老虎證券：巴菲特眼中的定時炸彈——頗具爭議性的金融衍生品

老虎證券在老虎社區中推出“美港英股百科”板塊，專注美港英股市場知識及個股科普，幫助投資者快速入門、發現投資機會。

巴菲特在2002年伯克希爾哈撒韋年報中這樣評價到金融衍生品：“它們對于交易雙方以及整個經濟系統來說就像是定時炸彈，在我們看來，金融衍生品就是大規模金融殺傷性武器，帶來潛在的致命性危險”。

老虎證券投研團隊發現，衍生品雖然備受詬病，然而現如今已成為一個主流的交易品種。

老虎證券投研團隊發現，從港交所近10年營收構成圖，可看出衍生產品收入在總營收占有一席之地，在2018年年報中更是占了總營收24.8%的比重。

老虎證券投研團隊將從從正反兩方面來介紹衍生品。

一、衍生品的用途和好處

衍生品市場至少從中世紀就已經存在。尚不清楚衍生品是源自亞洲大米市場，還是歐洲中世紀的交易會。我們知道現代期貨市場的起源是1848年芝加哥貿易委員會的成立。為了理解衍生產品市場存在的原因，有必要簡要了解一下芝加哥貿易委員會的成立原因。

19世紀中葉，美國中西部迅速成為美國農業生產的中心。與此同時，芝加哥正在發展成為美國的一個主要城市，一個交通和商業中心。芝加哥的谷物市場是中西部農民帶著他們的小麥、玉米和大豆出售的中心地點。不幸的是，這些產品大多是在一年中的9月至11月的同一時間到達的。芝加哥的儲存設施不堪重負。結果，價格會大幅下跌，據報道，一些農民發現，將谷物傾倒在芝加哥河比將谷物運回農場更經濟。在一年中的其他時間，價格會急劇上漲。一群商人認為這種情況不必要的波動，浪費了寶貴的產品。為了解決這個問題，他們創建了芝加哥貿易委員會和一個叫做“到達”合同的金融工具。一個農民可以在一年中的任何時候出售即將到來的合同。這份合同確定了農民谷物的價格，在芝加哥的交貨日期。谷物是高度可儲存的，因此農民幾乎可以在以后的任何時候保存和運送谷物。這一計劃大大減少了季節性市場波動，并使市場對各方都更有利。

芝加哥的交易員開始交易這些合約，猜測谷物價格的走勢。很快，一個重要的、引人入勝的市場發展起來了。廣泛的套期保值和投機興趣導致了市場的大幅增長，大約80年后，票據交換所和履約擔保加入，從而完成了即將到來的合同演變成今天的現代期貨合同。

大宗商品和衍生產品合約背后的金融資產并不都是季節性生產的。因此，期貨市場的最初動機只是衍生品市場的一個小優勢。但是衍生市場在當代金融中發揮重要和有用作用的原因有很多。

1、風險分配、轉移和管理

在衍生產品市場出現之前，風險管理相當繁瑣。將實際風險水平設置為參與底層交易所需的期望風險水平。這種交易通常交易成本很高，并且會破壞投資組合。在許多情況下，很難將風險水平微調到期望的水平。從風險承擔者的角度來看，購買風險是相當昂貴的，因為需要大量資本。

老虎證券投研團隊認為，衍生品以一種非常有效的方式解決了這些問題：它們允許交易風險，而無需交易工具本身。例如，考慮一個想要減少股票風險的股東。在前衍生產品時代，唯一的方法就是出售股票。現在，股東可以在保留股票的同時出售期貨、遠期、看漲期權、掉期或買入看跌期權。對于公司創始人來說，這些類型的策略可能特別有用，因為創始人可以保留所有權，也可能是董事會成員。衍生產品提供了一種有效的方法，將風險從不想要風險的一方轉移到想要風險的一方。從這個意義上說，風險分配在市場乃至整個全球經濟中得到改善。

衍生品的總體目的是在公司內部和整個經濟中獲得更有效的風險管理。衍生產品可以改善風險分配，促進公司和經濟體更有效的風險管理。

2、信息發現

期貨市場的優勢之一被描述為價格發現。一些專家認為期貨價格揭示了未來的一些信息。因此，期貨價格有時被認為是預測性的。這種說法并不完全正確，因為期貨價格并不是對未來現貨價格的真正預測。他們只提供比現貨價格多一點的信息，但是他們以非常有效的方式提供。一些底層的市場高度分散，效率不高。例如，黃金值多少錢?它在世界各地的市場上交易，但最好的地方可能是看黃金期貨合約。當美國市場不開市時，標普500指數的價值是多少?美國期貨市場在美國股市開盤之前就已經開盤。標普500指數期貨價格經常被視為標普500的預測點位。

衍生產品市場可以傳遞現貨市場沒有被扣押的信息。由于衍生市場需要較少的資本，信息可以在進入現貨市場之前流入衍生市場。這種差異很可能只是幾分鐘或幾秒鐘的事，但它可以為精明的交易者提供優勢。

期貨市場傳達了另一個簡單的信息：為了避免不確定性，我們會接受什么價格?如果你持有一只價值40美元的股票，并且可以對沖未來12個月的不確定性，你預計會賺到什么樣的鎖定價格?事實證明，這應該是保證無風險利率減去股票股息的價格。衍生品——具體來說，期貨、遠期和掉期——揭示了資產持有人可以承受的價格，并避免風險。

到目前為止，我們所說的適用于期貨、遠期和掉期交易。期權呢?考慮到期權的底層資產和類型(看漲或看跌)，期權價格反映了期權的兩個特征(行權價格和到期時間)，底層資產的三個特征(價格、波動性和可能支付的現金流)，以及一個一般的宏觀經濟因素(無風險率)。只有其中一個因素，波動性，不太容易識別。但是，利用現有的期權定價模型，我們可以從人們進行交易的實際市場價格中推斷出他們使用的波動性。這種波動被稱為隱含波動，衡量潛在風險。它反映了投資者用來決定期權市場價格的波動性。了解基礎資產的預期風險是非常有用的信息。事實上，對于基礎廣泛的市場指數期權，如標普500指數，隱含波動率是衡量市場總體不確定性水平的一個很好的指標，也可以用恐慌指數量度。因此，期權提供了投資者對市場不確定性的看法的信息。

此外，期權允許創建交易策略，而這是不能通過使用底層資產來完成的。

3、操作優勢

老虎證券投研團隊認為，衍生品的交易成本低于底層資產的交易成本。衍生產品的交易成本相對于衍生產品的價值來說可能很高，但是這些成本相對于基礎產品的價值來說通常很低。因此，想要在股票市場指數中占有一席之地的投資者可能會發現，使用期權來獲得一定程度的風險敞口比直接投資指數來獲得同樣的風險敞口要便宜。

衍生產品市場通常也比基礎現貨市場具有更大的流動性，這是因為交易衍生產品所需的資本量少于直接在基礎市場獲得同等的風險敞口。期貨保證金要求和期權溢價相對于底層資產的成本來說相當低。

衍生產品市場的另一個極其寶貴的優勢是可以輕易做空。對于衍生品來說，做空和多頭幾乎一樣容易，而對于基礎資產來說，做空幾乎總是比做多難得多。事實上，對于許多商品來說，賣空幾乎是不可能的。

4、市場效率

在投資組合管理的研究中，你會發現一個有效的市場是一個沒有一個投資者能夠長期持續獲得超過所承擔風險的回報的市場。當然，關于股票市場是否有效的爭論層出不窮。這里我們繼續假設股票市場——事實上，大多數自由競爭的金融市場——是合理有效的。這一假設并不意味著永遠無法獲得異常回報，事實上，價格確實與基本價值不符。但是競爭、相對自由的信息流動和交易的便利往往會使價格回到基本價值。老虎證券投研團隊認為，衍生工具可以使這一過程更加快速。

當價格偏離基本價值時，衍生品市場提供了利用錯誤定價的較低成本方法。如前所述，所需資本更少，交易成本更低，賣空更容易。我們還注意到，由于這些特征，在衍生品市場恢復基礎市場之前，基本價值有可能，實際上很可能會反映在衍生品市場中。雖然這種時間差可能只有幾分鐘，但對于尋求異常回報的交易員來說，幾分鐘可能是一個寶貴的機會。

衍生品市場的所有這些優勢使得金融市場總體上更有效地運作。如果投資者能夠更容易地管理風險，以更低的成本和更少的資本進行交易，并且更容易做空，他們就更愿意交易。這種增加的交易意愿增加了市場參與者的數量，這使得市場更具流動性。一個流動性很強的市場可能不會自動成為一個高效的市場，但它肯定更有可能成為一個高效的市場。

即使人們不接受金融市場有效的理論，也很難說市場沒有衍生產品會更有效和更有競爭力。然而，許多人將市場問題歸咎于衍生品。讓我們來看看這些論點。

二、衍生品的批判

金融市場的歷史充滿了極端的起伏，這通常被稱為泡沫和崩潰。當價格長時間上漲，似乎超過基本價值時，泡沫就會出現。當價格迅速下跌時，崩潰就會發生。雖然泡沫，如果它們真的存在的話，是麻煩的，但是崩潰更麻煩，因為幾乎每個人都在崩潰中損失了大量財富。隨后通常會進行一項政府研究，以找出事故的原因。在過去的30年里，幾乎所有這樣的研究都暗示衍生產品在導致崩盤中有一定的作用。當然，因為衍生品被廣泛使用，并且涉及到高杠桿作用，這是一個既定的事實，它們會在崩盤中被看到。尚不清楚衍生品是真正的罪魁禍首，還是人們用來做錯事的眾所周知的“替罪羊”。

老虎證券投研團隊認為，反對衍生工具的兩個主要論點是，它們是投機工具，以至于它們實際上允許合法賭博，并破壞了金融系統的穩定。讓我們更仔細地看看這些要點。

1、投機與賭博

如前所述，衍生品經常被用來管理風險。在許多情況下，這種使用涉及對沖或消除風險。自然，對沖要想奏效，就必須有投機者。必須有人承擔風險。衍生品市場無疑對投機者有吸引力。衍生品的所有好處吸引了大量投機者。參與市場的投機者越多，對沖者降低風險的成本就越低。這些投機者采取對沖基金和其他專業交易的形式，他們自愿接受其他人需要放棄的風險。近年來，這類投資者的快速增長令一些人震驚，但幾乎肯定對所有投資者都有利。

不幸的是，投機者的總體形象并不好。投機者通常被認為是短期交易者，他們試圖利用暫時的低效率，很少關心長期的基本價值。短期交易的利潤幾乎總是比長期交易的利潤征稅更重，這顯然是針對投機者的，在某種意義上也是對投機者的懲罰。投機者被認為參與價格操縱，并以極端價格交易。所有這類交易或多或少被視為合法賭博的一種形式。

在大多數國家，賭博是一個受到嚴格監管的行業。在美國，只有某些州允許私營企業提供賭博。許多州僅以國營彩票的形式通過公共部門經營賭博。許多人認為衍生品交易僅僅是一種合法和不受控制的賭博形式。

然而，賭博和投機之間有著顯著的區別。賭博通常只讓有限的參與者受益，通常對整個社會沒有幫助。但是衍生品交易給金融市場帶來了廣泛的好處，正如前面所解釋的那樣，因此確實造福于整個社會。簡而言之，衍生品的好處是廣泛的，而賭博的好處是狹窄的。

盡管如此，衍生品是合法賭博的一種形式的論點將繼續被提出。投機和賭博無疑都是承擔金融風險的兩種形式，所以這些爭論并沒有完全偏離基礎。但是保險公司對損失索賠進行投機，投資股票的共同基金對公司業績進行投機，企業家們冒著巨大的風險對自己創造成功企業的能力進行投機。這些所謂的投機者很少因參與合法賭博而受到批評，事實上企業家被譽為經濟的中堅力量。真的，所有投資都是投機性的。那么，為什么這么多人認為投機是一件壞事呢?答案不清楚。

2、不穩定和系統性風險

反對通過衍生品進行投機的論點往往更進一步，聲稱這不僅僅是投機或賭博本身，而是具有破壞穩定的后果。反對衍生產品的人聲稱衍生產品的好處(低成本、低資本要求、容易賣空)會導致過多的投機交易，給市場帶來不穩定。他們認為，投機者使用大量杠桿，因此如果市場不朝著他們希望的方向發展，他們自己和他們的債權人將面臨巨大的風險。投機者違約會導致他們的債權人違約，債權人的債權人違約，等等。因此，這些影響可能是系統性的，像流行病一樣，不穩定可能會蔓延到整個市場和經濟，甚至整個世界。鑒于政府最終往往會救助一些銀行和保險公司，社會已經表達了對衍生品管理風險必須得到控制的擔憂。

老虎證券投研團隊認為，這個論點并非毫無價值。這種影響發生在1998年的長期資本管理慘敗和2008年的金融危機中，在這場危機中，衍生品，特別是信用違約掉期，被許多問題實體廣泛使用。對此類事件的回應通常是呼吁出臺更多限制衍生品使用的規則和法規，要求更多抵押品和信貸緩解措施，為銀行提供更多資本支持，并鼓勵場外衍生品像交易所交易衍生品一樣得到集中清算。

然而，作為回應，我們應該注意到，金融危機——包括南海和密西西比泡沫、1929年的股市崩盤，以及19世紀和20世紀的一些經濟災難——自資本主義誕生以來就一直存在。其中一些事件發生在現代衍生品市場時代之前，其他事件與衍生品的使用完全無關。衍生產品的支持者認為，衍生產品只是許多可以承擔過度風險的機制之一。衍生工具可能看起來很危險，它們可能會被濫用，但是有很多方法可以發揮杠桿作用，看起來危害小得多，但風險也一樣大。

對衍生品的另一個批評僅僅是它們的復雜性。許多衍生品極其復雜，需要對數學有高度的理解。金融業雇傭了許多數學家、物理學家和計算機科學家。這一事實使得許多人不信任衍生品和從事衍生品交易的人。尚不清楚這一原因為何玷污了衍生品行業的聲譽。科學家致力于醫學和工程領域的復雜問題，沒有公眾的不信任。一個解釋可能在于，科學家通過使用經常失敗的科學原理來創建市場模型。對于模擬天體運動的物理學家來說，科學是可靠的，物理學家不太可能誤用科學。同樣的科學應用于金融市場的可靠性要低得多。金融市場不像天體運動那樣，包含更多人性問題。當金融模型無法正常工作時，科學家們經常被指責要么構建過于復雜、無法準確捕捉金融現實的模型，要么錯誤使用這些模型。衍生產品，用途如此廣泛，杠桿化程度如此之高，經常是這一切的中心。

老虎證券投研團隊認為，使用衍生工具的一個重要前提是對它們要有清晰的認識。每天，我們使用化學物質、電力和火，卻沒有考慮到它們的危險。我們消耗水和駕駛汽車，這兩者在統計上都非常危險。也許這些風險沒有得到充分的認識，但是大多數成年人更有可能學會如何安全使用化學品、電力、火、水和汽車。當然，也有例外，其中許多是愚蠢的，愚蠢對衍生品行業來說并不陌生。這里的教訓是，衍生品可以讓我們的金融活動變得更好，但是就像化學品、電力和其他所有東西一樣，我們需要知道如何安全使用它們。

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