水庫為季調(diào)節(jié) 水庫。在兩河口、錦屏一級(jí)和二灘水電站的三大水庫全部形成后，總庫容達(dá) 237.1 億立 方米，調(diào)節(jié)庫容將達(dá)到 148.4 億立方米。三大水庫聯(lián)合運(yùn)行可實(shí)現(xiàn)兩河口及以下河段梯 級(jí)完全年調(diào)節(jié)，是全國(guó)大江、大河中調(diào)節(jié)性能最好、電能質(zhì)量最優(yōu)的梯級(jí)水電站群之一， 也是四川唯一能實(shí)現(xiàn)年調(diào)節(jié)的河流。最為難能可貴的是，未來數(shù)年，雅礱江水電仍具持 續(xù)成長(zhǎng)性，雅礱江水電的水能資源開發(fā)“四階段”戰(zhàn)略為：

第一階段（已完成）：2000 年以前，開發(fā)建設(shè)二灘水電站，實(shí)現(xiàn)投運(yùn)裝機(jī)規(guī)模 330 萬千瓦。 第二階段（已完成）：2015 年以前，建設(shè)錦屏水電站、官地水電站、桐子林水電站， 全面完成雅礱江下游梯級(jí)水電開發(fā)。公司擁有的發(fā)電能力提升至 1470 萬千瓦，規(guī)模效 益和梯級(jí)補(bǔ)償效益初步顯現(xiàn)，基本形成現(xiàn)代化流域梯級(jí)電站群管理的雛形。公司成為區(qū) 域電力市場(chǎng)中舉足輕重的獨(dú)立發(fā)電企業(yè)。 第三階段（待完成）：2030 年以前，繼續(xù)深入推進(jìn)雅礱江流域水電開發(fā)，建設(shè)包括 兩河口水電站在內(nèi)的 4-5 個(gè)雅礱江中游主要梯級(jí)電站，實(shí)現(xiàn)新增裝機(jī) 800 萬千瓦左右， 公司水電發(fā)電能力達(dá)到 2300 萬千瓦左右，公司邁入世界一流大型獨(dú)立發(fā)電企業(yè)行列。 第四階段（待完成）：本世紀(jì)中葉以前，全流域水電項(xiàng)目開發(fā)填平補(bǔ)齊，雅礱江流域 水電開發(fā)全面完成。公司水電發(fā)電能力將達(dá)到 3000 萬千瓦左右。

兩河口和楊房溝電站投產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚旨t比例提升后股息率尤其誘人。1）成 長(zhǎng)：根據(jù)公司公告，兩河口水電站總裝機(jī) 300 萬千瓦，電站正常蓄水位以下庫容 101.54 億立方米，具備多年年調(diào)節(jié)性能，設(shè)計(jì)年平均發(fā)電量 110 億度，為雅礱江流域中游龍頭 水庫電站。楊房溝書店站總裝機(jī) 150 萬千瓦，電站正常蓄水位以下庫容 4.558 億立方米， 具備日調(diào)節(jié)性能，設(shè)計(jì)年平均發(fā)電量 68.557 億度。兩大水電站已于 2022 年 3 月全部建 成投產(chǎn)，相比雅礱江水電原有機(jī)組容量提升 30.61%。

3. 水管網(wǎng)+水利大投資背景下，推薦市政水管網(wǎng)管材行業(yè)

1）現(xiàn)狀：相比電網(wǎng)、燃?xì)庀到y(tǒng)，我國(guó)水管網(wǎng)建設(shè)仍非常落后。供水管網(wǎng)腐蝕銹洞、 漏損現(xiàn)象普遍存在；排水管網(wǎng)鋪設(shè)覆蓋率仍然非常低。2）政策端強(qiáng)催化：2022 年 4 月 26 日，中財(cái)委第十一次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快構(gòu)建國(guó)家水網(wǎng)主骨 架和大動(dòng)脈，推進(jìn)重點(diǎn)水源、灌區(qū)、蓄滯洪區(qū)建設(shè)和現(xiàn)代化改造。3）標(biāo)的上首推球墨鑄 鐵管龍一新興鑄管：公司球墨鑄鐵管行業(yè)第一，產(chǎn)品廣泛運(yùn)用于我國(guó)地下供水主管網(wǎng)、 重大水利工程項(xiàng)目，未來也將在排水體系占有一席之地。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.1. 現(xiàn)狀：我國(guó)水管網(wǎng)建設(shè)亟需改造建設(shè)

我國(guó)水管網(wǎng)建設(shè)仍然非常落后：供水管網(wǎng)管道腐蝕、漏損現(xiàn)象普遍存在；排水管網(wǎng) 鋪設(shè)覆蓋率仍然非常低。隨著我國(guó)城市化進(jìn)程加速，我國(guó)也從“全面建設(shè)小康社會(huì)”時(shí) 代邁入“共同富裕”時(shí)代，在人民物質(zhì)生活水平到達(dá)基礎(chǔ)高度后，我們需要謀求人民生 活的高質(zhì)量發(fā)展，水管網(wǎng)建設(shè)也應(yīng)當(dāng)從“有基礎(chǔ)設(shè)施”到“有安全、質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施” 邁進(jìn)。

供水管網(wǎng)：腐蝕、爆管、漏損現(xiàn)象嚴(yán)重，供水管網(wǎng)改造迫在眉睫。城鎮(zhèn)自來水生產(chǎn) 通常經(jīng)歷：水源地取水、自來水廠制水、主城區(qū)供水管道一次供水運(yùn)輸、城市樓宇下方 經(jīng)過二次供水、最后到達(dá)居民水龍頭。水管網(wǎng)是連接水廠和用戶的關(guān)鍵一步，供水管網(wǎng) 的漏損管理、水質(zhì)管理都依托于更好的供水管網(wǎng)。城鎮(zhèn)自來水由水廠經(jīng)過長(zhǎng)距離供水管 網(wǎng)的輸配或在供水管網(wǎng)中停留較長(zhǎng)時(shí)間后，到達(dá)用水處時(shí)引起各類問題，比如濁度、色 度、鐵等水質(zhì)指標(biāo)升高，較為嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致黃水、黑水現(xiàn)象，危害人們的身體健康； 還會(huì)造成計(jì)量水表淤塞，使其不能提供準(zhǔn)確的用戶數(shù)據(jù)，增加了運(yùn)行、維護(hù)的難度。調(diào) 查分析顯示，凡是使用超過 5 年且沒有內(nèi)襯的供水管道，其內(nèi)壁都出現(xiàn)了嚴(yán)重腐蝕和結(jié) 垢現(xiàn)象，當(dāng)水壓、水量波動(dòng)時(shí)容易形成“紅水”，嚴(yán)重影響了居民的生產(chǎn)活動(dòng)和生活質(zhì) 量。調(diào)查顯示傳統(tǒng)鑄鐵管材的腐蝕情況最為嚴(yán)重，管道可見 5cm 高的銹瘤和直徑約 6cm 的銹塊。由此可見，我國(guó)城市供水管道腐蝕情況及其造成的水質(zhì)惡化和管網(wǎng)漏損問題十 分嚴(yán)峻。

排水管網(wǎng)：是防洪防癆的關(guān)鍵，也是污水處理的核心。城市排水管網(wǎng)的排水機(jī)制分 為合流制和分流制，我國(guó)以前由于在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面比較落后，沒有對(duì)排水管道 根據(jù)水的來源進(jìn)行分設(shè)，采用的是雨水和污水合用一條排水管道的形式，即合流制的排 水系統(tǒng)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和環(huán)境意識(shí)的增強(qiáng)，再加上水資源越來越珍貴，為了能夠更好 的利用各種水資源，開始實(shí)施雨水和污水各用一條排水管道的排水方式，就叫雨污分流。

雨污分流便于雨水收集利用和集中管理排放，降低水量對(duì)污水處理廠的沖擊，保證污水 處理廠的處理效率。

3.2. 政策端強(qiáng)催化：水管網(wǎng)是 2022 年基建投資最確定的一環(huán)

2021 年下半年以來，水管網(wǎng)+重大水利工程強(qiáng)催化，引導(dǎo)投資前置。2021 年 8 月， 發(fā)改委、住建部《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)審辦法》明確了水 務(wù)公司可以將信息化智能化資本開支納入水價(jià)成本，提高供水價(jià)格，為水管網(wǎng)智能化改 造提供部分資金來源；十四五期 間必須把水管網(wǎng)改造和建設(shè)作為重要的基礎(chǔ)設(shè)施工程來抓；加強(qiáng)水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快構(gòu)建國(guó)家水網(wǎng)主 骨架和大動(dòng)脈，有序推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)，加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2022 年前四月， 我國(guó)共完成水利建設(shè)投資 1958 億元，同比增長(zhǎng) 45.5%，水利基建強(qiáng)勢(shì)發(fā)力。

3.3. 球墨鑄鐵管：市政供水管網(wǎng)+重大水利工程的首選管材

球墨鑄鐵管已經(jīng)成為我國(guó)市政供水+重大水利工程的首選管材，同時(shí)越來越多的球 墨鑄鐵鑄件產(chǎn)品被應(yīng)用到排水管網(wǎng)。2022 年 1 月 19 日，住建部、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)公共供水管網(wǎng)漏損控制的通知》，提出實(shí)施供水管網(wǎng)改造工程，對(duì)超過使用 年限、材質(zhì)落后或受損失修的供水管網(wǎng)進(jìn)行更新改造，確保建設(shè)質(zhì)量；采用先進(jìn)適用、 質(zhì)量可靠的供水管網(wǎng)管材；直徑在 100 毫米及以上的管道，鼓勵(lì)采用鋼管、球墨鑄鐵管 等優(yōu)質(zhì)管材。在我們國(guó)家的南水北調(diào)中線工程中，球墨鑄鐵管的大規(guī)模使用也得到了水 利專家的贊譽(yù)，我國(guó)大型水利項(xiàng)目也越來越多采用球墨鑄鐵管。

我國(guó)在用的供水管材主要分為金屬、非金屬和復(fù)合管材 3 大類，主干道供水管道首 選球墨鑄鐵管。金屬管材中，DN100 以上的配水干管早期多采用灰口鑄鐵管，耐磨性好、 造價(jià)低，但存在易老化漏損的問題，正在逐步更換為強(qiáng)度高、耐腐性好的球墨鑄鐵管; 小 口徑配水管線包括樓內(nèi)立管多為鍍鋅鋼管，但是早期采用的冷鍍鋅鋼管易腐蝕結(jié)垢，而 不銹鋼管因其安全性能好、不易老化、強(qiáng)度高，正逐步替代鍍鋅鋼管被推廣采用。供水 中在使用的非金屬管材為聚氯乙烯管(PVC) 、聚乙烯管(PE) 、無規(guī)共聚丙烯管( PPR) 和 硬聚氯乙稀管(UPVC) ，都具內(nèi)壁光滑、不易結(jié)垢的優(yōu)點(diǎn)，但需關(guān)注其制造過程中使用 的添加劑和重金屬溶出的風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)合管材有涂塑不銹鋼管和襯塑不銹鋼管，結(jié)合鋼管和 塑料管的優(yōu)點(diǎn)，使用壽命長(zhǎng)，抑菌性能好。

3.4. 標(biāo)的：首推球墨鑄鐵管龍一新興鑄管

公司是我國(guó)球墨鑄鐵管龍一，球墨鑄鐵管廣泛運(yùn)用于城市供水、排水領(lǐng)域。球墨鑄 鐵管因具有韌性好、強(qiáng)度高、耐腐蝕、施工方便和性價(jià)比高等諸多優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于 市政工程中的供水供氣、排水排污等領(lǐng)域。中國(guó)球墨鑄管行業(yè)技術(shù)水平已經(jīng)達(dá)到了同時(shí) 期的國(guó)際水平，中國(guó)生產(chǎn)的球墨鑄管產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。截至 2021 年末，公司鑄造產(chǎn)能為 320 萬噸，是國(guó)內(nèi)最大的球墨鑄鐵管生產(chǎn)企業(yè)。國(guó)內(nèi)其他規(guī)模化 鑄管生產(chǎn)廠家為山東國(guó)銘球墨鑄管科技有限公司、安陽市永通鑄管有限公司和圣戈班 （中國(guó)）投資有限公司，其產(chǎn)能均在 60 萬噸/年以下，公司及上述三家企業(yè)產(chǎn)能合計(jì)約 占國(guó)內(nèi)鑄管產(chǎn)能的 50%，其余鑄管生產(chǎn)企業(yè)的綜合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱。2021 年公司鋼材業(yè) 務(wù)產(chǎn)能利用較為飽滿，為迎合國(guó)家管網(wǎng)大投資的機(jī)遇，我們預(yù)計(jì) 2022 年公司鑄管業(yè)務(wù) 產(chǎn)能將有所提高，鋼材業(yè)務(wù)產(chǎn)能稍許下降。

2022 年鑄管業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)公司利潤(rùn)率水平提升。2021 年受原材料價(jià)格上漲 影響鑄管業(yè)務(wù)毛利率下滑拖累公司利潤(rùn)增速，2022 年鑄管業(yè)務(wù)毛利率有望企穩(wěn)回升。公 司報(bào)表端業(yè)績(jī)穩(wěn)健，疊加公司作為供水管網(wǎng)龍頭，我們看好公司 2022 年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 129.96 億元，同比增長(zhǎng)-2.02%，環(huán)比增長(zhǎng) 15.47%；實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 5.69 億元，同比增長(zhǎng) 31.4%，環(huán)比增長(zhǎng) 516.73%，利潤(rùn)端修復(fù)顯著。公司預(yù)付款 項(xiàng)較年初增長(zhǎng) 65%，我們判斷公司的訂單飽滿，增加預(yù)付原料款。研發(fā)費(fèi)用上，2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用 1.3 億，同比增長(zhǎng) 37%，根據(jù)公司 2021 年年報(bào)，研發(fā)增加布局排水管 業(yè)務(wù)布局。2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)毛利率 10.23%，環(huán)比+1.93pct。

分業(yè)務(wù)看，2021 年公司受到鑄管業(yè)務(wù)毛利率拖累，公司在 2021 年下半年鑄管業(yè)務(wù) 提價(jià)，我們預(yù)計(jì) 2022 年鑄管業(yè)務(wù)毛利率將有大幅提升。2019-2021 年公司鑄管及管鑄件 營(yíng)業(yè)收入分別為 118.59 億元、139.05 億元、150.54 億元，占公司同期營(yíng)業(yè)收入比重為 29.00%、32.37%、28.24%。2019-2021 年公司鑄管及管鑄件毛利率分別為 23.62%、21.34%、 10.25%，占公司同期毛利潤(rùn) 48.85%、53.15%、28.46%，我們看好公司 2022 年鑄管業(yè)務(wù) 毛利率修復(fù)帶來公司利潤(rùn)彈性。由于公司鑄管業(yè)務(wù)通常通過招投標(biāo)方式產(chǎn)生，因此價(jià)格 與直接成本的相關(guān)性較弱，公司鑄管業(yè)務(wù)與鋼鐵業(yè)務(wù)互為補(bǔ)充，相互平滑，公司綜合業(yè) 績(jī)受到原材料成本、鋼價(jià)波動(dòng)影響降低。

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