隱適美價格（醫美新巨頭）

文|程度編輯|楊旭然出品|tide-biz為了健康和變美，越來越多的中國人愿意在牙齒上花錢。過去5年，隨著城市化與消費升級的趨勢，國內的口腔醫療服務市場規模超千億元，年增長幅度達到了12.4%，其中25%的錢被花在了整形正畸上。多種類型的正

文 | 程度

編輯 | 楊旭然

出品 | tide-biz

為了健康和變美，越來越多的中國人愿意在牙齒上花錢。

過去5年，隨著城市化與消費升級的趨勢，國內的口腔醫療服務市場規模超千億元，年增長幅度達到了12.4%，其中25%的錢被花在了整形正畸上。

多種類型的正畸方式中，兼顧治療效果和美觀度、但客單價高達數萬元的隱形正畸被消費者熱烈追捧。數據顯示，2016-2019年，我國隱形正畸案例數復合增長率達到62.7%。

在這個過程中，隱形牙套的發明者，成立于1997年的愛齊科技(NASDAQ:ALGN)成為了大贏家。2013年到2017年間，愛齊在中國的營收年復合增長率達到102%。身為行業開創者，愛齊旗下的隱適美品牌一度在國內成為了隱形牙套的代名詞。

隱形牙套領域也有國產的領頭羊和佼佼者。2003年，時代天使科技(H01483)開發了中國首例隱形矯治器治療解決方案，實現了中國廠商在隱形正畸領域零的突破，目前其市場份額已經超越了隱適美，成為了國內第一。

5月16日，時代天使通過港交所聆訊，牙科賽道將迎來“正畸第一股”。

登陸資本市場的時代天使免不了要與國際巨頭隱適美對標。從2010年在全球范圍內快速擴張展業開始，愛齊科技的股價漲幅超過二十五倍。當前，其市盈率（TTM）仍然保持在98.72倍。

作為后起之秀的時代天使，能復制隱適美的十倍上漲奇跡嗎？

新剛需

2011年隱適美進入中國前，國內正畸的市場總額只有56.8億元，到2019年已經是200億元左右。

隨著居民健康、審美意識的提高和支付水平的上升，人們從只有牙齒問題嚴重到一定程度才去整牙，變成了更多人為了美觀而整牙，變美逐漸成為一種“剛需”。

小紅書搜索“正畸”，可以得到超過10萬篇筆記。對于想要變美和改善牙齒狀況的成年人來說，隱形牙套雖然更貴但不影響外貌、佩戴相對舒適且復診時間靈活，因此受到了普遍的歡迎，并借由移動互聯網和社交媒體加速滲透。

灼識咨詢的報告顯示，作為全球第二大市場，國內正畸市場規模從2015年至今的年復合增速達到了18.1%。其中，采用隱形正畸的病例數同期年復合增速超過50%，遠超正畸市場平均增速。2020年，中國隱形正畸市場規模已超百億元。

盡管如此，中國隱形正畸市場的滲透率仍然遠不及美國等發達國家，有非常大的增長空間。一方面是尋求正畸治療的人數比例較低；另一方面是采用隱形正畸治療的比例更低，傳統托槽矯治產品仍有很大市場。

根據灼識咨詢數據計算，2019年我國正畸總案例數約為290萬例，其中隱形正畸案例數約為30萬，兩者滲透率分別為0.59%、0.04%（當年案例數/35歲以下適齡患者），遠低于美國的4.18%、1.38%。

如果對標2019年美國的滲透率，我國案例數潛在數量約為：正畸治療2050萬例、其中隱形正畸案例數677萬例，是我國2019年的23倍。

準確來說，隱形正畸更多的與顏值經濟掛鉤，屬于醫藥消費賽道和“泛醫美”。疊加整個行業廣闊的市場空間，因此與醫美、牙科一樣，屬于較為稀缺的黃金賽道。

賽道和“基因”，決定了作為國內正畸龍頭的時代天使的高估值。對標的美股上市的愛齊科技當前的市盈率（TTM）都有98.72倍，時代天使在國內資本市場更顯稀缺，自然也是不遑多讓。

目前，一些知名投行已經給出了相當高的估值預期。例如，高盛給出了370-450億，對應PE（TTM）為136~165倍；中銀給出了278-365億估值，對應PE（TTM）約為102~134倍。

用性價比打敗隱適美

截至2020年前三季度，時代天使的產品實現銷量10.17萬例，市場份額達到41.3%，首次超越愛齊科技（隱適美）成為市場份額第一。

坐上行業“龍一”位置，對于新上市公司的估值有重要意義。

目前來看，時代天使的其他國內競爭者短時間內很難沖擊其龍頭地位。依靠行業第一的市占率、高估值，時代天使可以最大程度享受到行業發展的紅利。

不過，在技術能力、國際化水平方面，時代天使相對于行業開創者隱適美，仍然有著相當大的差距。

國內，時代天使、正雅等國產品牌能夠快速崛起，一方面是本土作戰的優勢，另一方面離不開“性價比路線”，他們往往以更低的價格來占領市場。

在市場上，采用時代天使矯正器的方案一般會比采用隱適美的方案便宜1-2萬左右，以此來吸引一些支付能力相對弱的消費者。

根據財報數據測算，2019年，愛齊科技隱形牙套在中國的平均出廠單價為1490美元（約合人民幣1.03萬元），時代天使平均出廠單價為5230元，只有愛齊科技的約一半。

反映到財報上，2019年，時代天使和愛齊科技在中國的收入分別為6.5億元和13.6億元，彼此兩家企業的市場份額相差2%，但愛齊科技在中國的收入規模則為時代天使同期的兩倍。

值得注意的是，由于經濟波動，消費者緊縮非剛需消費，導致近幾年時代天使和愛齊科技的業績增長明顯放緩。

愛齊科技2013-2017年在中國市場的年復合增長率高達102%，中國市場2018年的營收增長為91%，但2019年的增速就降至26%，遠不及該公司的業績預期。

時代天使在2018年至2020年分別實現營收為4.88億元、6.46億元、8.17億元，后兩年分別同比增長32.38%、26.47%; 相比此前整個隱形正畸賽道的增速也已經明顯放緩。

隱形正畸賽道的競爭同時也日趨激烈。一邊是國外高端品牌隱適美、卡瓦集團旗下的正畸品牌Ormco等在加速滲透中國市場;另一邊是正雅等國內同行后起之秀也在崛起。

因此，雖然隱形正畸賽道有著廣闊的發展空間，但是市場何時再度爆發尚不能明確。在激烈的市場競爭之下，對于時代天使短期內的業績增長不宜有過高的期待。

壁壘在于醫生與數據

正畸介于傳統醫療服務和醫美之間，所以既需要像醫美行業一樣去做市場營銷、消費者教育，同時也具備傳統醫療服務的醫療性、專業性。

這個信息嚴重不對稱的領域里，信任感尤為關鍵。器械商并不方便直接下場兜售，而是有一個“產品→醫生→患者”的過程。因此，愛齊科技和時代天使都借助醫生作為重要的媒介。

它們都選擇與診所和醫生合作，不僅僅是賣產品給診所，更看重與診所的長期合作，舉辦區域市場推廣活動、為醫生提供培訓，還為診所提供學術會議支持等。兩家企業都有自己的醫生培訓和認證系統。

這種模式被總結為“To Doctors”商業模式。數量龐大的認證醫生作為和患者交流的第一窗口，可以推薦隱形正畸治療方案，構成了企業的關鍵壁壘之一。愛齊科技就在2019年年報里強調“將醫生作為我們所做一切工作的核心”。

此外，不同于傳統的正畸模式，正畸醫生較獨立地自己設計治療方案，牙科醫生在提供隱形矯治器治療時，需要獲得更多的來自愛齊科技和時代天使的支持。這背后需要技術能力和過往正畸大數據的支持。

理論上來說，積累越多的正畸樣本量，時代天使的正畸系統就可以機器學習更多的數據案例，從而提升自身的正畸設計能力，形成一個提升醫生合作數量→擴大案例數量→快速增加數據庫優化后臺正畸設計能力→改進醫生和患者體驗的正向循環。

因此，時代天使最大的壁壘就在于醫生數量和已有的案例數據庫。數據顯示，2018、2019和 2020年，時代天使服務的牙科醫生數量分別約為11500位、15800位和19900位，達成的案例數量分別約為77700例、120100例和137600例。

這些在累計案例數量、合作醫生數量上的優勢，國內的對手除非在短時間內砸下重金，升級競爭的量級，否則很難在短時間內趕超。

不過，To Doctors商業模式的特點，就導致企業將大量的投入砸向了營銷和推廣。反映到財務數據上，時代天使的研發費用明顯低于其他期間費用，后者包括銷售費用和行政費用。

因此，時代天使的毛利率雖然高達70%，但是有大量的利潤空間被銷售、管理、研發三費吃掉，銷售凈利潤只有不到20%。

國際巨頭愛齊科技也同樣如此。愛齊將銷售費用率和行政費用率合并披露，長期在45%左右，研發費用率則長期保持在7%左右。

從研發投入比例來看，時代天使在研發上的投入力度高于愛齊科技。但從研發投入金額上說，卻明顯低于巨頭愛齊科技。2020年愛齊科技的營收是時代天使的18倍多，且作為行業開創者，愛齊有著更長的研發歷史和技術積累。

拓展海外市場也是時代天使下一步可能的增長點所在。目前愛齊科技的業務遍布北美、歐洲、中國大陸等全球多個地區，而時代天使所有收入都來自中國大陸。不過要真正走出國門、攻占海外市場，時代天使還需要更多的研發投入，才能與行業巨頭在全球市場正面競爭。