蒙娜麗莎馬桶 價(jià)格 圖片（智能馬桶領(lǐng)跑者）

（報(bào)告出品方/作者：東北證券唐凱）1.瑞爾特：衛(wèi)浴生產(chǎn)領(lǐng)域領(lǐng)跑者1.1.深耕節(jié)水型沖水組件主業(yè)，發(fā)力智能衛(wèi)浴深耕節(jié)水型沖水組件主業(yè)，產(chǎn)品線豐富。公司是一家致力于節(jié)約全球水資源產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)銷售的高新技術(shù)企業(yè)，一直采用“訂單式”的經(jīng)營(yíng)模式，

（報(bào)告出品方/作者：東北證券 唐凱）

1. 瑞爾特：衛(wèi)浴生產(chǎn)領(lǐng)域領(lǐng)跑者

1.1. 深耕節(jié)水型沖水組件主業(yè)，發(fā)力智能衛(wèi)浴

深耕節(jié)水型沖水組件主業(yè)，產(chǎn)品線豐富。公司是一家致力于節(jié)約全球水資源產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)銷售的高新技術(shù)企業(yè)，一直采用“訂單式”的經(jīng)營(yíng)模式，是世界節(jié)水型沖水組件的領(lǐng)跑者。

公司于1999年成立，2012年將瑞爾特有限整體變更設(shè)立為股份有限公司，更名為“廈門瑞爾特衛(wèi)浴科技股份有限公司”，2016年在 A 股上市。

公司產(chǎn)品獲得10多個(gè)國(guó)家或地區(qū)的產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證，出口南美、亞洲、北美、歐洲等50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，當(dāng)前，瑞爾特在國(guó)內(nèi)沖水組件市場(chǎng)占有率排名估量位居第一名，瑞爾特在全球沖水組件市場(chǎng)占有率排名估量位居前三名。

控股子公司分工明確。

前四大股東分別為羅永良、王兵、張劍波和鄧光榮，都分別持有公司股份12.48%；合計(jì)持股 49.92%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，公司決策更加民主。目前公司控股參股 9 家公司，分別負(fù)責(zé)智能衛(wèi)浴產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和進(jìn)出口等，業(yè)務(wù)分工明確。

1.2. 營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，智能衛(wèi)浴內(nèi)銷業(yè)務(wù)占比提升

公司以直銷為主，內(nèi)銷占比逐漸提升。公司國(guó)內(nèi)外銷售模式主要是直銷模式，對(duì)于個(gè)別經(jīng)銷商優(yōu)勢(shì)較為明顯的地區(qū)，如亞洲的東南亞地區(qū)經(jīng)銷商的客戶資源豐富、對(duì)衛(wèi)浴配件行業(yè)較為了解，則輔以經(jīng)銷模式。

公司下游客戶主要是全球中高端便器類衛(wèi)生陶瓷品牌企業(yè)，終端消費(fèi)市場(chǎng)主要是全球房地產(chǎn)建筑市場(chǎng)。

全球房地產(chǎn)建筑市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，直接決定衛(wèi)浴行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，并間接影響衛(wèi)浴配件產(chǎn)品的市場(chǎng)消費(fèi)需求，進(jìn)而相應(yīng)影響公司銷售業(yè)務(wù)。最終境外銷售情況對(duì)公司的整體銷售情況貢 獻(xiàn)較大，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)周期對(duì)公司影響相對(duì)有限。2020年外銷占比28.95%，較2019年的 37.62%有所減小，主要是受2020年上半年疫情影響，海外訂單有所下滑。

智能坐便器及蓋板為核心產(chǎn)品，收入占比提升。

2020年公司智能坐便器及蓋板銷量大幅增長(zhǎng)，主要受疫情過后人們生活習(xí)慣改變影響，實(shí)現(xiàn)收入約5.43億元，同比增長(zhǎng)86.1%，收入占比42.26%。

新項(xiàng)目投產(chǎn)營(yíng)收穩(wěn)定高增長(zhǎng)，盈利受成本上漲拖累。

公司營(yíng)收近年來穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要得益于1,120萬(wàn)套衛(wèi)浴配件生產(chǎn)基地的竣工投產(chǎn)，從2012年的5.92億元增長(zhǎng)至2020年的 12.84 億元，CAGR達(dá)10.16%。歸母凈利潤(rùn)從2012年的0.98 億元增長(zhǎng)至2020年的1.15億元，CAGR為2.02%。

2020年公司凈利潤(rùn)較2019年下降36.86%，并未與營(yíng)業(yè)收入同步增長(zhǎng)，主要是因?yàn)椴牧喜少?gòu)單價(jià)上漲、人工成本的上升以及上半年海外訂單減少導(dǎo)致。

智能馬桶業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致毛利率回落。

自2016年起公司毛利率總體呈下降趨勢(shì)，從2016年的峰值37.05%下降到2020年的24.16%；2017年受原材料 ABS、POM、PP 等工程塑料采購(gòu)單價(jià)上漲影響，毛利率大幅下降，2020年持續(xù)受疫情影響毛利率較2019年下降 6.24pct。

分產(chǎn)品來看，2020年智能坐便器及蓋板的毛利率為19.69%，較2016年下降9.11pct，低于水箱及配件的毛利率 26.9%。

期間費(fèi)用增加。

管理費(fèi)用率從2018年的45.43%增長(zhǎng)到2020年的58.88%，主要是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用增加。

本激勵(lì)計(jì)劃涉及的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)118人，包括公司董事、高級(jí)管理人員和核心骨干員工，能夠激勵(lì)員工、提升業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率主要是人民幣匯率升值、匯兌損失增加所致，從2018年的-1.81%增長(zhǎng)到2020年的1.56%。由于公司業(yè)務(wù)受境外業(yè)務(wù)影響較大，因此匯率的波動(dòng)導(dǎo)致期間費(fèi)用率不斷提高。

資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)回升。

自2016年起，公司加大生產(chǎn)端的投入，募集資金進(jìn)行廠房建設(shè)，先后完成和進(jìn)行1,120萬(wàn)套衛(wèi)浴配件生產(chǎn)基地及年產(chǎn) 120 萬(wàn)套智能衛(wèi)浴產(chǎn)品生產(chǎn)基地的建設(shè)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升，從2016年的 10.72%提升至2020年的 19.43%，為主業(yè)開拓提供了充足的資金條件。

1.3. 現(xiàn)金流管控有效，支持公司良性運(yùn)轉(zhuǎn)

開拓國(guó)內(nèi)新業(yè)務(wù)，應(yīng)收賬款規(guī)模有所提升。2014-2020年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)期末余額CAGR為17.24%。2021年第三季度應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)期末余額達(dá)5.01億元，占營(yíng)收的38.24%。

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率下降釋壓，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)承壓趨向緩解。

公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，2020年周轉(zhuǎn)次數(shù)為4.23，較2012年大幅下降。與此同時(shí)，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率也相應(yīng)下降，2020年周轉(zhuǎn)次數(shù)為5.58，一定程度上緩解了公司現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力，反映出公司對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力。

壞賬損失占比加速下降，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

2016-2020年公司壞賬損失分別為653.85/101.68/112.55/19.05（資產(chǎn)減值損失-存貨跌價(jià)損失）/67.87（資產(chǎn)減值損失-存貨跌價(jià)損失）萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款余額的比例分別為4.77%/0.57%/0.55%/0.072%/0.176%，壞賬損失占比較低，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

2. 智能馬桶作為當(dāng)前便具最高形態(tài)，市場(chǎng)空間廣闊

2.1. 個(gè)人衛(wèi)生意識(shí)不斷加強(qiáng)，便具不斷進(jìn)化

古羅馬的公廁是開放式的，不重視隱私觀念。馬桶的發(fā)展史，就是人類社會(huì)文明、干凈和有秩序的歷史。在輝煌的古羅馬，已經(jīng)設(shè)有公廁。

圖中沿著墻壁排開的空洞，就是坐便器，下面則是溝渠。古羅馬完善的水循環(huán)系統(tǒng)使得溝渠里面始終有流水。

與我們現(xiàn)在重視隱私的觀念不同，古羅馬的公廁是社交的場(chǎng)所，沒有隔板，不分男女。

中世紀(jì)歐洲無(wú)馬桶，隨地傾倒糞便在歐洲造成了嚴(yán)重的危害。

在抽水馬桶未被發(fā)明以前，歐洲城市的居民沿襲了古羅馬時(shí)期的習(xí)慣，都是從自家窗戶往外倒夜壺，所以當(dāng)時(shí)的歐洲人走在街上都要小心從天而降的糞便。

于是，英國(guó)紳士們發(fā)明了長(zhǎng)筒寬檐禮帽，可以擋風(fēng)擋雨擋屎尿，非常實(shí)用。

另外，英國(guó)紳士們習(xí)慣站在女士左邊是為了保護(hù)女士，以防女士突然遭受這詭異莫測(cè)的攻擊（英國(guó)交通靠左）。

歐洲人糟糕的衛(wèi)生習(xí)慣不僅有損市容，更對(duì)歐洲文明造成了嚴(yán)重的傷害。

1665年，一場(chǎng)瘋狂的鼠疫肆虐了整個(gè)歐洲，僅倫敦地區(qū)就死亡六七萬(wàn)人以上。

1665年 6 月至 8 月僅僅三個(gè)月內(nèi)，倫敦的人口就減少了十分之一。此后抽水馬桶逐漸普及，歐洲城市的衛(wèi)生條件也逐漸改善。

文藝復(fù)興時(shí)期機(jī)械學(xué)得到普及，抽水馬桶隨之誕生。

在 16 世紀(jì)初，英國(guó)有一位教士叫約翰·哈林頓，他是文藝復(fù)興時(shí)期小有名氣的作家和藝術(shù)大師。哈林頓設(shè)計(jì)了世界上的第一個(gè)抽水馬桶。

哈林頓熱情地把自己的最新發(fā)明向伊麗莎白女王一世展示，女王雖年事已高，但對(duì)新發(fā)明還是很好奇的。

女王逐漸發(fā)現(xiàn)了新發(fā)明的妙用，在白金漢宮內(nèi)安裝了抽水馬桶。人民的眼睛是雪亮的，很快，抽水馬桶進(jìn)入了千萬(wàn)家。

工業(yè)革命后抽水馬桶被不斷改進(jìn)。

1775年，英國(guó)的鐘表師卡明斯又對(duì)哈林頓馬桶的儲(chǔ)水器進(jìn)行了改進(jìn)，使儲(chǔ)水器里的水每次用完后，能自動(dòng)關(guān)住閥門，還能讓水再自動(dòng)灌滿水箱。

三年后，倫敦工匠布拉默把儲(chǔ)水器改設(shè)在馬桶上方，并在上面安裝了一個(gè)把手，來控制儲(chǔ)水器的出水閥門，還在馬桶上裝了蓋。18世紀(jì)后期，英國(guó)發(fā)明家約瑟夫·布拉梅又改進(jìn)了抽水馬桶的設(shè)計(jì)，發(fā)明了防止污水管逸出臭味的 U 形彎管。

城市排污系統(tǒng)的建立使得馬桶成為了家家必備工具。

抽水馬桶的確改變了個(gè)人衛(wèi)生的情況，但當(dāng)時(shí)的污水都是不經(jīng)處理、直接排向河里，這導(dǎo)致了嚴(yán)重的環(huán)境污染。直到1858年夏天，倫敦泰晤士河爆發(fā)了著名的“大惡臭事件”，人們才意識(shí)到建立城市排污系統(tǒng)的重要性。19世紀(jì)后期，歐洲的各大城市都安裝了排污系統(tǒng)，抽水馬桶才真正成為了家家必備的用具。

2.2. 智能坐便器誕生于美國(guó)，壯大于日本

Aronld Cohen發(fā)明了歷史上第一臺(tái)智能馬桶。美國(guó)人 Aronld Cohen 于1964年發(fā)明了世界上第一臺(tái)智能坐便器，Aronld Cohen 發(fā)明初心并非用于商業(yè)盈利，而是為了患病多年的父親的“方便”。這臺(tái)花費(fèi)了Around Cohen 近兩年時(shí)間的智能坐便器“鼻祖”是具有沖洗和烘干功能的腳踏式一體機(jī)。

智能馬桶在美國(guó)銷量慘淡，卻在日本大受歡迎。

Aronld Cohen 在對(duì)第一臺(tái)智能坐便器進(jìn)行改進(jìn)和專利申請(qǐng)之后，組建了智能坐便器生產(chǎn)公司進(jìn)行批量生產(chǎn)，然而，由于美國(guó)人固有觀念的原因，使得 Aronld Cohen 的產(chǎn)品并未得到美國(guó)民眾的認(rèn)可，據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》的報(bào)道，Aronld Cohen 的公司成立的 45 年間只賣出去 20 萬(wàn)件產(chǎn)品，面對(duì)這樣的窘境，Aronld Cohen 被迫將智能坐便器的專利授權(quán)給日本 TOTO 公司。

經(jīng)過 TOTO 公司的改良，智能坐便器在日本獲得了新生，目前日本智能坐便器的普及率超過了 80%，即使是一些特殊場(chǎng)合如公共廁所也配備了智能坐便器，原因主要是日本的傳統(tǒng)文化理念成就了智能坐便器在日本的繁盛。

日本是世界上少有的重視如廁的國(guó)家，甚至供奉“廁神”。日本民間認(rèn)為供奉“廁神”能夠有助于生育、家族繁盛。

后來 TOTO 將智能坐便器引入日本之后，改善了沖洗和烘干功能，增加了坐圈加熱等功能，之后智能馬桶在日本風(fēng)行普及。

2.3. 參照日韓，我國(guó)智能馬桶滲透率有很大提升空間

智能馬桶引入國(guó)內(nèi)。

上世紀(jì)90年代初，TOTO 將智能坐便器引入中國(guó)，由此開啟了智能坐便器在中國(guó)的篇章。

1995年，第一臺(tái)由中國(guó)人自己生產(chǎn)的智能坐便器蓋板在浙江臺(tái)州成功下線出廠，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)智能坐便器時(shí)代的開啟。

國(guó)內(nèi)的智能坐便器大致經(jīng)歷了三個(gè)階段的發(fā)展。

國(guó)內(nèi)首臺(tái)自主生產(chǎn)的智能馬桶誕生。

國(guó)內(nèi)智能坐便器發(fā)展的第一個(gè)階段是1990-1995年，又稱為“中國(guó)智能坐便器誕生期”。

在1990年TOTO將智能坐便器引進(jìn)中國(guó)之后的第 3 年，1992年臺(tái)州的電子衛(wèi)浴廠商就著手研制智能坐便器的相關(guān)技術(shù)，中國(guó)本土的智能坐便器生產(chǎn)制造由此起步。

在經(jīng)過了 3 年的蹣跚學(xué)步的創(chuàng)業(yè)期之后，到了1995年，國(guó)內(nèi)首臺(tái)自主生產(chǎn)制造的智能坐便器誕生。

這一時(shí)期的產(chǎn)品電子元件依賴日本進(jìn)口。這一時(shí)期為國(guó)內(nèi)智能坐便器的初始階段，因而涉足的廠商寥寥無(wú)幾，未形成規(guī)模產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)品產(chǎn)量也十分有限，市場(chǎng)份額幾乎可以忽略不記。國(guó)內(nèi)智能馬桶制造技術(shù)日益成熟。國(guó)內(nèi)智能坐便器經(jīng)歷了第一階段的搖籃期，開始進(jìn)入它的成長(zhǎng)時(shí)期1995-2015年。

90年代中后期，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，尤其是 98 年之后，社會(huì)的資本環(huán)境和行業(yè)內(nèi)的準(zhǔn)備日漸成熟，國(guó)內(nèi)智能坐便器行業(yè)得到了空前的機(jī)遇得以迅猛發(fā)展，社會(huì)資本逐漸充盈，使得很多民營(yíng)企業(yè)家將投資目標(biāo)瞄準(zhǔn)智能坐便器這一新興行業(yè)。

同時(shí)，這一行業(yè)內(nèi)的專業(yè)人才和技術(shù)也正在日漸豐滿，造就了一批國(guó)內(nèi)智能坐便器研發(fā)的先驅(qū)者，成為了那一時(shí)間的國(guó)內(nèi)智能坐便器生產(chǎn)制造的中堅(jiān)力量，他們?cè)诟髯陨瞄L(zhǎng)的技術(shù)板塊為中國(guó)的智能坐便器制造作出了突出貢獻(xiàn)。

自 1995 年至 2014 年，國(guó)內(nèi)智能坐便器產(chǎn)品達(dá)到年均銷售 10 余萬(wàn)臺(tái)，年 營(yíng)業(yè)額近 20 億元人民幣，生產(chǎn)廠商也由此前的幾家發(fā)展至幾十家企業(yè)，這一時(shí)期為 國(guó)內(nèi)智能衛(wèi)浴產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

國(guó)內(nèi)智能馬桶普及率大幅增長(zhǎng)。

2015 年吳曉波寫了一篇題為《去日本買只馬桶蓋》的文章，“去日本購(gòu)買智能馬桶蓋事件”成為當(dāng)年兩會(huì)熱門話題，總理甚至都對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行表態(tài)，強(qiáng)調(diào)“生產(chǎn)企業(yè)要升級(jí)，如果國(guó)內(nèi)也有相同質(zhì)量的產(chǎn)品，應(yīng)該更有競(jìng)爭(zhēng)力”。

與此同時(shí)，政府相關(guān)機(jī)構(gòu)、行業(yè)專家對(duì)這一現(xiàn)象先后發(fā)表了看法，使得該事件終成鼎沸之勢(shì)。

至此事件之后，國(guó)內(nèi)的智能坐便器生產(chǎn)制造得到飛速發(fā)展。根據(jù)中國(guó)家用電器協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2016年底，我國(guó)智能坐便器生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已達(dá)近200多家，主要分布在浙江、江蘇、福建、廣東等地。

浙江是智能坐便器產(chǎn)業(yè)起步較早的地區(qū)，近60%的智能坐便器由浙江地區(qū)企業(yè)生產(chǎn)，特別是臺(tái)州地區(qū)，基本已形成了產(chǎn)業(yè)集群，在技術(shù)、規(guī)模、質(zhì)量、市場(chǎng)占有等方面都處于領(lǐng)先地位。

2019年1-11月，智能坐便器市場(chǎng)零售額為33.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)6.4%，零售量為126萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)19.1%。

智能馬桶使用場(chǎng)景逐漸多樣化。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展與人民生活水平不斷提升，人們對(duì)坐便器的概念已突破傳統(tǒng)觀念，愈加注重節(jié)水、除臭、易清潔等特色功能。

功能多樣的的智能馬桶隨之進(jìn)入我國(guó)人民的生活。

目前，小部分公廁、部分大型商場(chǎng)和高檔寫字樓、大部分中高檔酒店等場(chǎng)所都已配備智能馬桶。

此外，精裝修地產(chǎn)的智能馬桶滲透率也在飛速增長(zhǎng)。

據(jù)奧維云網(wǎng)地產(chǎn)羅盤3.0的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月底，已有115個(gè)城市在精裝新開盤項(xiàng)目中配套安裝智能馬桶，其中超40個(gè)城市首次配置智能馬桶，部分城市中智能馬桶配套率達(dá) 100%。

2021年1-8月精裝修市場(chǎng)新開盤項(xiàng)目2076個(gè)，規(guī)模174.04萬(wàn)套。其中智能馬桶配套項(xiàng)目498 個(gè)，同比增長(zhǎng)43.5%；智能馬桶產(chǎn)品配套規(guī)模43.79萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)45%；配套率25.5%，同比增長(zhǎng)55%。

智能馬桶滲透率有待提升。

據(jù)日本政府每年公布的消費(fèi)趨勢(shì)調(diào)查報(bào)告顯示，2018 年日本智能坐便器一般家庭普及率為 80.2％。相比之下，目前國(guó)內(nèi)智能馬桶的滲透率僅約 5%。

隨著消費(fèi)者觀念的轉(zhuǎn)型，智能馬桶滲透率提高，未來智能馬桶的市場(chǎng)將飛速發(fā)展。

我們通過辦公樓、住宅、酒店等三類使用場(chǎng)景估算智能馬桶的市場(chǎng)規(guī)模。

根據(jù) JGJ/T67-2019《辦公建筑設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》，辦公樓人均使用面積 10m2，每個(gè)便器平均服務(wù) 15 名男性或 10 名女性，故估算每個(gè)便器服務(wù)范圍為平均 133m2。

辦公樓實(shí)際使用面積為銷售面積75%，通過了解辦公樓銷售總面積可估算辦公樓便器安裝量。

商品住宅分為簡(jiǎn)裝/毛坯房與精裝房，其中精裝房智能馬桶配套率較高，且配套率提升速度快，預(yù)計(jì)精裝配套項(xiàng)目將成為智能馬桶主要市場(chǎng)之一。

此外我們考慮到部分消費(fèi)者有更換現(xiàn)有馬桶為智能馬桶的需求，按照 2020 年城鎮(zhèn)總?cè)丝跀?shù) 90,199 萬(wàn)與戶均 2.6 人計(jì)算得出住宅存量約 34,691.2 萬(wàn)套。中檔以上酒店智能馬桶安裝率較高，預(yù)計(jì)近幾年將實(shí)現(xiàn)智能馬桶的全覆蓋。

據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）線上推總數(shù)據(jù)顯示，2020 年智能一體機(jī)零售額 33.7 億元，同比增長(zhǎng) 40.6%，零售量 104.6 萬(wàn)臺(tái)，同比提升 54.8%，智能馬桶蓋零售額 15.2 億元，同比提升 3.1%，零售量 100 萬(wàn)臺(tái)，同比提升 26.8%。

未來智能馬桶有廣闊的市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)未來幾年將保持高增長(zhǎng)。

智能馬桶在精裝市場(chǎng)起步晚，增速快。住宅精裝修是指房地產(chǎn)開發(fā)商將住宅交付最終用戶前，住宅內(nèi)所有功能空間及固定面、管線全部作業(yè)完成，套內(nèi)水、電、衛(wèi)生間、廚房等日常基礎(chǔ)配套設(shè)備部品完備，達(dá)到消費(fèi)者可入住的狀態(tài)。

其中建材、普通衛(wèi)浴、廚具等部品配裝早，在精裝配套市場(chǎng)的發(fā)展已臻成熟。

最近四年，建材部品如戶內(nèi)門、瓷磚、木地板、開關(guān)插座和乳膠漆的平均配置率為98.4%；衛(wèi)浴部品如普通坐便器、五金件的平均配置率為99.5%；廚房部品如櫥柜、水槽的平均配置 率為 98.2%。智能馬桶作為我國(guó)家居市場(chǎng)的新興產(chǎn)品，在精裝修配套市場(chǎng)起步晚、增速快。

2018-2020年精裝修智能馬桶配套量分別為17萬(wàn)套、33萬(wàn)套、54萬(wàn)套，配置率分別為6.9%、12.1%、16.4%。在 2021 年精裝修市場(chǎng)整體規(guī)?？s減20%的情況下，智能馬桶仍保持逆勢(shì)增長(zhǎng)的勁頭。

2021年1-8月精裝修智能馬桶累計(jì)配套量44萬(wàn)，同比增長(zhǎng)45%；配置率25.2%，同比增長(zhǎng) 9.6pct。

隨著消費(fèi)者觀念轉(zhuǎn)變，智能馬桶受接受程度提高，預(yù)計(jì)未來智能馬桶在精裝修配套市場(chǎng)的滲透率將保持強(qiáng)勁漲勢(shì)。

中高檔酒店智能馬桶滲透率高，取代傳統(tǒng)馬桶已成為大勢(shì)所趨。

目前，國(guó)內(nèi)中檔及以上的酒店各類房型都開始覆蓋智能馬桶。

以上海為例，市內(nèi)中檔酒店、價(jià)位在300-700不等的商務(wù)房等房型都已經(jīng)配備智能馬桶。

未來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，人民生活水平進(jìn)一步提高，旅游、出差等出行人數(shù)將大幅度增長(zhǎng)，配備智能馬桶將成為新的吸引消費(fèi)者入住的亮點(diǎn)，進(jìn)一步有望成為區(qū)別于普通低端酒店的標(biāo)志。

中高端酒店轉(zhuǎn)向更加細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)，進(jìn)入低速、高質(zhì)的發(fā)展階段；智能馬桶成為 CR3 搶占市場(chǎng)份額突破口。

自2012年CR3 陸續(xù)開始大力發(fā)展中高端酒店進(jìn)行品牌升級(jí)以迎合國(guó)內(nèi)發(fā)展需要后，中高端客房在其總客房數(shù)中的占比都在2016年以后加速提高；然而近幾年CR3的年市占率卻沒有明顯變化：2020年的40.76%較2017年的44.07%略有下降；說明急需尋求新的突破口搶占市場(chǎng)份額。

以全季、錦江都城為首的中高端酒店已經(jīng)開始引入智能馬桶來提高消費(fèi)者住宿體驗(yàn)，以增強(qiáng)客戶黏度。未來中高端酒店智能馬桶使用率勢(shì)必迎來快速提升。

3. 先發(fā)優(yōu)勢(shì)+規(guī)模采購(gòu)，行業(yè)王座難以撼動(dòng)

3.1. 新玩家不斷涌入行業(yè)，公司加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)滿足客戶需求

產(chǎn)品快速迭代，部分外資品牌選擇代工合作以提升效率。國(guó)外品牌設(shè)計(jì)的流程很長(zhǎng)，一個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)周期約為兩年，等產(chǎn)品實(shí)際生產(chǎn)落實(shí)了，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品趨勢(shì)有可能發(fā)生變化，因此外資品牌的中國(guó)分公司需要與自主研發(fā)率比較高的代工方合作，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化趨勢(shì)，同時(shí)國(guó)際品牌有品牌力，溢價(jià)相對(duì)較高，也能在合作中繼續(xù)盈利，因此過去幾年國(guó)內(nèi)智能衛(wèi)浴代工需求大幅提升。

公司將持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，注重品質(zhì)把控，持續(xù)加大研發(fā)投入，聚焦 ODM 客戶，開發(fā)國(guó)內(nèi)國(guó)際知名品牌客戶，提供更加智能的高品質(zhì)產(chǎn)品。此外，公司將繼續(xù)深化整合上下游的布局，向不同需求的客戶提供不同組合的智能衛(wèi)浴部件產(chǎn)品。

3.2. 智能馬桶產(chǎn)業(yè)鏈極長(zhǎng)，大規(guī)模采購(gòu)有助于壓低成本

智能坐便器主要由清洗裝置、干燥裝置、水箱裝置（儲(chǔ)熱式），瞬間加熱器裝置（即熱式）、除臭裝置、座圈裝置、阻尼裝置、遙控裝置、自動(dòng)放水裝置、電腦控制板裝置、陶瓷座便器裝置、電磁減壓裝置、LED 裝置等部件所組成。

1）清洗器裝置：

主要零部件包括

（1）管路分配器：主要由閥門分配電機(jī)、陶瓷動(dòng)片、陶瓷定片、閥體座等組成；負(fù)責(zé)分配出水方向，當(dāng) CPU 收到指令后，發(fā)出相應(yīng)指令使閥門分配電機(jī)轉(zhuǎn)動(dòng)相應(yīng)角度，帶動(dòng)陶瓷動(dòng)片出水口到陶瓷定片出水相應(yīng)位置，將進(jìn)水分配到相應(yīng)口出水。

（2）噴管裝置：主要由小管、大管、溢流閥、小管彈簧等組成；噴管為傳統(tǒng)液壓式伸縮；其中女性專用噴口為 4 孔柔軟大水沖洗，臀部為 1 孔大水強(qiáng)力沖洗，雙管道能有效避免交叉感染；小管中加裝溢流閥可以保證低水壓時(shí)（0.05Mpa)，管路伸縮自如，回縮時(shí)噴口不會(huì)溢水沖到臀部。

（3）大管架裝置：主要由大管架、前后擺動(dòng)電機(jī)等組成；主要負(fù)責(zé)噴管裝置的位置調(diào)節(jié)和擺動(dòng)清洗功能。該裝置能利用過濾后的潔凈的水對(duì)臀部進(jìn)行全方位沖洗，能及時(shí)清除便后殘留在肛門部位的微小臟物，避免細(xì)菌繁殖

2）水箱裝置（儲(chǔ)熱式）：

主要零部件包括（1）水箱上下蓋（2）電加熱管（3）水位開關(guān)（4）水溫傳感器（5）過溫保護(hù)系統(tǒng)；其中水箱為傳統(tǒng)的儲(chǔ)能式水箱。

該裝置的主要工作流程是：

由水溫傳感器實(shí)時(shí)檢測(cè)水箱內(nèi)部水溫并反饋給 CPU， CPU 與設(shè)定水溫值比較，來確定是否對(duì)加熱管供電；其中電加熱管為不銹鋼材質(zhì)，外殼連接接地線，電加熱管出現(xiàn)漏電現(xiàn)象，漏電保護(hù)裝置即刻斷開電源（漏電保護(hù)插頭復(fù)位開關(guān)跳開）。

水位開關(guān)主要是檢測(cè)水箱內(nèi)部水是否已充滿，當(dāng)水箱內(nèi)部水沒有充滿時(shí)，CPU 檢測(cè)水位開關(guān)信號(hào)強(qiáng)制水箱不加熱，有效防止水箱干燒。

過溫保護(hù)系統(tǒng)則為軟件與硬件同時(shí)提供保護(hù)：

軟件保護(hù)是當(dāng)水溫達(dá)到 45℃，CPU 強(qiáng)制對(duì)電熱管斷電；硬件保護(hù)是將可恢復(fù)熔斷器與不可恢復(fù)熔斷器固定在水箱表面，并串接在電熱管加熱線上。

當(dāng)溫度超過 45℃，可恢復(fù)熔斷器自動(dòng)斷開，停止供電，降溫后，過一段時(shí)間自動(dòng)恢復(fù)。當(dāng)出現(xiàn)異常，溫度超過 73℃時(shí)，不可恢復(fù)熔斷器自動(dòng)斷開，停止供電；同時(shí)排除故障后，需要更換電熱管加熱線。

該裝置能在不同的季節(jié)對(duì)水箱里的水進(jìn)行加溫至設(shè)定溫度，為用戶提供清洗溫水

3）瞬間加熱裝置（即熱式）：

主要零部件包括：（1）進(jìn)出水溫感器（2）進(jìn)水流量計(jì)（3）陶瓷加熱管（4）過溫保護(hù)裝置（5）控制板。

該裝置的主要工作流程是：當(dāng)出水工作指令成功接收后，由進(jìn)出水溫傳感器檢測(cè)加熱管內(nèi)部水溫并反饋給控制板 CPU，CPU 與設(shè)定水溫值比較，根據(jù)出水量大小和進(jìn)出水水溫差來確定調(diào)節(jié)加熱管的電壓脈寬調(diào)制，使出水水溫達(dá)到設(shè)定溫度；其中該加熱管是一種陶瓷加熱管，加熱電熱絲均勻地嵌繞在陶瓷管道外側(cè)蝸流管道中，其上涂覆特種熱傳導(dǎo)極差的瓷粉燒結(jié)一體，最后在兩端加加熱連線固定片，能做到真正的水電隔。進(jìn)水流量計(jì)主要負(fù)責(zé)檢測(cè)加熱管內(nèi)部水是否已充滿，能有效防止加熱管干燒。過溫保護(hù)系統(tǒng)的功能與水箱裝置（儲(chǔ)熱式）中的類似。

該裝置能在不同的季節(jié)以極短的時(shí)間將水加熱至設(shè)定溫度，為用戶提供給清洗溫水。

4）干燥裝置：

主要零部件包括：（1）干燥上下蓋（2）電加熱絲框（3）干燥電機(jī)（4）風(fēng)扇系統(tǒng)（5）干燥檔板（6）過溫保護(hù)系統(tǒng)。

該裝置的主要工作流程是：

CPU 根據(jù)設(shè)定值調(diào)節(jié)電加熱絲框的電壓值，通過干燥電機(jī)帶動(dòng)風(fēng)扇吹出不同溫度的暖風(fēng)；其中干燥檔板內(nèi)置在風(fēng)道中，當(dāng)吹風(fēng)時(shí)檔板開啟通風(fēng)，干燥工作停止時(shí)檔板關(guān)閉，可有效防止異物進(jìn)入。

干燥裝置的過溫保護(hù)系統(tǒng)主要負(fù)責(zé)硬件保護(hù)。它將可恢復(fù)熔斷器與不可恢復(fù)熔斷器固定在干燥電加熱絲框表面，并串接在加熱絲上。當(dāng)加熱器附近溫度超過 90℃時(shí)，可恢復(fù)熔斷器將自動(dòng)斷開，停止供電；降溫后，過一段時(shí)間自動(dòng)恢復(fù)。

當(dāng)出現(xiàn)異常、前面保護(hù)出現(xiàn)問題時(shí)，一旦溫度超過 108℃，不可恢復(fù)熔斷器便會(huì)立即自動(dòng)斷開，停止供電；同時(shí)排除故障后，需要更換電熱管加熱線。

該裝置采用溫度可調(diào)的暖風(fēng)烘干技術(shù)，允許用戶根據(jù)個(gè)人習(xí)慣和喜好進(jìn)行風(fēng)量的適度調(diào)節(jié)，可在如廁清洗后加快臀部周圍的干爽，保持用戶清爽。

5）座圈裝置：

主要零部件包括：（1）座圈上下殼（2）鋁箔加熱器（3）座溫傳感器（4）電容式傳感器（5）過溫保護(hù)系統(tǒng)。

該裝置的主要工作流程是：

電容式傳感器首先根據(jù)人體靜電感應(yīng)人體是否與座圈表面接觸。然后座溫傳感器實(shí)時(shí)檢測(cè)座圈表面溫度并反饋給 CPU，CPU 與設(shè)定座溫值比較，來確定是否對(duì)鋁箔加熱器供電。

過溫保護(hù)系統(tǒng)則為軟件與硬件同時(shí)提供保護(hù)：

軟件保護(hù)當(dāng)座溫超過 45℃，CPU 強(qiáng)制對(duì)電熱管斷電；硬件保護(hù)是將不可恢復(fù)熔斷器固定在鋁箔加熱器表面，并串接在鋁箔加熱器加熱線上。當(dāng)溫度超過 77℃時(shí)，不可恢復(fù)熔斷器立即自動(dòng)斷開，停止供電；同時(shí)排除故障后，需要更換電熱管加熱線。該裝置保證在寒冷的冬天用戶也倍感溫暖舒適，對(duì)座圈的坐面保持一定溫度。

6）除臭裝置：

主要零部件包括：（1）除臭電機(jī)固定座（2）除臭電機(jī)（3）除臭劑。該裝置的主要工作流程是：除臭電機(jī)通過固定座風(fēng)道將座便器內(nèi)異味氣體吸附，經(jīng)過除臭劑變成無(wú)味氣體排到空氣中；其中除臭劑由活性碳加化學(xué)觸媒構(gòu)成，能夠物理吸附和化學(xué)反應(yīng)一起工作，使用壽命為 7 年。該裝置能夠產(chǎn)生觸媒反應(yīng)，集中過濾和凈化馬桶與衛(wèi)生間內(nèi)的異味，使室內(nèi)空氣清 新自然。

7）電磁減壓裝置：

主要零部件包括：（1）電磁閥裝置（2）減壓閥裝置。該裝置的主要工作流程是：當(dāng)清洗器工作時(shí)，電磁閥打開，過濾后的自來水通過電磁閥進(jìn)入減壓閥裝置，減壓處理后流入水箱；

其中電磁閥裝置負(fù)責(zé)控制水路開關(guān)，減壓閥負(fù)責(zé)對(duì)水壓過高的上水進(jìn)行減壓處理，并維持恒定水壓的裝置。該裝置能夠控制智能便蓋的進(jìn)水開關(guān)及控制使用水壓的恒定，保護(hù)內(nèi)部部件。

8）阻尼裝置：

主要零部件包括：（1）阻尼器（2）阻尼外套（3）阻尼固定座。該裝置的主要工作流程是：座圈或座蓋下落時(shí)轉(zhuǎn)動(dòng)阻尼外套，帶動(dòng)阻尼器，阻尼器內(nèi)部充滿高密度硅油，內(nèi)有刮片，向下轉(zhuǎn)動(dòng)時(shí)刮片抵住將硅油隔開，刮片上有小孔可以流通硅油。

通過限流達(dá)到座圈或座蓋緩慢下落效果。向上轉(zhuǎn)動(dòng)時(shí)，刮片上抬，內(nèi)部硅油暢通，座圈或座蓋輕松上抬。該裝置能夠使座圈、座蓋均勻緩慢下降、著落時(shí)沒有碰撞聲。

9）自動(dòng)放水裝置：

主要零部件包括：（1）放水電機(jī)（2）轉(zhuǎn)齒（嵌磁條）（3）放水電機(jī)固定座（4）定位控制板（5）手動(dòng)放水裝置。

該裝置的主要工作流程是：人體離開座圈感應(yīng)器 5 秒鐘后，CPU 發(fā)出指令，放水電機(jī)轉(zhuǎn)動(dòng)，轉(zhuǎn)齒（嵌磁條）帶動(dòng)手動(dòng)放水裝置沖水，轉(zhuǎn)齒（嵌磁條）轉(zhuǎn)動(dòng)到定位控制板霍爾處，電機(jī)停止。該裝置能夠保證人體離開座圈感應(yīng)器 5 秒鐘后，陶瓷座便器自動(dòng)放水，使座側(cè)內(nèi)保 持干凈。

10）電腦控制板裝置：

主要零部件包括：（1）電腦控制板（2）按鍵板（3）指示燈板（4）微光燈板；其中電腦控制板主要由開關(guān)電源、控制部分（CPU）、執(zhí)行線路組成。

該裝置的主要工作流程是：當(dāng)控制部分（CPU）接收到遙控器或按鍵板的輸入指令后，將輸入指令轉(zhuǎn)成執(zhí)行指令通過執(zhí)行線路控制各執(zhí)行部件工作。全自動(dòng)機(jī)電一體化功能均由電腦控制板控制完成。

瑞爾特新產(chǎn)能投放在即，采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)將擴(kuò)大。

由于智能馬桶產(chǎn)業(yè)鏈極長(zhǎng)，以上部件大部分來自外采，因此生產(chǎn)規(guī)模越大，單件采購(gòu)成本越低。

目前瑞爾特已有智能衛(wèi)浴產(chǎn)能 40 萬(wàn)套，2022 年一季度 120 萬(wàn)智能馬桶項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，全年釋放產(chǎn)能估計(jì)達(dá)到 60 萬(wàn)套，加上原有產(chǎn)能達(dá)到 100 萬(wàn)套，2023年全部投產(chǎn)，達(dá)到 160 萬(wàn)套。

怡和產(chǎn)能約為 30 萬(wàn)套，其他廠商產(chǎn)能也低于瑞爾特。

瑞爾特新產(chǎn)能投放后，外采成本將進(jìn)一步降低，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開差距，有望通過價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐漸擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

4. 盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司的核心業(yè)務(wù)為沖水組件，預(yù)計(jì)該部分平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司主要增長(zhǎng)點(diǎn)來自于智能衛(wèi)浴業(yè)務(wù)，2022 年產(chǎn)能投放后公司將迎來跨越式增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)公司 2021~2023 年 EPS 分別為 0.34/ 0.63/ 0.92 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2021~2023 年 PE 分別為 27.2 倍/ 14.7 倍/ 10.2 倍。

選取蒙娜麗莎、惠達(dá)衛(wèi)浴、海鷗住工作為公司可比公司。公司是未來數(shù)年陶瓷建筑材料&家居中增速最快的公司，我們給予公司 2022 年 20 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 12.68 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

自有品牌建設(shè)不及預(yù)期，業(yè)績(jī)及估值不及預(yù)期。

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