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獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。復合肥行業(yè)：不可或缺的農化商業(yè)網絡，內在價值迎來重估時刻產品價值：具備均衡性和便攜性雙重優(yōu)點?復合肥屬于二次加工肥種，一般分為二元肥和三元肥兩大類。復合肥是指含有氮、磷、鉀三種要素中兩種或兩
獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。
復合肥行業(yè)：不可或缺的農化商業(yè)網絡，內在價值迎來重估時刻
產品價值：具備均衡性和便攜性雙重優(yōu)點
? 復合肥屬于二次加工肥種，一般分為二元肥和三元肥兩大類。復合肥是 指含有氮、磷、鉀三種要素中兩種或兩種以上的化肥，含有任何兩種要 素的復合肥稱為二元復合肥，含有三種要素的肥料為三元復合肥。復合 肥與復混肥廣義上統(tǒng)稱為復合肥，嚴格來講，前者通常是由化學方法反 應制成，后者則是由物理方法混配而成。復合肥根據營養(yǎng)元素比例的不 同還可分為通用肥、配方肥和專用肥。通用肥是指氮、磷、鉀含量相等 的肥料，常見的氮磷鉀比例為 15-15-15 或 16-16-16，可廣泛應用于各 種土壤和作物，由于配比簡單、生產方便、性能穩(wěn)定，通用肥在全國市 場占據重要地位。配方肥是根據作物的需肥規(guī)律、土壤供肥性能和肥料 效應，將氮磷鉀比例略作調整，制成適用于特定區(qū)域、特定作物的肥料。 專用肥主要依據目標作物的營養(yǎng)需求專門制定，是配方肥的重要補充。
? 復合肥相較于單質肥，具備營養(yǎng)均衡、使用便攜的優(yōu)點。復合肥由于是 由化學方式合成，物理性能比較穩(wěn)定，施于土壤后各種養(yǎng)分可緩慢釋放， 有效成分含量與養(yǎng)分利用率均高于單質肥。此外，復合肥結構均勻，運 輸方便，既適用于機械化施用，也便于人工撒施。復合肥對我國實現平 衡施肥，提高肥料利用率，提高農業(yè)效益有重要作用。
商業(yè)價值：復合肥處于產業(yè)鏈終端，農化商業(yè)網絡價值凸顯
? 復合肥屬于化肥產業(yè)鏈后端，直接對接農資及下游生產企業(yè)。化肥產業(yè) 鏈上游為煤炭、磷礦石、鉀礦石、硫磺等化工原材料，通過反應得到合 成氨、光鹵石等中間產品，進而合成鉀肥、氮肥、磷肥三大單質肥。這 些單質肥既可單獨使用，也可進一步加工制成復合肥，最后通過直銷或 經銷的方式供應給終端農戶。
? 成本、技術、品牌、渠道、服務多環(huán)節(jié)共同決定復合肥企業(yè)盈利能力。 化學原材料行業(yè)處于產業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)，下游主要對接大規(guī)模的工廠采購， 成本與規(guī)模優(yōu)勢很大程度上決定了原材料企業(yè)的盈利能力；而復合肥下 游直接對接農戶，由于用肥地區(qū)分散，復合肥企業(yè)需要規(guī)模龐大且機制 健全的銷售團隊和經銷商團隊完成渠道的鋪設。成本方面，擁有上游單 質肥生產能力的企業(yè)能夠更好地抵抗原材料價格波動帶來的風險，如新 洋豐同時具備磷肥和常規(guī)復合肥的產能，金正大和云圖控股擁有豐富優(yōu) 質的磷礦資源，心連心由尿素起家。品牌端，良好的品牌建設有利于提 高消費者辨識度，使產品更容易在激烈的競爭中脫穎而出。渠道端，擁 有優(yōu)質農資經銷商資源可加速企業(yè)的渠道拓展，持續(xù)增加市場份額。
? 中國的農業(yè)產業(yè)化模式使得農化商業(yè)網絡具備更高的價值。與歐美的規(guī) 模化、機械化農業(yè)產業(yè)結構不同，中國的農業(yè)生產經營組織以分散的小 規(guī)模農戶為主，與日本更為接近；然而日本具備高度發(fā)達的農協(xié)組織， 農民參與度高于 99%，且農協(xié)業(yè)務綜合性強，包攬了種植、銷售、甚至 存貸款、保險等金融服務，這與中國尚在發(fā)展中的農業(yè)合作社又有著根 本的不同。
反映到農資端，歐美與日本高度發(fā)達的農業(yè)產業(yè)化模式使得復合肥 廠家的銷售更接近 B2B 的形式，下游以大型農戶或農業(yè)合作組織為主， 零散小規(guī)模農戶為輔；而中國高度分散的農戶分布使得復合肥廠家更接 近 B2C 的商業(yè)模式，企業(yè)需要具備較強的渠道優(yōu)勢來獲得終端客戶。如 全球最大的化肥公司 Nutrien 目前在美國擁有 1112 個零售及分銷商，包 括 638 家農場中心、382 家大型基地、76 個樞紐、12 家分銷中心以及 4 個工廠；而我國復合肥代表企業(yè)新洋豐已在全國擁有 10 大生產基地、 30 余家銷售公司，在全國范圍內擁有逾 5000 家經銷商和近 70000 家終 端零售網點，終端網絡的數量和密度遠高于海外公司。
? 復合肥行業(yè)的商業(yè)網絡價值亟待重估。通常對于化工企業(yè)來說，我們更 關注產品價格與銷量帶來的商品價值，然而對于高度依賴渠道端的復合 肥行業(yè)，企業(yè)價值更依賴于產品本身和商業(yè)網絡價值兩方面考量。在市 場競爭愈發(fā)激烈的環(huán)境下，史丹利、金正大、新洋豐等企業(yè)通過多年經 營和積累，形成了遍布全國的農化商業(yè)網絡。史丹利擁有注冊商標 167 個，在央視和各大地方臺進行品牌宣傳投放，公司還在全國有 3000 多 家一級經銷商，開拓了 10 萬多家終端網點，營銷和品牌優(yōu)勢將助力公 司獲得更大的市場份額。自 2015 年開始，由于農業(yè)產業(yè)鏈種植效益的 遞減，使市場極大地低估了這一不可或缺的商業(yè)網絡價值。我們認為隨 著農產品價格與種植效益的回升，擁有營銷和品牌優(yōu)勢的復合肥龍頭企 業(yè)效益將明顯提升，過去被低估的商業(yè)網絡價值將再次凸顯。
復合肥需求端：三大因素共同決定復合肥需求
? 復合肥下游需求與農業(yè)發(fā)展息息相關。中國擁有 18 億畝土地，是農業(yè) 大國，化肥的使用對提高生產效率、保證農作物產量有重要意義，而復 合肥作為化肥的主要種類之一，與我國農業(yè)發(fā)展更是息息相關。分析復 合肥需求可由從大到小三方面入手：
1） 農業(yè)整體發(fā)展情況：我國農產品播種面積、產量等指標代表了我國 農業(yè)發(fā)展的宏觀趨勢，對整個農化產業(yè)鏈都將產生長遠影響。
2） 化肥施用意愿：化肥產業(yè)作為整個農化產業(yè)鏈中的一環(huán)，與產業(yè)鏈 整體盈利情況關系密切。對于農戶而言，化肥施用意愿與農產品價 格、種植收益等因素直接相關。
3） 復合肥使用比例：我國化肥中復合肥的使用比例直接對應當下復合 肥的需求情況，此外，有機肥、微生物肥的替代趨勢也將影響復合 肥的需求。
? 我們認為站在當下時點，農產品價格筑底回升或將帶動種植面積和種植 意愿的提升。而我國作為化肥使用大國，復合肥需求有望迎來明顯上升。
我國化肥消耗量高于全球水平
? 我國農作物播種面積小幅下滑，單位面積產量提高。2017 年開始，我 國農作物播種面積呈小幅下滑態(tài)勢， 2018年播種面積為16590萬公頃， 同比下滑 0.26%，而單位面積糧食產量卻在不斷提高。2019 年我國夏糧 單位面積產量為 5378 公斤/公頃，秋糧為 5817 公斤/公頃，分別同比上 升 3.5%和 1.5%。得益于單位產量的提高，我國糧食產量穩(wěn)步增長， 2019 年我國糧食產量為 6.64 億噸，同比增加 0.9%。
? 我國每公頃耕地化肥消耗量為全球平均水平的 3.6 倍。化肥對我國糧食 增產豐收作出極大的貢獻， 2014 年以前我國每公頃耕地化肥消耗量逐年 攀升，2015 年隨著《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》的發(fā)布， 我國單位面積化肥施用量有所減少，但依舊遠高于全球平均水平。2016 年我國化肥消耗量高達 503 千克/公頃，而全球僅為 141 千克/公頃，我國消耗量為全球的 3.6 倍。
農產品價格筑底，種植效益有望回升
? 化肥占糧食種植成本的 18%左右，糧食收益下滑拖累化肥需求。據《中 國農資》統(tǒng)計，我國水稻、小麥、玉米用肥比例最高，在 70%以上，果 樹用肥占 11%，蔬菜用肥占 7%，茶葉和煙草各占 3%。分析東北地區(qū) 玉米、高粱、谷子的種植成本結構可以發(fā)現，化肥分別在整體成本中占 18%、17%、18%，對種植成本影響較大。2014 年以來，我國主要糧食 現金收益大幅下滑，一定程度上打壓了農業(yè)生產積極性，拖累化肥下游 需求，2016 年至今我國化肥施用量連年下滑。
? 歷史上全球農產品與化肥的價格走勢存在較強的相關性。從歷史數據來 看，氮磷鉀三大單質肥價格與農產品價格走勢存在較強的相關性，且在 相同的宏觀環(huán)境下，化肥價格變動幅度更大。除去 4 個超過 100 的極端 值后， 1980 年至今全球肥料價格指數變化幅度約為谷物價格變化幅度的 1.2 倍。
? 近五年我國主糧收儲價格下滑，導致農產品種植收益預期下降。2015 年 5 月以來，我國白小麥最低收購價格從 2360 元/噸下滑至 2240 元/噸 （2018 年 11 月），下滑幅度達 5.1%，中晚秈稻價格從 2760 元/噸下滑 至 2540 元/噸（2020 年 2 月），下滑幅度達 8.0%。農產品價格下滑導 致當下農業(yè)銷售利潤率跟 2016 年相比直接減半，成本費用占比持續(xù)攀 升。
? 農產品種植收益預期下降，一方面導致農業(yè)從業(yè)人口外流，一方面導致 主糧供給量增速放緩甚至下降。對比農林牧漁、制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā) 零售等從業(yè)人員互相流動可能性較大的行業(yè)可以發(fā)現，農林牧漁行業(yè)人 均工資與漲幅均偏低，導致農村勞動力大量外流。另一方面，農產品價 格持續(xù)低位也使得玉米產量自 2016 年開始下滑，隨著庫存持續(xù)消化， 我國玉米總供給量（產量+進口+期初庫存）從 2018 年開始大幅下降， 稻谷產量與供給量也自 2019 年開始減少。
? 我國糧食安全政策力度持續(xù)加大，農產品價格與農業(yè)生產效益存提升預 期。2019 年 10 月我國發(fā)表《中國的糧食安全》白皮書。這是繼 1996 年《中國的糧食問題》后，我國第二次發(fā)表糧食安全白皮書。白皮書提 出，嚴守耕地保護紅線，到 2020 年糧食種植面積穩(wěn)定在 1.1 億公頃以 上，，糧食綜合生產能力穩(wěn)定在 6 億噸以上。 2020 年的一號文件也指出， 將保障重要農產品有效供給和促進農民持續(xù)增收。2020 年 3 月，農業(yè)農 村部和人力資源社會保障部印發(fā)《擴大返鄉(xiāng)留鄉(xiāng)農民工就地就近就業(yè)規(guī) 模實施方案》，提出以促進農民就業(yè)增收為目標，促進返鄉(xiāng)留鄉(xiāng)農民工就 地就近就業(yè)創(chuàng)業(yè)，從政策面強化了農業(yè)生產收益預期。未來隨著政策扶 持加大以及農產品庫存不斷消化，我國農產品價格存在企穩(wěn)上漲預期， 有望提振復合肥需求。
我國化肥復合化率逐步提高，有機肥替代空間有限
? 我國化肥復合化率提升空間較大。盡管我國化肥施用量處于逐年遞減的 態(tài)勢，但是復合肥施用量逐年提升， 2018 年我國復合肥施用量為 2268.8 萬噸，同比增加 2.2%，復合化率已提升至 40%。然而相比全球 50%、 發(fā)達國家 70%-80%的復合化率，我國復合肥比例依舊存在較大的提升 空間。
? 有機肥對化肥替代有限，兩者將共同發(fā)展。有機肥是指來源于動物或植 物，經過腐熟發(fā)酵后施用于土壤的含碳物料。有機肥能改善土壤的理化 性狀，增加土壤保水保肥能力，近年來發(fā)展迅速，然而以有機肥 100% 替代化肥并不現實。一方面，有機肥養(yǎng)分含量低，需要大量使用，無形 中增加了人工成本；另一方面，有機肥的肥效時間長，而化肥見效快、 起效明顯，是實現作物穩(wěn)產增產的重要保障。在推行綠色農業(yè)發(fā)展的進 程中，化肥與有機肥混配使用將成為未來行業(yè)趨勢。
復合肥供給端：競爭進入下半場，行業(yè)整合在即
供大于求格局延續(xù)，落后產能集中出清
? 我國復合肥產能分布集中，以農業(yè)大省和資源型省市為主。我國復合肥 產能主要分布在山東（36.1%）、湖北（19.1%）、江蘇（8.0%）、四川（7.5%）、 安徽（7.5%）五大省，合計占我國總產能的 78%。其中山東、河南、江 蘇、湖北、安徽等是我國農業(yè)大省，靠近終端消費市場；而湖北、貴州、 云南等具備豐富的礦產資源，擁有單質肥原料優(yōu)勢。
? 供給過剩矛盾突出，產能進入負增長時代。2019 年我國復合肥產能為 17000 萬噸，產量為 4555 萬噸，樣本企業(yè)整體開工率僅為 26.8%，行 業(yè)處于嚴重供大于求的狀態(tài)。 2016 年開始隨著行業(yè)內多項優(yōu)惠政策相繼 取消，疊加環(huán)保政策趨嚴、原材料價格上漲等因素，復合肥行業(yè)盈利能 力進入低谷，老舊產能于 2017 和 2018 年集中退出。
分析近三年復合肥退出產能可以發(fā)現，關停的企業(yè)以老舊產能為主， 投產時間多為 2005 年和 2011 年左右，且規(guī)模均在 100 萬噸/年以下。 2019 年以前退出產能集中在我國復合肥大省山東，而 2019 年在響水 “3·21”事故的影響下，江蘇地區(qū)復合肥退出產能增多。
? 我國復合肥行業(yè)集中度較低，仍處于產業(yè)整合階段。由于前期我國復合 肥準入門檻不高，產品同質化現象嚴重，導致企業(yè)間競爭趨于白熱化， 2019 年前四大企業(yè)僅占總產能的 21.6%。2017 年開始，我國復合肥行 業(yè)開始進入整合加速期，一方面高效專用肥的發(fā)展與嚴格的環(huán)保要求提 高了行業(yè)準入門檻，另一方面，行業(yè)已從低價惡性競爭轉向規(guī)模、渠道、 品牌、服務全方面的比拼，大型企業(yè)憑借綜合競爭優(yōu)勢脫穎而出。從產 能規(guī)模來看，我國復合肥年產能超過 300 萬噸的只有金正大、史丹利、 新洋豐、四川新都、湖北鄂中五家，其余大多數企業(yè)的規(guī)模仍小于 100 萬噸/年。
? 未來兩年新增產能有限，以第二梯隊企業(yè)和地方性企業(yè)為主。根據卓創(chuàng) 資訊統(tǒng)計， 2020-2021 年我國復合肥預計新增產能 385 萬噸，僅占 2019 年全國產能的 2.3%，對供給端沖擊有限。擴產主力一方面為產能 200 萬噸/年左右的第二梯隊企業(yè)，通過擴產繼續(xù)做大做強，如寧國司爾特、 安徽紅四方等；另一方面以地方型新興企業(yè)為主，產能規(guī)模普遍較小。
政策傾斜取消，行業(yè)回歸市場化競爭
? 優(yōu)惠政策逐步取消，促進行業(yè)減量增效。自 1994 年以來，我國陸續(xù)對 化肥生產流通環(huán)節(jié)實施優(yōu)惠政策，包括國家免稅、優(yōu)惠運價、優(yōu)惠電價、 優(yōu)惠氣價等措施。在政策利好下，我國化肥行業(yè)發(fā)展迅猛，由于行業(yè)入 門門檻較低，行業(yè)過剩情況逐步顯現，同時，化肥過量、盲目使用的現 象也帶來了成本的增加和環(huán)境的污染。2015 年開始，國家逐漸取消對化 肥企業(yè)的優(yōu)惠政策，并制定《到 2020 年化肥使用量零增長行動方案》。 2018 年 11 月，農業(yè)農村部在廣西南寧召開全國果菜茶綠色發(fā)展暨化肥 農藥減量增效經驗交流會，在發(fā)展目標上，力爭到 2020 年化肥使用量 實現負增長。
? 出口關稅取消有利于化解國內供給壓力。2015 年以來，隨著化肥行業(yè)各 項優(yōu)惠政策相繼取消，以及增值稅的重新征收，都使得化肥企業(yè)成本大 幅增加。為緩解國內化肥行業(yè)供給過剩、虧損面加大的情況，近兩年我 國連續(xù)放寬化肥出口政策， 2018 年將三元復合肥出口關稅稅率從價征收 20%下降到從量定額 100 元/噸，2019 年進一步取消三元復合肥出口關 稅。在關稅利好下，2018 年我國復合肥出口量開始大幅增長，2019 年全年出口復合肥 100.8 萬噸，其中三元復合肥 67.6 萬噸，出口地集中在 緬甸、菲律賓、越南、老撾等東南亞國家。
復合肥成本端：三大單質肥決定復合肥成本
? 三大單質肥構成復合肥主要成本。廣義上復合肥是由氮磷鉀三種物質通 過物理混合或化學反應形成，其成本主要取決于三大單質肥的價格。據 卓創(chuàng)資訊數據，生產 1 噸復合肥約需要 0.34 噸磷酸一銨、0.25 噸氯化 鉀、0.24 噸尿素，原材料成本占總成本的九成以上。
? 復合肥價格波動幅度小于單質肥。歷史上復合肥與單質肥的價格同向波 動，且復合肥價格調整的幅度較小。造成這種現象主要有三大原因：一 是復合肥技術壁壘不高，國內生產廠家眾多，市場競爭激烈擠壓了價格 上漲的空間；二是復合肥設備投資小，廠家折舊和退出成本較低，一旦 價格跌破成本線，小產能即可減產或停產，避免市場價格進一步下探； 三是近兩年單質肥在環(huán)保壓力下退出產能較多，導致價格波動幅度大， 而復合肥靠近終端，廠家難以把原料漲價直接傳導至下游，導致復合肥 價格波動較為平緩。
? 受益于單質肥價格下滑，復合肥利潤空間擴大。如上所述，復合肥 90% 左右的成本由單質肥決定，2019 年以來，我國鉀肥價格下跌 13.7%，磷 酸二銨價格下跌 19.6%，尿素價格下跌 11.6%，顯著降低了復合肥的生 產成本。而且由于復合肥貼近消費端，品牌溢價與渠道鋪設使得復合肥 廠家對于終端農戶具備一定的定價能力，產品銷售價格波動較小，使得 復合肥盈利能力大幅提升。2020 年年初至今，復合肥價差由 691 元/噸 擴大到 760 元/噸，漲幅高達 10%。
? 未來單質肥供需格局有利于復合肥企業(yè)維持當下利潤水平。從單質肥供 需來看，未來我國尿素新增產能較多，行業(yè)依舊處于嚴重供大于求的狀 態(tài)，價格上行空間有限；磷肥受磷礦供給收縮影響，未來將以消化現有 產能、提高開工率為主，價格存企穩(wěn)預期；而鉀肥由于海外擴產較多， 價格仍將維持中下水平。綜合而言從供需角度來說，單質肥價格缺乏明 顯的上漲預期，而復合肥企業(yè)憑借其渠道與銷售優(yōu)勢，有望于新一輪的 農產品價格上漲中，獲得高于單質肥企業(yè)的超額收益。
投資建議：重點關注史丹利，建議關注新洋豐、司爾特等
復合肥行業(yè)的壁壘和競爭優(yōu)勢根植于產品的渠道端，產品的品牌，和企業(yè)構建的商業(yè)網 絡。在行業(yè)迎來拐點之時，應著眼于三年周期對企業(yè)價值進行評估，而市銷率比市盈率 更適用于對商業(yè)網絡價值的評估。因此，我們建議重點關注市銷率最低的行業(yè)龍頭史丹 利，建議關注新洋豐、司爾特等。
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（報告來源：中泰證券）
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金楠華