硫酸阿托品滴眼液價格（公司深度）

一、公司概況興齊眼藥是一家專業從事眼科藥物研發、生產及銷售的公司，其前身沈陽市鐵西區興齊街道辦事處制藥廠成立于1977年，于2016年登陸創業板。目前，公司產品共涵蓋了眼科藥物16個種類當中的10種，包括眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散

一、公司概況

興齊眼藥是一家專業從事眼科藥物研發、生產及銷售的公司，其前身沈陽市鐵西區興齊街道辦事處制藥廠成立于1977年，于2016年登陸創業板。目前，公司產品共涵蓋了眼科藥物16個種類當中的10種，包括眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，具有“系列全、品種多”的競爭優勢。

二、營收情況

公司收入端增長比較平穩，凈利潤增長由于受到多重因素的影響出現波動。2018年，公司營收為4.31億元，11-18年間營收CAGR為12.4%，考慮到2010年以來公司無新產品上市，增長較為穩健。凈利潤在上市前后均出現下滑，主要原因在于：1）上市前：新建生產基地于2014年投入使用，折舊費用和運營成本提升導致毛利率出現大幅度下滑（13-15年毛利率分別為86.31%，75.43%和70.40%）；2）上市后：16-18年則是由于原材料成本大幅上漲、同時加大銷售和研發投入等原因。

銷售改革+股權激勵”有望推動公司業績快速增長。首先，公司繼續加大銷售投入（18年銷售費用同比45%），打造專業精英銷售團隊，并對相關人員薪酬待遇進行了大幅調整，充分調動了員工積極性（18年營收同比19.8%，較17年高出近14%）；其次，18年11月，公司進行了上市后第一次股權激勵，主要對象為中層管理人員及核心骨干人員，解鎖條件對應為19-21年營收分別不低于5億元、6億元和7億元。

三、產品情況

公司營收分布均衡、穩定性較高。從終端數據來看，公司營收主要來自于7個產品，最大單品小牛血去蛋白提取物（速高捷）營收占比也只有28%。從治療領域來看，主要分布在眼科抗感染、其他眼科用藥（含干眼癥）和散瞳藥3個細分市場。

四、散瞳藥及屈光不正：0.01%硫酸阿托品有望成為核心單品

散瞳藥領域是公司營收主要來源之一，其中最主要的產品是復方托吡卡胺（卓比安）和阿托品凝膠（迪善）。另外，0.01%硫酸阿托品滴眼液是公司未來2-3年最重要的產品，國內首家獲得臨床批件，市場空間較大。

1散瞳藥：市場規模迅速擴大，公司“阿托品+托吡卡胺”市占率相對穩定

近年，國內散瞳藥市場規模保持較快增長。根據樣本醫院數據，2018年該領域產品銷售額達到3900萬元，15-18年CAGR為31. 9%。可以看到，阿托品與托吡卡胺為主要品種，二者合計市占率多年來超過90%。

由于硫酸阿托品凝膠（迪善）和復方托吡卡胺（卓比安）市場表現較好，公司在散瞳藥領域地位較為穩固。2013年以來，公司在該領域市占率維持在50%左右，主要競爭對手為日本參天。

具體來看：1）“迪善”：主要用于散瞳（虹膜睫狀體炎檢查眼底、驗光配鏡屈光度檢查），市占率穩居國內第一，2015年以來，市場規模快速增長（2018年銷售約為3600萬元）；2）“卓比安”：主要成分為托吡卡胺和去氧腎上腺素，用于診斷及治療為目的的散瞳和調節麻痹，近年來該產品銷售穩步提升（15-18年CAGR為12.5%）。

2屈光不正：近視防控形勢嚴峻，國內0.01%阿托品市場待開拓

根據國家衛健委統計，我國兒童青少年總體近視發生和防控形勢嚴峻。2018年，全國兒童青少年總體近視率為53.6%，初高中生甚至超過70%，居全球第一，整體人群或超過1億人，預防與控制近視的任務異常艱巨。

低濃度阿托品（尤其是0.01%）延緩近視效果較為明顯。目前來看，國外已完成的針對低濃度阿托品對近視延緩作用的臨床研究有ATOM（Atropine for the Treatment of Myopia）、ATOM2和LAMP（Low-Concentration Atropine for Myopia Progression）。其中，ATOM2通過比較2年期的實驗數據研究不同濃度（0.5%、0.1%和0.01%）阿托品的效果差異，結果顯示：0.01%阿托品延緩近視有效率接近60%，在3種濃度中效果最為明顯，并且副作用最小。

0.01%硫酸阿托品已在國外上市，公司在國內首家獲批臨床。目前，低濃度阿托品（以0.01%為主）已在新加坡、中國臺灣和日本等地區上市，以其使用簡便和價格適中等優勢成為近視防控市場的有力競爭者。2019年1月23日，公司0.01%硫酸阿托品滴眼液獲批臨床試驗（2.4類新藥），適應癥為延緩兒童近視進展，國內尚無同類產品獲批臨床，先發優勢明顯。

OK鏡可有效延緩近視進展，但原理與低濃度阿托品不同。目前，專家共識指出預防和控制近視主要包括三種方式：角膜塑形器（OK鏡）、低濃度（0.01%）阿托品和戶外運動。據Eye＆Contact對7次OK鏡臨床試驗的分析，在24個月內OK鏡可以延遲6-12歲兒童約45％的近視加深。

低濃度阿托品和OK鏡具有協同效應，二者或共享近視防控市場。根據現有研究，OK鏡與低濃度阿托品聯合使用，近視防控效果優于單獨使用。所以，我們預期低濃度硫酸阿托品滴眼液上市后，會出現兩者聯合使用的現象。如果按照1億近視青少年（年治療費用3000元/人）和OK鏡&手術滲透率（3%）來簡單計算，則低濃度阿托品市場空間可達90億元。

五、眼科抗感染制劑：主力產品穩健增長，左氧氟沙星即將上市

眼科抗感染制劑需求低速穩定增長，用藥結構相對穩定。根據PDB數據，2018年樣本醫院眼科抗感染藥物市場規模達到6.3億元，12-18年CAGR達到6.3%。具體來看，主要是抗生素（喹諾酮類和氨基糖苷類等）和非甾體類藥物，以左氧氟沙星、普拉洛芬、妥布霉素為主。可以看到，該領域用藥結構比較穩定，除去左氧氟沙星對氧氟沙星的替代，其余產品市占率基本保持穩定。

1市占率較為穩定，近年上市多個新產品

公司在該領域市占率穩定，新產品上市有望加強競爭優勢。從樣本醫院數據來看，公司在眼科抗感染領域市占率維持在8%左右，處于第二梯隊，在國內企業中處于領先位置。2017年以來，公司有多個眼科抗感染產品獲批上市（溶菌酶滴眼液、他克莫司混懸液及奧洛他定滴眼液），并且左氧氟沙星滴眼液也即將上市，在眼科抗感染領域競爭力有望得到加強。

2“雙氯芬酸鈉+加替沙星”市場表現較好，氧氟沙星面臨升級換代

公司目前在該領域的主要產品包括：1）非類固醇消炎藥：雙氯芬酸鈉（迪非）；2）喹諾酮類抗生素：加替沙星（迪友）和氧氟沙星（迪可羅）。具體來看：

1、“迪非”：進口替代趨勢明顯，公司市占率穩步提升。2018年，“迪非”銷售規模約為6400萬元（12-18年CAGR為13.5%），市占率從最初的10%提升至2018年的19%。

2、喹諾酮類抗生素：“迪可羅”下一代產品將上市，“迪友”競爭優勢明顯。從產品梯隊來說，氧氟沙星、左氧氟沙星和加替沙星分屬第二代、第三代和第四代喹諾酮類抗菌藥物，后兩者抗菌譜更廣，殺菌能力更強。如上文所述，氧氟沙星（迪可羅）受左氧氟沙星替代影響，市場表現一般，但公司左氧氟沙星也即將上市，值得期待。相比之下，加替沙星（迪友）表現出色，2009年上市后，市占率從2012年11%迅速提升至2018年的59%。

六、其他眼科用藥：“玻璃酸鈉+環孢素”共同發力，“速高捷”恢復高增長

其他眼科類用藥市場規模穩定增長，集中度有所提升。從樣本醫院數據來看，2018年其他眼科類用藥市場規模達到8.3億元（12-18年CAGR為8.5%）。同時，可以看到的是頭部企業競爭優勢愈發顯著：15-18年CR6從60%提升至68%，其中Eusan（德國）、Santen（日本參天）和興齊市占率有明顯提升。

1干眼癥是該領域最重要細分市場，公司重點布局

從用藥結構來看，其他眼科類用藥當中最常見疾病是：干眼癥、視網膜和角膜相關病變。根據PDB數據，干眼癥用藥（玻璃酸鈉、羥丙甲纖維素等）近年來占比持續提升，到2018年市占率已經超過了1/3。

干眼癥是由于淚液出現了質或量或動力學相關異常，導致淚膜穩定性下降、眼部不適的一類疾病。臨床上又把干眼癥細分為兩種：水液缺乏性干眼（aqueousteardeficiency，ATD）和瞼板腺功能障礙（meibomianglanddusfunction，MGD），二者治療方法類似，一線用藥包括人工淚液（玻璃酸鈉）、環孢素滴眼液和lifitegrast滴眼液（Xiidra）等。

2“速高捷”：公司第一大單品恢復高速增長

小牛血去蛋白提取物是其他眼科類用藥主要品種之一，“速高捷”穩居國內第一。小牛血去蛋白提取物是角膜修復類藥物，從歷史數據來看，成長性較好（12-18年CAGR為12.2%）。“速高捷”眼用凝膠/滴眼液在國內首家獲批，目前年銷售規模接近1.0億元，具有絕對統治地位（2018年市占率為95%）。

七、盈利預測

預測公司2019-2021年可實現歸母凈利潤0.39/0.75/2.07億元，對應EPS為0.47/0.91/2.52元。由于在研產品主要在2021年兌現，故根據可比公司給予2021年40倍PE，對應目標價100.80元。

選擇以下6家公司作為可比公司的主要原因：1）康弘藥業、歐普康視、愛爾眼科這三家公司業務均與眼科疾病治療相關，與興齊眼藥的主營業務同領域；2）興齊眼藥是國內眼科藥物研發、銷售細分領域的龍頭企業，同時健帆生物、我武生物和金域醫學也分別是各自細分領域的龍頭企業，因此也選作可比公司。