科技改變生活 · 科技引領未來
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（報告出品方/作者：國泰君安證券，訾猛、姚世佳）1.投資分析在本篇報告中，我們首先對海內外主要標的簡要復盤，總結三類投資機會。其次，從單店模型出發，對比了連鎖行業多個賽道，首創“國君食品三邊界”理論，優化空間測算思路、更新研究視角。最后，我
（報告出品方/作者：國泰君安證券，訾猛、姚世佳）
1. 投資分析
在本篇報告中，我們首先對海內外主要標的簡要復盤，總結三類投資機 會。其次，從單店模型出發，對比了連鎖行業多個賽道，首創 “國君食 品三邊界”理論，優化空間測算思路、更新研究視角。最后，我們回歸 第一性原理，從品類、模式、核心競爭力幾個維度，初步探討：1）行業 趨勢，2）賽道選擇，3）模式差異，4）競爭壁壘。未 來，我們將通過系列報告深入展開。
復盤顯示，連鎖業態的投資機會主要有三類：1）擴張，2）復蘇，3）轉 型；即單一品牌從 1 向 10 的擴張期；突發危機、管理不善之后的困境反 轉；以及包括發展第二曲線在內的模式轉型、賽道拓展。復盤顯示，以 上三類投資機會均可取得超額收益。
我們選取的對比標的包括：休閑鹵味（絕味、煌上煌、周黑鴨），餐桌鹵 味（紫燕），茶飲（蜜雪、奈雪），咖啡（瑞幸、星巴克中國），小酒管（海 倫斯），休閑零食（良品鋪子）。以加盟模式為主的標的中，絕味、巴比、 良品在 ROIC（2019 年）保持較高水平（20%左右及以上）的基礎上，預 計 2019-2023E 凈利潤復合增速 15%以上（一致預期）。以直營模式為主 （2021 年以前）的標的中，周黑鴨、九毛九、瑞幸預計 2022 年將實現 大幅盈利。
2. 單店模型：復制 vs 迭代
2.1. 四大賽道，復制性強
首先，我們以主要連鎖品牌的成熟樣本店的單店模型為參考，對不同業 態進行了對比。從門檻（初始投資）、經營風險（經營費率）、經營效率 （坪效）、回報速度（回報周期）幾個角度來評價：
結論：綜合以下四個維度，定位親民的餐桌鹵味（代表公司：紫燕）、休 閑鹵味（絕味）、高性價比茶飲（蜜雪）、早餐（巴比）這四個賽道兼具 門檻低、回報較快、經營效率高、經營風險小的特性。從加盟商角度， 以上四個賽道理論上具有更強的擴張意愿和下沉動力。數字的背后反映 了品類、模式、能力的差異，我們將在下面的部分展開討論。
1. 回報速度：低線級城市為主戰場的低端茶飲（蜜雪）回報最快，以商圈為主要渠道的高端零食（良品）回報較慢。
2. 經營效率：定位家庭消費的餐桌鹵味（紫燕）經營效率最高，定位年 輕人社交場景的小酒館（海倫斯）經營效率最低。
3. 進入門檻：定位性價比的休閑鹵味（絕味等）進入門檻最低，打造 “第三空間”的高端咖啡（星巴克）門檻最高。
4. 經營風險：定位高端新式茶飲（奈雪）經營風險最大，定位性價比的 休閑鹵味（煌上煌等）經營風險最低。
2.2. 疫情影響，模型迭代
接下來，我們將對比疫情前后的差異，討論行業痛點、展店空間思路的 修正、模型的優化趨勢。 從樣本數據來看，疫情前后，表現更加穩定的單店模型包括：
1） 分品類：剛需品類（餐桌鹵味：紫燕；早餐類：巴比）疫情前后展現 出較好的穩定性；非剛需品類（餐飲、休閑）受影響大；
2） 分渠道：社區門店單店營收恢復最明顯且表現穩定，高勢能門店受 影響程度最大，商圈店月度間波動最大。
3） 分模式：加盟模式為主的財務表現相對穩健，直營模式受沖擊影響 公司層面財務表現波動大。
4） 分定價：性價比較高的品牌（絕味；蜜雪）更穩健；相對高端消費受 影響程度大。
以鹵味行業為例，2021 年單店受疫情影響程度排序：周黑鴨>煌上煌>絕 味，差距主要在于店鋪結構、原有店型的恢復程度、以及組織內部機制。 疫情后（2H20 開始），三家龍頭（絕味、煌上煌、周黑鴨）均嘗試打造、 優化了單店模型。從結果來看，在嘗試的新店型中，社區店大部分取得 成功，閉店率較低，而商圈店表現不利，受疫情反復影響客流量極不穩 定。
行業痛點： 通過復盤單店的優化過程以及展店進度，我們看到行業目前所面臨的痛 點： 1） 適齡勞動人口減少、租金持續上漲； 2） 稅收、合規政策趨嚴，杠桿久期縮短； 3） 一線城市、部分區域、傳統電商流量紅利衰減，獲客成本變高。 這背后，實際上反映的是人口結構、宏觀政策、信息技術這些底層的變 化。
趨勢研判：
結合我們對宏觀政策、體制文化、人口變遷、城市發展、信息技術、品 類屬性、行業痛點的理解，以及對海外市場的研究，我們認為未來 5 年 休閑連鎖行業將呈現以下趨勢的改變。符合以下趨勢的，有更大的概率 規避經營風險，獲取市場份額，成為贏家。
趨勢一：未來五年流量紅利將主要來自縣鄉鎮市場和不斷分化的線上平 臺；率先布局搶占下沉市場、擁有多渠道運營能力、自我迭代機制的龍 頭將顯著優于競爭對手。
趨勢二：行業洗牌、連鎖化率加速提升；不合規的、沒有自由供應鏈的 中小品牌將加速退出，整合速度加快。 擁有強大供應鏈基礎和人才培訓 體系的龍頭企業將拉開與競爭對手的差距。
趨勢三：單店模型將向小店化、無人化，或者復合型、社群化轉型；降 低經營風險，減少用工，提高單店效率。前瞻性布局數字化、人工智能、大數據平臺的龍頭企業將逐步淘汰對手。
框架修正：
我們對此前在深度報告《行業集中化，龍頭差異化——鹵制品龍頭比較》 中空間測算的思路進行優化，提煉出“國君食品三邊界理論”框架，單 一品牌的展店上限將取決于三個邊界的交集，適用于所有連鎖業態研究。 關于投資人關心的展店空間問題，我們的思路是隨著底層技術進步和趨 勢的演變，擁有邊界拓展能力，以及邊界外創新能力的公司將有可能孵 化出多個萬店級別的品牌（或品牌矩陣）和一批細分賽道龍頭。在之后 的系列報告中，我們將深入展開。
3. 品類掃描：需求 vs 供給
3.1. 需求：品類延展，市場下沉
首先，我們從消費端對品類進行分析，交付品類的選擇是商業模型實現 的前提。我們按市場規模、品類成癮性、品類毛利率、品牌粘性四個維 度來進行評價。
結論：我們認為，連鎖行業并非需求規模越大或增速越快的賽道越好， 品類的勝利不代表品牌的勝利，品牌的勝利也不代表價值的永續；需綜 合考慮生產端約束、競爭格局、技術進步、模式、人才等要素。本篇中， 我們先結合以上四個維度，綜合判斷小酒館（海倫斯）、餐桌鹵味（紫燕）、 早餐（巴比）具有更強的品類延展性；高性價比茶飲（蜜雪）、休閑鹵味 （絕味）則更具備下沉空間。
1. 需求規模：咖啡市場增速最快（五年復合增速 25%以上），早餐市場 最大（1 萬 7 千億元）。主要由消費場景、消費人群的覆蓋面以及對 應消費力決定。
2. 品類成癮性：根據《nature》關于多巴胺的研究成果，食物中成癮性 主要來自咖啡因、甜味、辣（痛感）、碳水、咀嚼等，抽樣數據測算， 咖啡、低端茶飲成癮性最強，鹵味次之。
3. 品類毛利率：包子、低端茶飲（冰淇淋）的毛利率最高，第三方品牌 啤酒、歐包相對較低。品類毛利率與原料、制作工藝、消費者認知水 平相關，是商品的天然屬性，同一品類下，品牌享有更高的毛利率水 平。
4. 品牌粘性：紫燕的復購率最高，奈雪最低。復購率綜合體現了產品屬 性、產品力、品牌力、渠道力，亦側面反映需求滿足度，通常代表了 品牌擴張的潛力。
3.2. 供給：上游控盤，下游集中
其次，我們從生產端，對品類進行分析。按標準化程度、成本控制能力、 選址難度、前臺操作難度幾個維度來進行評價.
結論：綜合以下四個維度，休閑鹵味（絕味）、低端茶飲（蜜雪）這兩個 賽道兼具標準化程度高、選址難度相對低、成本掌控力強、前臺操作難 度的特性。餐桌鹵味（紫燕）在前臺操作難度上略遜一籌，但未來有可 能通過勞動工具升級來解決。從生產端角度，以上三個賽道理論上具有 更強的可復制性，結合政策變化及行業趨勢，未來行業集中度、連鎖化 率水平或加速提升。
1. 標準化程度：中高端零食（良品）、中高端鹵制品（周黑鴨）標準化 程度最高，早餐（巴比）標準化程度最低。
2. 選址難度：針對年輕客群及特定場景的海倫斯選址難度最高，剛需早 餐、或具有沖動購買屬性的休閑鹵味最低。
3. 成本控制能力： 煌上煌、絕味、蜜雪最高。上游成本發生變化時， 毛利率變化不大，一方面控制采購成本，一方面可通過產品結構調整， 擁有向下游的轉嫁能力。 海倫斯、星巴克、煌上煌、紫燕 大單品占比 最高，當上游較為分散時，更易掌控供應鏈。
4. 前臺操作難度：巴比最難，因為需要前臺醒面現做，通常凌晨 4-5 點 開始，用工難度大。標準化程度高及 SKU 數量較少的鹵味、低端茶飲前 臺操作難度低。（報告來源：未來智庫）
4. 模式比較：差異 vs 演變
4.1. 千秋各異，殊途同歸
首先我們對市場上常見的模式進行了梳理：1）直營模式代表：瑞幸、奈 雪、海倫斯；2）加盟模式代表：絕味、紫燕、巴比；3）直營+加盟：周 黑鴨、良品鋪子。
加盟模式下又分為：單店特許、區域特許、二級特許、代理特許、復合 特許，適用于不同階段或公司特性，各有千秋。加盟模式中，紫燕、絕 味人效、加盟商平均開店數最高，ROE 水平更穩定。
1） 區域特許：應用最為廣泛，適合擴張期。要求區域開發商具有較強的 行業經驗和投資資源。優點有助于開發商盡快實現規模效益,發揮開 發商的資源能力。代表企業：絕味、煌上煌、巴比食品。
2） 單店特許：適合直營轉加盟初期、區域加密。加盟者的經濟實力普遍 較小。優點沒有區域獨占，不會對特許者造成威脅。代表企業：周黑 鴨（為主）、良品（為主）。
3） 二級/復合特許：適合大型區域特許發展下線（復合特許）。擴張速度 快，受許人既可以自主開店，也可以吸收新加盟者，增強經營靈活性 和適應性。代表企業：紫燕食品。
結論：對于初始模式的選擇，首先是基于文化基因、時代背景差異，其 次是基于品類屬性、發展階段、能力圈差異，最后結果是利益分配和擴 張性的差異。不過我們認為，各種經營模式都只是階段性的產物，最終 或殊途同歸。 加盟模式對能力圈的要求包括但不僅限于：1) 加盟商管理體系、2) 供 應鏈能力、3) 數字化程度 ；直營模式對能力圈要求更側重：1）產品研 發、2）成本集約、3）勞動力標準化等。
4.2. 能力迭代，構建壁壘
我們認為連鎖行業各種模式的終局都將指向供應鏈、賦能體系或文化輸 出。相比模式本身，我們更看重在演化過程中，公司所迭代出的能力圈 和壁壘。模式的優化可以拓展原有的“邊界”。
以絕味為例
我們認為公司的核心競爭力是不斷優化：1) 供應鏈體系、2) 加盟商管 理體系、3）培訓體系；并正在打造 4) 品牌矩陣體系（“美食生態圈”）。 我們認為未來將在三大體系之上構建成為“美食生態圈”平臺型公司。 三大體系均具有較高的壁壘，難以復制。
美食生態圈：公司策略“一控、一參、一合”投資。核心被投項目廖記 單點模型 2.0 迭代，2021 年 8 月重新打樣，更具擴張性。鹵江南目前在 產品優化、組織優化、產能優化多個維度實現提升。江蘇滿貫（南京） 預計 2022 年更快速的擴張。
以周黑鴨為例
2020 年以前，周黑鴨一直以直營模式為主，隨著管理半徑瓶頸顯現，公 司 2019 年開始開放特許加盟權，2H20 正式轉型加盟，根據渠道調研， 預計截至 2021 年 12 月周黑鴨加盟店店鋪數達到約 1500 家，門店數占 比超 50%。公司在轉型過程中展現出優于同行的多渠道運營能力、品牌 營銷能力、新品研發能力。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
丁悅